證券時(shí)報(bào)記者 王一鳴

    嘉化能源（600273）1月24日披露擬以26.9億元現(xiàn)金購買實(shí)控人管建忠旗下美福石化100%股權(quán)的重組預(yù)案。3月6日下午，嘉化能源就重組在上交所舉行說明會(huì)，對(duì)市場(chǎng)關(guān)注的標(biāo)的資產(chǎn)估值較高、現(xiàn)金購買的合理性以及標(biāo)的資產(chǎn)經(jīng)營及安全性等問題予以了回應(yīng)。

    由于標(biāo)的資產(chǎn)主營業(yè)務(wù)屬于危險(xiǎn)化學(xué)品，其安全方面問題亦受到關(guān)注。嘉化能源董事長管建忠在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)強(qiáng)調(diào)，“安全和環(huán)保是我們化工生產(chǎn)絕對(duì)不能越過的一個(gè)紅線，標(biāo)的資產(chǎn)的設(shè)備每三年會(huì)進(jìn)行一次停產(chǎn)檢修，一大部分的核心設(shè)備要進(jìn)行替換等，核心職能就是為了安全。在嘉化能源，包括三江化工及美福石化在內(nèi)，這些裝置已經(jīng)安全運(yùn)行了十幾年，沒有出安全事故。”

    業(yè)績提升

    是估值增長主因

    據(jù)披露，嘉化能源此次收購標(biāo)的美福石化此前為管建忠旗下香港上市公司中國三江化工（02198.HK）的聯(lián)營企業(yè)（中國三江化工持有美福石化51%股權(quán)，并不納入合并范圍），2016年中國三江化工將其持有的美福石化51%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給管建忠，合計(jì)交易作價(jià)3.06億元。2017年冠盛石油將其持有的美福石化31.85%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了管建忠，合計(jì)交易作價(jià)6.37億元。轉(zhuǎn)讓完成后，管建忠合計(jì)持有美福石化82.85%股權(quán)。

    本次重組預(yù)案中對(duì)于美福石化100%股權(quán)交易對(duì)價(jià)為26.9億元，則管建忠及其一致行動(dòng)人將獲得22.29億元的交易對(duì)價(jià)。由上可見，若本次交易實(shí)施，管建忠通過先將美福石化從其控制的香港上市公司中國三江化工置出，然后再置入其控制的A股上市公司嘉化能源，經(jīng)過一年多的時(shí)間，凈得收益約12.86億元。

    一時(shí)間，標(biāo)的前后估值差異及對(duì)價(jià)全部現(xiàn)金支付的合理性等問題成為了市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。

    “經(jīng)過一定時(shí)間的培育，美福石化已經(jīng)形成了穩(wěn)定的盈利模式。本次交易旨在將優(yōu)質(zhì)化工資產(chǎn)注入上市公司，豐富上市公司化工板塊產(chǎn)品線，擴(kuò)大公司業(yè)務(wù)發(fā)展空間，提升公司利潤水平及每股收益。”嘉化能源董事長管建忠表示，2016年至2017年，標(biāo)的公司美福石化經(jīng)營業(yè)績的提升是本次估值增長的主要原因。

    獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問中信證券方面進(jìn)一步闡述，充分考慮美福石化現(xiàn)有資產(chǎn)情況與實(shí)際盈利能力，本次收購美福石化最終在分析比較的基礎(chǔ)上選取收益法評(píng)估結(jié)論作為企業(yè)估值，選取A股上市公司中從事與美福石化相近業(yè)務(wù)的公司估值作為參考，市盈率平均值為18.86倍；對(duì)比其他上市公司可比交易案例，市盈率平均值為16.91倍；美福石化此次交易的預(yù)估值為26.90億元，基于2017年未經(jīng)審計(jì)凈利潤計(jì)算，靜態(tài)市盈率為11.31倍，低于可比交易平均市盈率，收購市盈率處于合理區(qū)間。2018年至2022年五年合計(jì)承諾扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤15.21億元，五年平均值為3.042億元，對(duì)應(yīng)本次交易標(biāo)的資產(chǎn)的市盈率為8.84倍，交易對(duì)價(jià)合理。

    財(cái)務(wù)顧問：

    上市公司流動(dòng)資金充足

    從本次重組標(biāo)的情況來看，從2015年開始，美福石化建立了以嚴(yán)格控制原料和產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)、賺取穩(wěn)定加工利潤為主的盈利模式，燃料油價(jià)格波動(dòng)對(duì)美福石化經(jīng)營業(yè)績影響較小，原料采購均價(jià)與產(chǎn)品銷售均價(jià)波動(dòng)保持一致，美福石化的生產(chǎn)加工利潤基本穩(wěn)定。2016年和2017年，美福石化分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入27.74億元、28.05億元，對(duì)應(yīng)凈利潤分別為1.78億元、2.38億元。

    據(jù)美福石化總經(jīng)理沈秋云介紹，美福石化承諾2018年至2020年實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別不低于3.14億元、3.29億元、2.48億元，2020年凈利潤水平下滑主要是設(shè)備檢修預(yù)計(jì)停產(chǎn)近兩個(gè)月所致。此外，美福石化原有股東還承諾，2021年和2022年合計(jì)實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤不低于6.3億元。

    當(dāng)被問及標(biāo)的業(yè)績預(yù)測(cè)及經(jīng)營的持續(xù)性時(shí)，沈秋云回復(fù)稱，石化加工行業(yè)的生產(chǎn)設(shè)備、設(shè)施連續(xù)生產(chǎn)一段時(shí)間后需進(jìn)行停產(chǎn)檢修，某些年份產(chǎn)量、業(yè)績下降主要是因?yàn)榭紤]了停產(chǎn)大修因素。他特別提及，美福石化目前技術(shù)和工藝流程成熟，生產(chǎn)運(yùn)行穩(wěn)定，歷史產(chǎn)銷完成情況良好，在2017年進(jìn)行了近兩個(gè)月的大檢修，為未來三年長周期穩(wěn)定運(yùn)行打下了扎實(shí)的基礎(chǔ)，2018年至2020年美福石化生產(chǎn)規(guī)模將在現(xiàn)有2550噸/天的加工負(fù)荷的基礎(chǔ)上穩(wěn)定提高到2600噸/天以上。

    此外，本次交易26.9億元對(duì)價(jià)全部使用現(xiàn)金支付，并設(shè)定了四期付款安排，其中首期支付交易總對(duì)價(jià)的51%，約13.72億元。

    對(duì)于本次交易對(duì)價(jià)全部現(xiàn)金支付的合理性問題，中信證券方面則認(rèn)為，本次交易對(duì)價(jià)26.9億元，其中18.9億元來自自有資金，占比約70.26%，8億元來自自籌資金，占比約29.74%，由于上市公司流動(dòng)資金較為充足，具備較強(qiáng)的現(xiàn)金支付能力，加之此次收購?fù)瓿珊竺栏Ｊ瘜?duì)公司各年度新增盈利顯著，收購產(chǎn)生的財(cái)務(wù)成本不會(huì)對(duì)公司現(xiàn)金流及盈利情況構(gòu)成重大影響。

    資料顯示，截至2017年9月30日，嘉化能源流動(dòng)資產(chǎn)為29.67億元，稍高于本次交易對(duì)價(jià)。