田漢卿，華泰柏瑞基金副總經(jīng)理、基金經(jīng)理。本科與研究生畢業(yè)于清華大學，MBA畢業(yè)于美國加州大學伯克利分校哈斯商學院。曾在美國巴克萊全球投資管理有限公司（BGI）擔任投資經(jīng)理，2012年8月加入華泰柏瑞基金，2013年10月起任公司副總經(jīng)理。

    在量化基金表現(xiàn)分化較大的2017年，華泰柏瑞基金旗下5只成立滿1年的主動量化基金排名全部進入年度前十。2018年的市場是否仍然會延續(xù)2017年的二八分化格局？中小市值成長股能否出現(xiàn)轉機？華泰柏瑞副總經(jīng)理田漢卿日前接受中國證券報記者專訪時表示，在不發(fā)生系統(tǒng)風險的前提下，預計2018年A股市場整體能夠提供正收益。從市場風格角度來看，極端的一九分化難以長期持續(xù)；從基本面看，一批偏中盤有較好成長性且估值相對合理的股票已經(jīng)顯現(xiàn)出較強的投資性價比。

    A股市場預期偏樂觀

    中國證券報記者：2018年開年以來，A股市場已經(jīng)經(jīng)歷了最初的大盤藍籌逼空行情，以及近日的大幅回調。那么您對于全年行情怎么看？

    田漢卿：盡管境外境內的不確定性因素仍然存在，我們認為在不發(fā)生系統(tǒng)風險的前提下，2018年整體市場能夠提供正收益。經(jīng)濟平穩(wěn)增長、企業(yè)盈利改善固然是一方面，但根本的驅動因素在于，現(xiàn)存大量資金依然缺少更好的投資方向，而A股市場則是不錯的選擇。從大類資產(chǎn)配置角度而言，對比其他競爭性資產(chǎn)，當前權益類資產(chǎn)仍具有比較優(yōu)勢。

    中國證券報記者：年初以來，市場基本上延續(xù)了2017年的二強八弱的風格，隨著這種分化的進一步加強，關于風格能否切換的討論增多，您如何看待這個問題？

    田漢卿：的確，市場對于風格的爭議較大。年初主要是增量資金所主導的配置行情，增量資金主要來自于互通互聯(lián)帶來的北上資金，保險、銀行等機構的配置資金，以及前期部分新發(fā)公私募基金，等等。值得一提的是，在金融嚴監(jiān)管背景下，債市、非標等短期受到壓制，除了一些打新類絕對收益產(chǎn)品外，機構可能增加權益類資產(chǎn)配置比重。而上述增量資金偏好在于低估值藍籌股。另外，在大盤藍籌占優(yōu)的市場行情下，部分追求相對收益的資金，也會被動地配置大盤藍籌。

    總體而言，我們認為，考慮到增量資金的屬性特點，預計大盤風格占優(yōu)的行情仍將延續(xù)，至于能夠持續(xù)多久，則有待觀察。部分白馬藍籌經(jīng)歷了大幅上漲后，估值已經(jīng)合理化，投資價值相對降低，未來可能仍有一定的上漲空間，但空間已經(jīng)不大。

    與此同時，從業(yè)績與估值匹配度的角度來看，我們注意到，盡管不少中小市值股票仍存在業(yè)績不達預期的風險，但也有一批中小盤股票已經(jīng)逐步顯現(xiàn)出投資價值，具備了較強的吸引力，只是當前被市場資金所忽略。從全年的時間維度看，在中證500基礎上做增強，可能會有不錯的表現(xiàn)。

    中國證券報記者：您剛才提到市場仍存在一些不確定性因素，那么需要重點警惕哪些風險點？

    田漢卿：我們認為，來自海外的風險因素可能更大。從國內來看，2018年金融強監(jiān)管的態(tài)勢仍將延續(xù)，但遵循穩(wěn)步、有序、漸進的監(jiān)管節(jié)奏，預計不會對市場造成猛烈沖擊。房地產(chǎn)市場在交易限制政策下，不動產(chǎn)變成“凍產(chǎn)”，亦不會構成大的風險因素。相比之下，海外影響因素可能更大。在全球貨幣寬松退潮、加息縮表啟動的背景下，需要對各類資產(chǎn)估值的繼續(xù)擴張保持謹慎態(tài)度。

    “二”“八”內部再分化

    中國證券報記者：您認為部分白馬藍籌股的投資價值已經(jīng)降低，那么哪些板塊仍有空間？哪些板塊可能已經(jīng)偏貴？

    田漢卿：舉例而言，對于40倍左右PE的白酒板塊，我個人認為已經(jīng)不夠便宜。二線白酒品牌的提價空間將受到居民消費能力的約束，較難達到與40倍以上估值匹配的成長性。

    下一階段，市場可能將不再是簡單的二八分化行情，“二”和“八”各自內部亦會產(chǎn)生分化。于“二”之內，一些板塊和個股的估值已經(jīng)合理甚至偏高，可能面臨股價盤整或調整。同樣，在“八”內部，一些個股已經(jīng)具有一定的性價比，且經(jīng)歷了過去兩年的調整，這樣的個股數(shù)量正在增多。當然，市值特別小的股票，可能需要具體情況具體分析，其中一些股票的風險仍未完全釋放。并且，A股市場投資者結構正在發(fā)生質變，隨著機構投資者的占比上升，以及游資、散戶的逐步退出，這類股票也慢慢地失去了原來的資金基礎。

    中國證券報記者：盡管不少資金已經(jīng)注意到一些優(yōu)質成長股的吸引力，但短期內這些股票仍處于較為低迷的狀態(tài)。您認為什么時候可能迎來優(yōu)質成長股的時間窗口？或者說，需要什么樣的觸發(fā)因素？

    田漢卿：具體時間是很難判斷的。但在一部分增量資金布局結束之后，市場可能重新衡量各類標的之間的性價比，屆時部分資金或許會轉向估值與業(yè)績匹配的股票。這一動向有可能會在二季度逐步體現(xiàn)出來，實際上部分資金為了打提前量，已經(jīng)逐步布局這類標的。

    中國證券報記者：有些基金經(jīng)理可能會擔心中小盤個股流動性對于投資的影響，因為之前A股市場流動性分布越來越不均衡，特別是對于一些規(guī)模較大的基金產(chǎn)品而言，較難介入一些市值偏小的標的。您如何看待這個問題？

    田漢卿：市值特別小的標的，可能的確不太適合大基金買入。不過，由于量化基金持股較為分散，受到的約束相對較小，因此多數(shù)股票的流動性在可接受范圍以內。

    基于基本面信息構建量化模型

    中國證券報記者：您管理的多只量化基金自成立以來均取得了不錯的回報，華泰柏瑞基金的量化模型有什么樣的特點？

    田漢卿：我們的量化模型主要是基于基本面信息的“中長”持有期的選股模型，平均持股時間在量化投資中屬于中長期，即4-6個月或以上。本質而言，模型所希望捕捉的是站在4-6個月時間維度上，市場參與者對上市公司基本面信息可能做出的“反應”。

    目前Alpha模型中有80多個因子，通過眾多因子的“合力”，能夠增強模型的穩(wěn)定性，減少回撤，爭取在不同市場環(huán)境下都能給投資人帶來長期穩(wěn)定的超越市場平均的回報。

    中國證券報記者：您如何看待A股量化基金的發(fā)展前景？

    田漢卿：雖然A股市場的成熟度正在提升，但在未來相當一段時間里，市場有效性仍然偏弱，能繼續(xù)提供獲取超額收益的機會。與此同時，A股市場容量足夠大，量化投資資金占比還比較低，遠沒有到考慮市場擁擠度的時候。

    中國證券報記者：從凈值表現(xiàn)來看，2017年9月成立的華泰柏瑞量化阿爾法基金，倉位未有大的變化。為何采取了較為謹慎的建倉策略？

    田漢卿：2017年四季度市場整體沖高回落，但是大部分股票是下跌的，市場結構分化加大。個股表現(xiàn)上，全市場剔除停牌股和IPO股票，共2969只股票，四季度取得正回報的股票只有594只，占比約20%。在這種較為極端的情況下，不利于分散選股的量化基金的發(fā)揮，因此我們采取了謹慎擇機建倉策略。

    中國證券報記者：華泰柏瑞量化阿爾法是一只全市場選股產(chǎn)品，根據(jù)您之前的分析，未來這只產(chǎn)品將更傾向于投向哪類標的？

    田漢卿：與此前設置了跟蹤基準的產(chǎn)品不同的是，這只基金將采取阿爾法最大化策略，即釋放相應的約束條件，盡可能將量化模型的預測信息傳遞到投資組合中，以追求更高的阿爾法。

    一般來說，超額收益的大小取決于幾個方面因素：一是模型的預測能力，二是模型覆蓋的廣度，三是從預測信息到實際持倉的傳導能力。理論上而言，從多因子選股模型的預測信息到投資組合的轉化過程中，約束條件越少，能轉化的信息越多。如果釋放一些約束條件，即能減少信息傳遞過程中的損耗。在預測能力、覆蓋廣度保持不變的情況下，進而增加阿爾法。比如說，部分阿爾法因子無法進行跨行業(yè)比較，但其他一些因子可以。其它產(chǎn)品所采取的策略一般對行業(yè)分布做中性化處理，但在阿爾法最大化策略中，可以適當打破行業(yè)暴露的限制，以盡可能地捕捉收益。當然，對于市值因子，量化阿爾法策略仍然將保持中性化處理。

    此外，阿爾法最大化策略雖然釋放了行業(yè)等方面的限制，但并不意味著不控制風險。如果在指數(shù)增強策略中，控制的是相對跟蹤基準的主動風險（也就是跟蹤誤差），那么在阿爾法最大化策略中，控制的則是組合總體的風險，即會預測并控制投資組合的總體風險。

    中國證券報記者：對于投資者而言，應當如何識別好的量化產(chǎn)品？

    田漢卿：對于量化基金的評價，這里提供三個維度供參考：第一，看超額收益及其穩(wěn)定性?？疾斐~收益，長期的持續(xù)穩(wěn)定性很重要。即便一個量化產(chǎn)品的長期收益不錯，但如果在不同時間段的超額收益波動很大，那么其產(chǎn)品的風控也可能是不夠嚴格的。第二，看信息比率。對信息比率，可以簡單理解為基金每承擔一單位的主動風險所獲取的超額收益能力。通常情況下，信息比率在1倍以上，如果超過1倍，達到2倍甚至3倍，說明這只量化基金在既定的風險目標下，實現(xiàn)了比較不錯的超額收益。第三，看組合的風險暴露點。投資者還可以通過基金的半年報和年報披露的全持倉分析產(chǎn)品的風險暴露點，事先有個預判，可以更好地進行組合配置。