美年健康：定增提升公司軟硬實(shí)力，夯實(shí)長(zhǎng)期成長(zhǎng)基礎(chǔ)

    類(lèi)別：公司研究機(jī)構(gòu)：中泰證券股份有限公司研究員：江琦日期：2018-11-23

    事件：公司發(fā)布2018年度非公開(kāi)發(fā)行股票預(yù)案，本次非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金總額不超過(guò)23.7億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后將用于生物樣本庫(kù)建設(shè)項(xiàng)目、數(shù)據(jù)中心建設(shè)項(xiàng)目、終端信息安全升級(jí)項(xiàng)目、管理系統(tǒng)升級(jí)項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

    點(diǎn)評(píng)：本次非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金總額不超過(guò)23.7億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后，計(jì)劃投資于以下項(xiàng)目，生物樣本庫(kù)建設(shè)項(xiàng)目投資總額9.8億元、數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目建設(shè)5.5億元、終端信息安全升級(jí)項(xiàng)目1.8億元、管理系統(tǒng)升級(jí)項(xiàng)目0.9億元，補(bǔ)充流動(dòng)資金7億元。

    募投項(xiàng)目中生物樣本庫(kù)建設(shè)別具特色。公司擬在大連建設(shè)能夠服務(wù)于2000萬(wàn)人存儲(chǔ)需求的生物樣本庫(kù)，用于存儲(chǔ)用戶個(gè)人血液樣本。通過(guò)生物樣本庫(kù)的建設(shè)，公司能夠?yàn)橛脩籼峁┛勺匪莸纳飿颖敬鎯?chǔ)服務(wù)，通過(guò)對(duì)樣本的分析獲得關(guān)于個(gè)體的精確數(shù)據(jù)，從而為開(kāi)展精準(zhǔn)醫(yī)療手段提供個(gè)體生物學(xué)依據(jù)，滿足用戶長(zhǎng)期健康管理的需求;同時(shí)大樣本的生物樣本庫(kù)及其數(shù)據(jù)庫(kù)也可為轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)提供重要支撐，有利同科研機(jī)構(gòu)及制藥企業(yè)等展開(kāi)合作，促進(jìn)醫(yī)藥研發(fā)進(jìn)步。

    數(shù)據(jù)中心建設(shè)項(xiàng)目、終端信息安全升級(jí)項(xiàng)目、管理系統(tǒng)升級(jí)項(xiàng)目建設(shè)有望提升公司軟實(shí)力。公司是國(guó)內(nèi)最大的健康體檢入口和健康大數(shù)據(jù)平臺(tái)，隨公司經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)的快速擴(kuò)張和健康大數(shù)據(jù)的快速積累，也對(duì)公司的大數(shù)據(jù)儲(chǔ)存管理、信息安全等提出了更高要求，我們認(rèn)為數(shù)據(jù)中心建設(shè)項(xiàng)目、終端信息安全升級(jí)項(xiàng)目、管理系統(tǒng)升級(jí)項(xiàng)目的投入將從管理效率和用戶體驗(yàn)等方面提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力。

    補(bǔ)充流動(dòng)資金可優(yōu)化公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，為業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大提供保障。公司的高速發(fā)展一定程度依托于上市公司和參股產(chǎn)業(yè)基金間獨(dú)特的“參并控”發(fā)展模式，盡管公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流一直保持良好，而近3年的投資性現(xiàn)金流流出持續(xù)超10億元，到2018年6月底資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)52.8%，本次非公開(kāi)發(fā)行募集資金到賬后將緩解公司資金需求壓力，從而為公司的持續(xù)快速發(fā)展提供良好資金保障。

    盈利預(yù)測(cè)與估值：暫不考慮增發(fā)對(duì)公司的盈利貢獻(xiàn)及股本攤薄效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)2018-2020年公司歸屬母公司凈利潤(rùn)8.5、11.7、16.2億元，同比增長(zhǎng)39.3%、37.3%、38.4%，對(duì)應(yīng)EPS為0.27、0.38、0.52元。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

    風(fēng)險(xiǎn)提示事件：體檢中心盈利情況不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量控制風(fēng)險(xiǎn)，定增后股本攤薄使得預(yù)期每股收益下降的風(fēng)險(xiǎn)。

    夢(mèng)百合：可轉(zhuǎn)債落地，控股股東增持顯信心

    類(lèi)別：公司研究機(jī)構(gòu)：中泰證券股份有限公司研究員：蔣正山，徐稚涵日期：2018-11-23

    事件1：夢(mèng)百合公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，將于11月26日上市。本次可轉(zhuǎn)債募集資金主要用于智能立體倉(cāng)儲(chǔ)、功能家具研發(fā)等項(xiàng)目建設(shè)，發(fā)行總額5.1億元，存續(xù)期6年，票面利率第1-6年依次為0.5%/0.7%/1.00%/1.50%/2%/3%，初始轉(zhuǎn)股價(jià)19.03元/股，到期贖回價(jià)為債券面值的110%（含最后一期利息）。

    事件2：夢(mèng)百合發(fā)布權(quán)益變動(dòng)公告，2018年11月19日控股股東倪張根先生以集中競(jìng)價(jià)方式增持14.39萬(wàn)股，均價(jià)21.04元/股。本次增持計(jì)劃中，倪張根先生擬于2018年2月9日至2019年2月8日通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)集中競(jìng)價(jià)交易增持公司股份累計(jì)金額5000萬(wàn)元-1億元，目前已累計(jì)增持股份183.93萬(wàn)股（占公司總股本0.77%），累計(jì)增持金額4145.22萬(wàn)元。自2017年6月21日第一次增持以來(lái)，倪張根先生累計(jì)增持股份1199.2萬(wàn)股（占公司總股本5%），合計(jì)持有股份1.54億股（占公司總股本64.01%）。

    持續(xù)股份增持凸顯公司發(fā)展前景和信心。公司董事長(zhǎng)倪張根先生自2017年6月21日起通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易方式持續(xù)增持公司股票，截至2018年11月19日，合計(jì)增持1199萬(wàn)股，總計(jì)增持金額3.41億元，平均增持價(jià)格為28.41元。在此時(shí)間段內(nèi)董事長(zhǎng)倪張根先生持股比例由59.02%上升至64.01%，增加5%，持續(xù)增持彰顯公司信心。此外，夢(mèng)百合主要化工原材料之一TDI價(jià)格在2017下半年和2018Q1均價(jià)在3.5-4萬(wàn)元/噸之間，2018年二季度TDI價(jià)格迅速回落，相應(yīng)夢(mèng)百合單季度毛利率從一季度24.9%回升至三季度32.7%，Q3單季度營(yíng)收增長(zhǎng)33.42%的同時(shí)歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)127.25%，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)201.76%，收入環(huán)比提升明顯，業(yè)績(jī)彈性初現(xiàn)。伴隨TDI新產(chǎn)能投產(chǎn)以及MDI價(jià)格回落，原材料價(jià)格下降帶來(lái)的利潤(rùn)彈性釋放有望持續(xù)。

    新增倉(cāng)儲(chǔ)及記憶綿功能家居產(chǎn)能，助力內(nèi)銷(xiāo)業(yè)務(wù)發(fā)展。外銷(xiāo)：目前公司80%收入來(lái)自海外市場(chǎng)，仍以O(shè)DM業(yè)務(wù)為主，受益于頭部客戶高速發(fā)展，核心美國(guó)市場(chǎng)收入在大體量上維持較快增速。內(nèi)銷(xiāo)：本次可轉(zhuǎn)債主要用于投資建設(shè)8萬(wàn)米智能倉(cāng)儲(chǔ)中心，及新增零壓功能床和零壓功能椅年產(chǎn)能40/15萬(wàn)張。公司今年引入王震先生（曾任羅萊家紡董事長(zhǎng)助理、電商事業(yè)部總經(jīng)理）、崔慧明先生（曾任海爾集團(tuán)中國(guó)區(qū)副總經(jīng)理）兩位職業(yè)經(jīng)理人梳理國(guó)內(nèi)零售業(yè)務(wù)，加大終端營(yíng)銷(xiāo)支持，本次倉(cāng)儲(chǔ)建設(shè)將護(hù)航公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)發(fā)展，率先享有記憶綿滲透率提升的紅利。

    全球化產(chǎn)能布局應(yīng)對(duì)貿(mào)易政策變化。公司在塞爾維亞、西班牙均建有生產(chǎn)基地，同時(shí)預(yù)計(jì)在美建設(shè)年產(chǎn)80萬(wàn)件床墊、20萬(wàn)件薄墊、30萬(wàn)件枕頭家居用品項(xiàng)目。全球化產(chǎn)能布局有助于公司降低產(chǎn)品運(yùn)輸半徑和運(yùn)輸成本，靈活調(diào)整供應(yīng)鏈應(yīng)對(duì)貿(mào)易政策變化影響，疊加人民幣貶值等因素，貿(mào)易關(guān)稅加征不利影響得到一定對(duì)沖。同時(shí)，我們認(rèn)為近期立案的對(duì)華床墊反傾銷(xiāo)調(diào)查有望在行業(yè)層面加速中小企業(yè)出清，海外產(chǎn)能擴(kuò)張護(hù)航公司海外業(yè)務(wù)發(fā)展。

    投資建議：我們預(yù)估公司2018-2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30.1、37.5、46.3億元，同比增長(zhǎng)28.7%、24.7%、23.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.04、3.5、4.4億元，同比增長(zhǎng)30.7%、72%、25.7%，對(duì)應(yīng)EPS為0.85、1.46、1.83元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)、匯率大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

    樂(lè)普醫(yī)療事件點(diǎn)評(píng)：人工智能心電圖系統(tǒng)獲批

    類(lèi)別：公司研究機(jī)構(gòu)：國(guó)海證券股份有限公司研究員：胡博新日期：2018-11-23

    事件：

    公司公告全資子公司深圳市凱沃爾電子有限公司自主研發(fā)的心電圖人工智能自動(dòng)分析診斷系統(tǒng)“AI-ECGPlatform”于2018年11月19日獲得美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“FDA”）的注冊(cè)批準(zhǔn)。投資要點(diǎn)：n權(quán)威認(rèn)證，技術(shù)領(lǐng)先。心電圖人工智能自動(dòng)分析診斷系統(tǒng)為公司歷時(shí)2年多時(shí)間的研發(fā)技術(shù)成果，其研發(fā)團(tuán)隊(duì)從30萬(wàn)例患者的心電圖檢查數(shù)據(jù)中，獲取了2500萬(wàn)份心電圖的大數(shù)據(jù)樣本，用以訓(xùn)練深度卷積神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型進(jìn)行提升。在準(zhǔn)確性上，其準(zhǔn)確性達(dá)到95%以上，可堪比心電圖醫(yī)學(xué)專(zhuān)家水平。此次通過(guò)FDA注冊(cè)審批，為國(guó)內(nèi)首家，充分說(shuō)明產(chǎn)品的專(zhuān)業(yè)可靠。

    心血管疾病診斷利器。心電圖是各種心血管疾?。òㄐ穆墒С?、心室心房肥大、心肌缺血損傷、心肌梗死等）最簡(jiǎn)單、快捷、經(jīng)濟(jì)的臨床檢查方法，是心血管疾病檢驗(yàn)的基石。AIECGPlatform心電圖自動(dòng)分析和診斷系統(tǒng)，既可以用于臨床常規(guī)靜態(tài)心電圖分析和診斷，也可以用于動(dòng)態(tài)心電圖監(jiān)測(cè)的自動(dòng)分析和診斷。AIECGPlatform診斷項(xiàng)目覆蓋主要的心血管疾病，在心律失常、心臟激動(dòng)傳導(dǎo)異常（竇房阻滯、房室阻滯、室內(nèi)阻滯、旁路傳導(dǎo)）方面較傳統(tǒng)方法擁有顯著優(yōu)勢(shì)。

    多方面應(yīng)用，對(duì)接公司心血管平臺(tái)，探索新模式。目前心電圖的解釋判斷主要依賴(lài)于專(zhuān)業(yè)醫(yī)師的判斷，耗時(shí)費(fèi)力而且高度依賴(lài)于醫(yī)師的專(zhuān)業(yè)水平、經(jīng)驗(yàn)及多種因素的影響，存在一定的偏差，而AIECGPlatform具備心電圖自動(dòng)診斷種類(lèi)和準(zhǔn)確性?xún)煞矫娴念I(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。未來(lái)AIECGPlatform有望在如下領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用，帶來(lái)心電行業(yè)的革命：①大量基層醫(yī)院、個(gè)體診所、體檢中心、養(yǎng)老機(jī)構(gòu)等缺乏專(zhuān)業(yè)的心電醫(yī)生，此產(chǎn)品的應(yīng)用將實(shí)現(xiàn)患者在這些機(jī)構(gòu)的屬地化、快速化心電分析和診斷。②解放大型醫(yī)院專(zhuān)業(yè)心電醫(yī)生的勞動(dòng)力。既提高工作效率，又提升診斷水平。③心電監(jiān)測(cè)進(jìn)入家庭，使得患者在家中像監(jiān)測(cè)血壓、血糖一樣進(jìn)行靜態(tài)和動(dòng)態(tài)的心電監(jiān)控。④可穿戴設(shè)備的心電分析和診斷水平提升至專(zhuān)業(yè)醫(yī)生水平，使得可穿戴設(shè)備（手表、手環(huán)等）真正提供醫(yī)用水平的數(shù)據(jù)，監(jiān)控患者的心電狀況，使可穿戴設(shè)備進(jìn)一步得到更廣泛的應(yīng)用。公司構(gòu)建從藥品到器械到服務(wù)端的心血管產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)，目前在服務(wù)端，參股國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的從事遠(yuǎn)程心電檢測(cè)的服務(wù)商--優(yōu)加利。自2017年8月起，AIECGPlatform已在優(yōu)加利公司應(yīng)用，經(jīng)過(guò)半年實(shí)踐，證明AIECGPlatform在心律失常事件和心臟激動(dòng)傳導(dǎo)異常事件的診斷能力已經(jīng)達(dá)到專(zhuān)業(yè)醫(yī)生水平

    完全可降解支架完成3年期臨床，為藥品注冊(cè)落地提供更有力支持。公司研發(fā)的完全可降解支架Neovas，目前已開(kāi)展3年期的隨機(jī)多中心臨床試驗(yàn)（入組病例560例），其中兩個(gè)主要城市的連續(xù)前166位病人的試驗(yàn)組（NeoVas，83人）和對(duì)照組（CoCr-ESS，83人）已發(fā)布，數(shù)據(jù)有力支持完全可降解支架的有效性和安全性，為藥證審批落地掃除最后障礙，我們預(yù)計(jì)2018年底或者2019年初上市。

    帶量采購(gòu)帶來(lái)增量彈性。公司目前制劑業(yè)務(wù)的核心品種阿托伐他汀鈣和氯吡格雷都是首批帶量采購(gòu)的大品種，按照目前最低價(jià)中標(biāo)價(jià)格測(cè)算，帶量采購(gòu)金額超過(guò)10億元?？紤]公司前期銷(xiāo)售主要集中在藥店及基層渠道，帶量試點(diǎn)的11個(gè)城市醫(yī)院份額非常小，若此次帶量采購(gòu)中標(biāo)有望帶來(lái)業(yè)績(jī)的巨大彈性。目前阿托伐他汀鈣已通過(guò)一致性評(píng)價(jià)，公司具有原料藥成本和供應(yīng)優(yōu)勢(shì)，招標(biāo)競(jìng)價(jià)優(yōu)勢(shì)顯著。氯吡格雷目前已完成BE，處于待審核階段，預(yù)計(jì)12月初獲批，有望趕上此次帶量采購(gòu)。

    即將迎來(lái)在研新品收獲期，繼續(xù)看好心血管平臺(tái)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。公司內(nèi)生增長(zhǎng)強(qiáng)勁，過(guò)去3年復(fù)合增速超30%，外延整合能力優(yōu)異，并表也持續(xù)增厚業(yè)績(jī)，展望2019-2020年，完全可解降解支架上市和藥品帶量采購(gòu)有望帶來(lái)業(yè)績(jī)更大的彈性，預(yù)計(jì)2018-2020年盈利預(yù)測(cè)EPS為0.76、0.97、1.30元（不考慮帶量采購(gòu)的影響），對(duì)應(yīng)PE為41X，32X和24X。公司構(gòu)建心血管健康+抗腫瘤的全生態(tài)平臺(tái)，布局長(zhǎng)遠(yuǎn)，面向帶來(lái)采購(gòu)等政策的不確定性，公司更有能力快速調(diào)整策略獲得增量市場(chǎng)的機(jī)遇，而中長(zhǎng)線具有豐富創(chuàng)新產(chǎn)品支撐，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品推廣不及預(yù)期、新品研發(fā)不及預(yù)期、產(chǎn)品降價(jià)幅度超過(guò)預(yù)期。

    高新興：獲ITSS一級(jí)資質(zhì)，重慶城投標(biāo)信簽訂采購(gòu)大單

    類(lèi)別：公司研究機(jī)構(gòu)：東北證券股份有限公司研究員：孫樹(shù)明，熊軍日期：2018-11-23

    公司發(fā)布兩則公告：（1）收到中國(guó)電子工業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)協(xié)會(huì)信息技術(shù)服務(wù)分會(huì)的公告，確認(rèn)公司獲得ITSS運(yùn)維服務(wù)能力認(rèn)證，成熟度級(jí)別為一級(jí);（2）控股子公司智聯(lián)公司與重慶城投標(biāo)信簽署合同，對(duì)方向智聯(lián)公司購(gòu)買(mǎi)定制路面讀寫(xiě)采集設(shè)備，合同金額約1.7億元。

    ITSS標(biāo)準(zhǔn)體系是我國(guó)IT服務(wù)行業(yè)最佳實(shí)踐的總結(jié)和提升，共四級(jí)，可用“有沒(méi)有、全不全、好不好、精不精”予以通俗理解。本次通過(guò)一級(jí)認(rèn)證的企業(yè)包括公司在內(nèi)共7家，全國(guó)通過(guò)運(yùn)行維護(hù)成熟度等級(jí)一級(jí)認(rèn)證的公司共僅22家，業(yè)界知名。高新興是廣東第一家通過(guò)一級(jí)資質(zhì)認(rèn)定的企業(yè)。這一事件，標(biāo)志著公司擁有一支成熟的運(yùn)維體系管理團(tuán)隊(duì)和運(yùn)維管理體系，從而提升公司整體管理效率。

    重慶城投金卡是目前國(guó)內(nèi)機(jī)動(dòng)車(chē)電子標(biāo)識(shí)建設(shè)規(guī)模最大、系統(tǒng)最完善的運(yùn)理公司。本次采購(gòu)合同約1.7億元，交付期限為2018年11月30日至2019年2月28日期間分批完成，為獨(dú)家供應(yīng)。回顧公司和重慶城投標(biāo)信的合作：（1）公司11月8日公告出資0.3億元購(gòu)買(mǎi)重慶城投金卡1.62%的股份;（2）2015-2017年重慶城投標(biāo)信共向公司采購(gòu)產(chǎn)品累計(jì)合同額約0.8億元。本次在參股對(duì)方之后，半月之內(nèi)即一次性簽訂合同額超過(guò)過(guò)去三年合同的2倍，說(shuō)明：一是機(jī)動(dòng)車(chē)電子標(biāo)識(shí)行業(yè)應(yīng)用景氣上升期，二是公司機(jī)動(dòng)車(chē)電子表是產(chǎn)品愈發(fā)受到客戶認(rèn)可、有力證明公司產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和品牌地位，三是以高新興在物聯(lián)網(wǎng)大交通領(lǐng)域機(jī)動(dòng)車(chē)電子行業(yè)的技術(shù)沉淀、市場(chǎng)資源、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，高新興和重慶城投金卡發(fā)揮良協(xié)同效應(yīng)非常顯著、迅速。

    盈利預(yù)測(cè)：獲得ITSS認(rèn)證后，公司管理費(fèi)用率可能有進(jìn)一步下降空間，效果暫不考慮;本次合同跨兩年都確認(rèn)收入，平均帶來(lái)收入增加約2%，暫不調(diào)整收入預(yù)期。仍預(yù)計(jì)公司2018-2020年EPS分別為0.34、0.44、0.55元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為19.29、15.02、11.96倍，公司成長(zhǎng)性較高、價(jià)值有所低估，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，限售股解禁，產(chǎn)品對(duì)應(yīng)政策推廣較慢。

    光華科技：與兩家客車(chē)生產(chǎn)企業(yè)簽訂合作協(xié)議，回收渠道再下一城

    類(lèi)別：公司研究機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司研究員：于洋日期：2018-11-23

    事件分別與南京金龍、廣西華奧簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議11月19日、20日，公司分別與南京金龍、廣西華奧簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，將分別與兩家公司在廢舊動(dòng)力電池回收領(lǐng)域內(nèi)開(kāi)展合作。

    簡(jiǎn)評(píng)與兩家客車(chē)生產(chǎn)企業(yè)簽訂合作協(xié)議，進(jìn)一步布局回收渠道公司分別與南京金龍、廣西華奧兩家客車(chē)生產(chǎn)企業(yè)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，將與對(duì)方在廢舊動(dòng)力電池回收領(lǐng)域開(kāi)展合作。兩家客車(chē)生產(chǎn)企業(yè)未來(lái)將把符合回收標(biāo)準(zhǔn)的廢舊電芯、模組、極片、退役動(dòng)力電池包交由公司進(jìn)行回收和處理。公司與兩家客車(chē)生產(chǎn)企業(yè)簽訂合作協(xié)議，是之前與北汽簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議之后，在廢舊電池回收渠道領(lǐng)域建設(shè)上新的進(jìn)展。

    整個(gè)動(dòng)力電池回收行業(yè)處于爆發(fā)前夕，我們認(rèn)為在未來(lái)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將存在著幾個(gè)核心壁壘：1）廢舊電池回收渠道壁壘--保證連續(xù)穩(wěn)定、定價(jià)合理的回收渠道對(duì)于回收企業(yè)來(lái)說(shuō)至關(guān)重要;2）技術(shù)壁壘--目前行業(yè)內(nèi)尚未形成成熟統(tǒng)一的通用型技術(shù)，不同回收企業(yè)之前的技術(shù)成熟度，回收成本仍有較大差異;

    3）項(xiàng)目選址、資質(zhì)壁壘--廢舊電池回收過(guò)程中會(huì)涉及部分三廢排放，在環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)的大背景下，獲得項(xiàng)目審批，合理選址將成為重點(diǎn)。無(wú)疑回收渠道建設(shè)將成為行業(yè)公司未來(lái)一項(xiàng)工作重點(diǎn)。

    行業(yè)景氣回升，國(guó)產(chǎn)替代邏輯順暢，PCB化學(xué)品主業(yè)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)伴隨下游電子產(chǎn)品市場(chǎng)回暖，2017年全球PCB行業(yè)產(chǎn)值達(dá)到553億美元，同比增長(zhǎng)2%，重回上升通道;憑借成本優(yōu)勢(shì)，以及產(chǎn)業(yè)鏈配套日趨完善，全球PCB產(chǎn)業(yè)重心不斷向中國(guó)轉(zhuǎn)移，2017年中國(guó)行業(yè)產(chǎn)值在全球的占比已經(jīng)達(dá)到51%;中國(guó)本土PCB廠商的市占率也在不斷提升，行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)向好。

    作為PCB行業(yè)的配套產(chǎn)品，伴隨行業(yè)產(chǎn)品要求提升，環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)，PCB化學(xué)品行業(yè)小產(chǎn)能逐步出清，行業(yè)集中度顯著提高，CR5指標(biāo)連年上升。公司作為行業(yè)龍頭，近年來(lái)在行業(yè)內(nèi)取得了良好聲譽(yù)，建立了優(yōu)質(zhì)的品牌形象，產(chǎn)品市占率穩(wěn)步提升。但目前行業(yè)整體分散度仍然較高，公司作為行業(yè)第一國(guó)產(chǎn)品牌，2017年市占率僅為4%，未來(lái)成長(zhǎng)空間巨大。布局“鋰電回收-鋰電材料”產(chǎn)業(yè)鏈，打開(kāi)發(fā)展想象空間在PCB化學(xué)品強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)的同時(shí)，公司自2017年開(kāi)始進(jìn)軍鋰電領(lǐng)域，先后布局三元前驅(qū)體、磷酸鐵、磷酸鐵鋰、三元正極材料、鋰電回收產(chǎn)線。公司布局鋰電領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)明顯：1）具有先進(jìn)化學(xué)品生產(chǎn)技術(shù)，磷酸鐵工藝成本優(yōu)勢(shì)明顯，鋰電材料回收效率高;2）形成“電池回收-原材料-前驅(qū)體-正極材料”產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，一體化優(yōu)勢(shì)明顯;3）入選第一批鋰電回收試點(diǎn)名單（全國(guó)僅5家），獲得產(chǎn)業(yè)布局先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

    新能源汽車(chē)銷(xiāo)售2013年開(kāi)始放量，按照3-5年生命周期，2018之后電池回收市場(chǎng)有望迅速打開(kāi)，預(yù)計(jì)23年行業(yè)產(chǎn)值達(dá)到400億以上，公司搶先在這一領(lǐng)域進(jìn)行布局，有望成為未來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)的強(qiáng)力支撐。

    維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)公司歷史積淀深厚，技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，運(yùn)行管理穩(wěn)健;短期內(nèi)，受益于行業(yè)景氣提升，疊加國(guó)產(chǎn)替代推進(jìn)，PCB化學(xué)品主業(yè)保持強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng);長(zhǎng)期來(lái)看，“鋰電回收-鋰電材料制造”業(yè)務(wù)切合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，放量在即;未來(lái)兩年在建產(chǎn)能陸續(xù)投放，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性強(qiáng)。預(yù)計(jì)公司18、19、20年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.81、3.07、4.99億，對(duì)應(yīng)EPS0.48、0.82、1.33元，對(duì)應(yīng)估值34X、20X、12X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

    森馬服飾（002563）2018年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：Q3收入增長(zhǎng)略放緩、利潤(rùn)表現(xiàn)仍穩(wěn)健，多品牌戰(zhàn)略推進(jìn)中

    2018年11月23日光大證券李婕，孫未未

    18Q3收入增長(zhǎng)略放緩，凈利潤(rùn)延續(xù)較高增速

    公司發(fā)布2018年三季報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入97.64億元、同比增21.41%；歸母凈利潤(rùn)12.72億元、同比增25.66%；扣非歸母凈利潤(rùn)12.07億元、同比增25.81%；EPS0.47元符合預(yù)期。

    分季度看，17Q1~18Q3單季度收入分別同比增7.47%、20.97%、11.24%、12.44%、21.57%、27.62%、17.25%，歸母凈利潤(rùn)分別同比增3.16%、5.07%、-2.29%、-70.36%、23.88%、26.01%、26.41%。分季度來(lái)看，Q3受終端零售環(huán)境轉(zhuǎn)弱影響增速略有放緩，但凈利潤(rùn)端仍保持了較好增長(zhǎng)，主要為Q3單季毛利率提升貢獻(xiàn)。

    線上、童裝表現(xiàn)較強(qiáng)，拓店積極彰顯加盟商信心

    收入分拆來(lái)看：1）分線上線下，前三季度線上業(yè)務(wù)保持了30%左右的較高增長(zhǎng)、目前收入占比已接近30%；線下方面測(cè)算增速在高雙位數(shù)、其中Q3預(yù)計(jì)增長(zhǎng)略放緩至低雙位數(shù)；2）分品類(lèi)來(lái)看，童裝預(yù)計(jì)增速保持在20%以上，休閑裝預(yù)計(jì)增長(zhǎng)中雙位數(shù)；Q3預(yù)計(jì)童裝增長(zhǎng)在20%以上、休閑裝增長(zhǎng)低雙位數(shù)。

    業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，公司目前直營(yíng)（直營(yíng)店+電商）收入占比超過(guò)40%、加盟業(yè)務(wù)收入不到60%，其中直營(yíng)店因改革更為直接、效益釋放較快，零售增長(zhǎng)表現(xiàn)好于加盟店。隨著公司前期改革顯效，今年加盟商開(kāi)店積極性亦有明顯提升，18年上半年凈開(kāi)店數(shù)量中加盟店占比約80%，至三季度末公司全年外延拓店目標(biāo)已達(dá)成。

    毛利率升、費(fèi)用率降，存貨總額增加、周轉(zhuǎn)加快呈良性

    毛利率：18年1~9月毛利率同比略升0.03PCT至38.77%。其中，17Q1~18Q3單季度毛利率分別為42.09%（+5.22PCT）、38.53%（-1.02PCT）、36.97%（-1.65PCT）、28.98%（-9.30PCT）、39.09%（-2.99PCT）、37.73%（-0.80PCT）、39.32%（+2.35PCT）。Q3毛利率提升明顯，主要為產(chǎn)品適銷(xiāo)度提升促正價(jià)銷(xiāo)售占比提升、折扣有所收縮，同時(shí)線上新品銷(xiāo)售占比提升也有利于線上業(yè)務(wù)毛利率低于整體的情況得到改善。

    費(fèi)用率：公司期間費(fèi)用率同比下降0.93PCT至18.08%。其中銷(xiāo)售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為14.79%（-0.25PCT）、2.46%、1.64%、-0.81%（-0.08PCT）（根據(jù)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則研發(fā)費(fèi)用自管理費(fèi)用中拆分單獨(dú)列示）。

    其他財(cái)務(wù)指標(biāo)：1）18年9月末存貨總額較年初增74.67%至41.65億元，主要為應(yīng)對(duì)秋冬裝銷(xiāo)售規(guī)模明顯增長(zhǎng)、以及雙11電商銷(xiāo)售增長(zhǎng)從而備貨增加所致；存貨周轉(zhuǎn)率為1.83、較去年同期1.77周轉(zhuǎn)有所提速。

    2）應(yīng)收賬款較年初增11.09%至15.80億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為6.50、較去年同期的4.48明顯加快。

    3）資產(chǎn)減值損失同比增51.33%至3億元，主要為存貨規(guī)模擴(kuò)大、計(jì)提增加所致。

    4）投資收益同比增119.56%至8600萬(wàn)元。

    5）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流同比減少95.36%至0.29億元。其中，銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到現(xiàn)金107.86億元、同比增27.62%略高于收入增長(zhǎng)；購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金82.92億元、同比增47.27%。

    并購(gòu)法國(guó)童裝集團(tuán)Kidiliz完成交割，增資JWU設(shè)計(jì)師品牌、布局中高端女裝

    公司2018年上半年公告以約1.1億歐元現(xiàn)金收購(gòu)SofizaSAS100%股權(quán)及債權(quán)、從而收購(gòu)Kidiliz集團(tuán)全部資產(chǎn)。Kidiliz集團(tuán)為歐洲中高端童裝領(lǐng)先企業(yè)、總部設(shè)在法國(guó)巴黎，旗下?lián)碛?0個(gè)具有悠久歷史和鮮明特點(diǎn)的自有童裝品牌（Z、Catimini、Absorba等）以及反映當(dāng)下時(shí)尚潮流的5個(gè)授權(quán)業(yè)務(wù)品牌（KenzoKids等）。該公司在全球擁有11000個(gè)銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)和829家門(mén)店，以及在6個(gè)國(guó)家設(shè)置了11個(gè)采購(gòu)辦公室，全球化采購(gòu)和運(yùn)營(yíng)能力突出。2018年10月1日該項(xiàng)并購(gòu)已完成交割。

    公司2018年9月公告以每股0.70美元認(rèn)購(gòu)JWU，LLC.新發(fā)行股份710.41萬(wàn)股股、合計(jì)500萬(wàn)美元（按照2018年9月12日匯率人民幣兌美元中間價(jià)6.8546計(jì)算，約合3427萬(wàn)元人民幣）。增資完成后，公司將持有JWU，LLC.11%的股權(quán)。JWU，LLC.是由著名青年華裔時(shí)裝設(shè)計(jì)師吳季剛在美國(guó)創(chuàng)立的公司，吳季剛同時(shí)也是“JASONWU”高級(jí)時(shí)裝品牌的創(chuàng)始人，曾榮獲國(guó)際時(shí)尚集團(tuán)新星大獎(jiǎng)、美國(guó)時(shí)尚基金獎(jiǎng)。JASONWU品牌創(chuàng)立于2007年，定位于中高端女裝高級(jí)成衣，產(chǎn)品主要面向于25-40歲具有時(shí)尚度及經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的女性，主要在中高端商場(chǎng)和精品店銷(xiāo)售。公司投資該品牌并設(shè)立合資公司，有利于推動(dòng)公司中高端國(guó)際品牌陣營(yíng)建設(shè)和多品牌戰(zhàn)略的實(shí)施。目前該交易正提交相關(guān)部門(mén)審批中。

    Q4存低基數(shù)效應(yīng)，龍頭長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)可期，關(guān)注Kidiliz實(shí)際并表影響

    公司預(yù)計(jì)2018年全年歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)20~50%，主要為休閑裝業(yè)務(wù)恢復(fù)增長(zhǎng)、兒童裝業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)以及線上銷(xiāo)售快速增長(zhǎng)貢獻(xiàn)。

    我們認(rèn)為：1）長(zhǎng)期來(lái)看公司童裝和休閑裝行業(yè)地位領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，同時(shí)公司近年來(lái)針對(duì)休閑裝的主要改革措施逐步顯效，線上線下融合背景下對(duì)品牌綜合競(jìng)爭(zhēng)力要求更高，規(guī)模效應(yīng)和龍頭優(yōu)勢(shì)凸顯有望促森馬和巴拉巴拉兩大品牌份額進(jìn)一步提升。2）公司近年來(lái)推進(jìn)多品牌戰(zhàn)略，通過(guò)自行培育、代理、并購(gòu)多種方式引入新品牌，品牌陣容、覆蓋風(fēng)格品類(lèi)進(jìn)一步擴(kuò)大，帶來(lái)多個(gè)新增長(zhǎng)點(diǎn)。其中，公司2018年以來(lái)戰(zhàn)略合作北美童裝龍頭TheChildren’sPlace經(jīng)營(yíng)其中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)（目前上海已開(kāi)設(shè)2家店鋪、預(yù)計(jì)到年末5家），收購(gòu)法國(guó)童裝集團(tuán)Kidiliz，投資國(guó)內(nèi)少年裝品牌Cocotree和設(shè)計(jì)師品牌JWU等，多品牌戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)。3）短期來(lái)看去年Q4公司計(jì)提較多費(fèi)用和減值，拖累當(dāng)季凈利潤(rùn)同比下滑70.36%，18Q4存在低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)將拉升全年凈利潤(rùn)增速。4）Kidiliz雖在10月完成交割，但仍在進(jìn)行相關(guān)評(píng)估工作，對(duì)公司業(yè)績(jī)具體影響（如計(jì)提商譽(yù)等）尚不明朗。但根據(jù)其2017年業(yè)績(jī)，當(dāng)年Kidiliz集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.27億歐元、稅后凈利潤(rùn)-0.27億歐元，按2018年10月25日歐元兌人民幣匯率7.92計(jì)算分別折合人民幣約34億元、-2.14億元。在Kidiliz正式并表后，預(yù)計(jì)對(duì)公司收入端將帶來(lái)較大增厚，利潤(rùn)端有一定拖累。

    暫不考慮Kidiliz并表影響，我們維持原盈利預(yù)測(cè)，按最新股本計(jì)算2018~2020年EPS為0.58/0.68/0.81元，對(duì)應(yīng)18年P(guān)E17倍，待實(shí)際并表完成需更新盈利預(yù)測(cè)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：終端消費(fèi)疲軟、電商銷(xiāo)售不及預(yù)期、線下渠道拓展不力或費(fèi)用等投入超出預(yù)期。