剛剛過(guò)去的這個(gè)周末有些特殊。劉士余和易會(huì)滿雙雙完成角色轉(zhuǎn)換：前者卸任證監(jiān)會(huì)主席，同日赴任中華全國(guó)供銷合作總社黨組副書(shū)記；后者接任證監(jiān)會(huì)主席，告別中國(guó)工商銀行董事長(zhǎng)一職。

    在相關(guān)任免消息宣布之后，易會(huì)滿立刻成為資本市場(chǎng)的高光人物。在得到眾多祝福和期待的同時(shí)，也有不少市場(chǎng)人士開(kāi)始為他列出接下來(lái)的重重挑戰(zhàn)——畢竟“火山口”的位子不是徒有虛名。

    但如果從時(shí)機(jī)上來(lái)看，易有不易，易更有易。對(duì)易會(huì)滿而言，最大的優(yōu)勢(shì)在于底部機(jī)遇。這在某種程度上，還要感謝劉士余任期內(nèi)的“鐵腕治市”。

    一個(gè)數(shù)據(jù)就可以直觀看出，易會(huì)滿此時(shí)執(zhí)掌證監(jiān)會(huì)，可謂是一次“抄底”。2017年滬深兩市總市值56.71萬(wàn)億元，上市公司總計(jì)3485家；而2018年滬深兩市總市值降至45.59億元，上市公司總計(jì)3597家。上市公司數(shù)量增加了112家，總市值卻降低超過(guò)11萬(wàn)億元。股市整體估值水平處于歷史低位。

    “股市或已見(jiàn)底。”海通證券（600837）姜超27日發(fā)表觀點(diǎn)稱，雖然當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍在波動(dòng)，但是由于減稅降費(fèi)政策的逐步落地，政策底已經(jīng)出現(xiàn)，貨幣和融資的底也即將出現(xiàn)。年初以來(lái)的股市上漲或許意味著市場(chǎng)底已經(jīng)出現(xiàn)，而經(jīng)濟(jì)底的出現(xiàn)也不會(huì)特別遙遠(yuǎn)。

    在市場(chǎng)底部推動(dòng)改革，要比在市場(chǎng)頂部改革，帶來(lái)的收益更大而風(fēng)險(xiǎn)更小。

    易有不易：改革三大挑戰(zhàn)

    盡管恰逢市場(chǎng)底部機(jī)遇，但這絲毫不會(huì)減少新主席將面對(duì)的挑戰(zhàn)和壓力。

    首先是宏觀環(huán)境的壓力。當(dāng)經(jīng)濟(jì)保持快速增長(zhǎng)時(shí)，投資大概率都能獲得回報(bào)，且獲得較高回報(bào)，一切都欣欣向榮；但當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速下滑壓力增大時(shí)，曾經(jīng)不是問(wèn)題的地方也會(huì)成為問(wèn)題。

    比如，近期國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在召開(kāi)會(huì)議談及經(jīng)濟(jì)形勢(shì)時(shí)就曾反復(fù)表示，“今年我國(guó)發(fā)展的環(huán)境更加復(fù)雜，困難挑戰(zhàn)更多，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，政府工作艱巨繁重”，希望“盡快拿出應(yīng)對(duì)當(dāng)前錯(cuò)綜復(fù)雜形勢(shì)、能有力推動(dòng)改革發(fā)展和讓群眾受益的硬招實(shí)招，踏實(shí)苦干，積極有為，全面完成今年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展主要目標(biāo)任務(wù)”。

    其次是資本市場(chǎng)發(fā)展的壓力。與間接融資相比，直接融資對(duì)于降低企業(yè)資金成本、支持創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著直接優(yōu)勢(shì)，這使得資本市場(chǎng)一直備受重視。而今年以來(lái)，資本市場(chǎng)的地位被提到了更高位置。

    2018年末舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議用96個(gè)字對(duì)資本市場(chǎng)的改革做出要求——“資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用，要通過(guò)深化改革，打造一個(gè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，提高上市公司質(zhì)量，完善交易制度，引導(dǎo)更多中長(zhǎng)期資金進(jìn)入，推動(dòng)在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制盡快落地”。

    可以說(shuō)，這些要求，如今都成了對(duì)易會(huì)滿的要求。

    最后是資本市場(chǎng)深化改革的壓力。本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)是金融風(fēng)險(xiǎn)管理最市場(chǎng)化的一個(gè)領(lǐng)域，這里的市場(chǎng)規(guī)律可以對(duì)行政干預(yù)發(fā)揮對(duì)抗作用。換言之，沒(méi)有人可以在此為所欲為。

    在這樣的基礎(chǔ)之上，改革將面臨非常多的不確定性。改革太快或太慢、太深或太淺，實(shí)踐證明，最后會(huì)產(chǎn)生截然不同的結(jié)果。

    僅從肖鋼和劉士余兩任主席來(lái)看，他們?cè)谕菩凶?cè)制改革、證券法修改、支持創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展等方面，就經(jīng)歷了極其坎坷的過(guò)程。

    目前，科創(chuàng)板及注冊(cè)制正在穩(wěn)步推進(jìn)，特別是在總體實(shí)施方案獲得中央深改委批準(zhǔn)之后，科創(chuàng)板方案向社會(huì)公布指日可待。劉士余在這一關(guān)鍵時(shí)刻離開(kāi)，把后面的任務(wù)交給了易會(huì)滿，同時(shí)交給他的是接受考驗(yàn)的艱難時(shí)刻。

    易更有易：底部機(jī)遇

    市場(chǎng)下跌的過(guò)程是殘酷的，無(wú)論是于投資者還是于監(jiān)管層。投資者需要承受市場(chǎng)下跌帶來(lái)的財(cái)富損失；監(jiān)管層一方面需要應(yīng)對(duì)因價(jià)格擠壓帶來(lái)的杠桿風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還要關(guān)注市值整體巨量縮水帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)緊縮效應(yīng)。

    但是越到底部，危與機(jī)這對(duì)蹺蹺板的位置就會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)換，底部對(duì)投資者和監(jiān)管層，都是更加安全和有未來(lái)的位置。

    底部改革更安全也更有效——這一點(diǎn)在業(yè)界已有共識(shí)。

    比如添信資本總裁陳永就曾發(fā)表觀點(diǎn)稱，資本市場(chǎng)怎么改、如何推的建議很多，改革時(shí)機(jī)的選擇往往決定成敗。要堅(jiān)定地在市場(chǎng)底部區(qū)間推動(dòng)改革，特別是市場(chǎng)底部將向上轉(zhuǎn)折的區(qū)間推動(dòng)。因?yàn)榻裉斓母母锖茈y不再損傷一部分人，在市場(chǎng)底部而且向上的區(qū)間中，有足夠的收益空間，可以讓受損的人也得到照顧。

    目前關(guān)于經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底、A股見(jiàn)底的討論有升溫態(tài)勢(shì)。比如姜超就認(rèn)為，2019年以來(lái)的股市反彈意味著本輪市場(chǎng)底或已出現(xiàn)，原因也在于政策和貨幣融資的變化。

    首先，他認(rèn)為政策底已經(jīng)出現(xiàn)。2018年財(cái)政政策開(kāi)始發(fā)力，年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議又提出，2019年要實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)政策。他預(yù)計(jì)，兩會(huì)期間的政府工作報(bào)告會(huì)推出萬(wàn)億規(guī)模的增值稅減稅計(jì)劃，而其影響或在2019年下半年之后陸續(xù)體現(xiàn)。

    其次，他認(rèn)為融資底也將出現(xiàn)。從貨幣融資來(lái)看，2018年雖然央行已經(jīng)多次實(shí)施定向和全面降準(zhǔn)的政策，但這一步只是增加了銀行間金融市場(chǎng)的資金供應(yīng)，由于信貸傳導(dǎo)不暢，加上影子銀行的持續(xù)收縮，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)使用的全社會(huì)融資余額增速仍在下滑，這就意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)后續(xù)依舊承壓。

    而解決辦法預(yù)計(jì)將是直接融資發(fā)力，替代影子銀行。“在關(guān)閉影子銀行的偏門之后，我們需要給這些融資活動(dòng)開(kāi)一扇正門，這其實(shí)就是直接融資。”姜超稱。

    基于上述分析，結(jié)合經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑的背景，2019年1月份滬深股市的大幅反彈，他認(rèn)為，本輪市場(chǎng)底部或已出現(xiàn)。

    不過(guò)海通證券荀玉根對(duì)此有不同看法。他認(rèn)為，年初上漲屬于“小躁動(dòng)”，短期躁動(dòng)后還會(huì)探底筑底。

    但他也認(rèn)為，中長(zhǎng)期來(lái)看，目前A股處在第五輪牛熊周期末期，估值處于歷史底部，大部分風(fēng)險(xiǎn)已釋放完，戰(zhàn)略樂(lè)觀。

    撇開(kāi)對(duì)具體見(jiàn)底時(shí)間的測(cè)算，若拉長(zhǎng)時(shí)間跨度，2018年以來(lái)整體市場(chǎng)估值都處在相對(duì)歷史低位。如前所述，2017年滬深兩市總市值56.71萬(wàn)億元，2018年這一數(shù)字降至45.59億元。上市公司數(shù)量增加了112家，總市值卻降低了11.12萬(wàn)億元。

    與此同時(shí)，劉士余的改革成果也為易會(huì)滿的下一步工作提供了較為安全的基礎(chǔ)。這主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。

    一是發(fā)行制度，IPO堰塞湖消失，發(fā)行上市節(jié)奏快速且穩(wěn)定，科創(chuàng)板將設(shè)立注冊(cè)制指日可待；二是市場(chǎng)亂象，并購(gòu)重組不再是內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱的溫床，吃相難看的上市公司也大大收斂，偽市值管理等市場(chǎng)“潛規(guī)則”受到嚴(yán)厲打擊；三是對(duì)外開(kāi)放，以滬港通、深港通等方式打破制度頑固障礙，使得MSCI、富時(shí)羅素等國(guó)際指數(shù)紛紛大幅納入A股，A股的國(guó)際接軌，進(jìn)入一個(gè)嶄新的階段。

    六大任務(wù)蓄勢(shì)待發(fā)

    目前，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)的“領(lǐng)導(dǎo)班子”一欄中，領(lǐng)銜的一位已經(jīng)由劉士余換為易會(huì)滿。這也意味著，新主席正式走馬上任。

    2019年已經(jīng)過(guò)去了將近一個(gè)月，改革必爭(zhēng)朝夕。而易會(huì)滿接下來(lái)需要做的工作也基本已經(jīng)清晰。

    根據(jù)證監(jiān)會(huì)副主席李超于去年12月28日在2018中國(guó)金融學(xué)會(huì)學(xué)術(shù)年會(huì)暨中國(guó)金融論壇年會(huì)上披露的內(nèi)容，證監(jiān)會(huì)在新的一年，需要圍繞中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)“打造一個(gè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)”的要求，從六個(gè)方面推進(jìn)改革工作。

    第一，推動(dòng)設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制盡快落地。目前，證監(jiān)會(huì)正在全力推進(jìn)這項(xiàng)重大改革，抓緊制定修訂相關(guān)制度規(guī)則。重點(diǎn)是設(shè)置符合科技創(chuàng)新企業(yè)特點(diǎn)的發(fā)行上市條件，切實(shí)增強(qiáng)對(duì)科技創(chuàng)新的包容性。

    在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制，改進(jìn)信息披露體系，建立和完善以信息披露為中心的發(fā)行上市制度，逐步將現(xiàn)行發(fā)行審核條件中可以由投資者判斷的事項(xiàng)轉(zhuǎn)化為更加嚴(yán)格的信息披露要求。

    實(shí)行更加市場(chǎng)化的基礎(chǔ)制度安排，充分發(fā)揮專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者在新股定價(jià)中的作用，建立符合科技創(chuàng)新企業(yè)特點(diǎn)和投資者適當(dāng)性要求的交易機(jī)制，提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，優(yōu)化、豐富強(qiáng)制退市指標(biāo)和類型，實(shí)施嚴(yán)格的退市制度。我們將會(huì)同有關(guān)方面加強(qiáng)政策協(xié)同，加快工作進(jìn)度。

    同時(shí)，統(tǒng)籌推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板和新三板改革，增強(qiáng)投融資功能，激發(fā)市場(chǎng)活力。

    第二，提升上市公司質(zhì)量。發(fā)揮市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股、高管股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃在深化國(guó)企改革中的作用。繼續(xù)深化并購(gòu)重組市場(chǎng)化改革，支持關(guān)鍵核心技術(shù)企業(yè)并購(gòu)重組。落實(shí)新修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》，健全上市治理規(guī)則體系。完善上市公司分紅制度，督促上市公司通過(guò)多種方式積極回報(bào)股東。

    第三，完善交易制度，優(yōu)化交易監(jiān)管。聚焦于防范內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等違法活動(dòng)及嚴(yán)重干擾市場(chǎng)秩序的異常交易行為，提高交易所一線監(jiān)管的規(guī)范性和透明度，避免對(duì)正常交易行為的干預(yù)。完善融券機(jī)制，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。優(yōu)化股份減持制度。近期擬擴(kuò)大股票期權(quán)試點(diǎn)品種，豐富市場(chǎng)對(duì)沖工具。

    第四，加快資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放。加快外資控股證券公司、基金公司、期貨公司審批進(jìn)度。加快建設(shè)具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的綜合性投資銀行。優(yōu)化滬深港通機(jī)制。有序擴(kuò)大期貨特定品種開(kāi)放范圍。

    第五，推進(jìn)資本市場(chǎng)法治建設(shè)。加快修訂證券法。推動(dòng)刑法修訂，大幅提高證券期貨違法犯罪成本。推動(dòng)出臺(tái)私募投資基金條例和上市公司監(jiān)督管理?xiàng)l例。積極配合最高人民法院完善虛假陳述民事賠償司法解釋。

    第六，推動(dòng)長(zhǎng)期資金入市。鼓勵(lì)全國(guó)社?；稹⒏黝愷B(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、信托資金等機(jī)構(gòu)投資者投資A股。進(jìn)一步暢通境外主體直接投資A股的渠道。加快推動(dòng)個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)，為資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展引入更多源頭活水。

    此外，結(jié)合證監(jiān)會(huì)副主席方星海1月12日提出的觀點(diǎn)，“市場(chǎng)不夠活躍正逐漸變成一個(gè)主要矛盾”，證監(jiān)會(huì)接下來(lái)需要解決的問(wèn)題還包括“進(jìn)一步采取措施活躍交易”。