央行逆回購連停24個(gè)工作日，疊加暗藏在央行報(bào)表里的正回購線索，市場對(duì)貨幣政策的預(yù)期出現(xiàn)微妙變化。但事實(shí)上，不搞“大水漫灌”一直是堅(jiān)持的立場，對(duì)流動(dòng)性合理糾偏也不意味著貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊，流動(dòng)性一直處于“上有頂下有底”的管理區(qū)間內(nèi)。

    全月央行逆回購?fù)[概率大增

    到11月28日為止，央行已連續(xù)24個(gè)工作日未開展逆回購操作。而且，就目前情況看，有很大可能性在11月最后兩個(gè)操作日繼續(xù)停擺，如此，整個(gè)11月將出現(xiàn)央行逆回購零操作的局面。

    臨近月末，財(cái)政支出進(jìn)入每月投放的高峰期。從以往經(jīng)驗(yàn)來看，有望給11月末的銀行體系帶來較多“活水”。歷史上，11月多為財(cái)政凈支出月份，體現(xiàn)為財(cái)政存款余額下降。例如，2016年、2017年的11月份財(cái)政存款就分別下降了2876億元和378億元。

    從27日開始，央行公開市場交易公告已連續(xù)兩日提示，臨近月末財(cái)政支出增加，將推高銀行體系流動(dòng)性總量，并將其作為不開展逆回購操作的主要理由。11月最后兩日，在財(cái)政支出的支援下，流動(dòng)性供給有保障，而央行也有理由繼續(xù)停做逆回購。

    上一次，央行連續(xù)一個(gè)月不開展公開市場逆回購操作，還是在2015年5月份。

    兩張表暗藏線索

    目前有一種比較合理的解釋是，央行在10月底開展了定向正回購操作，而這筆操作于11月到期后形成了資金投放，因此本月央行就不再通過公開市場逆回購操作投放資金。

    10月底，市場上曾出現(xiàn)過關(guān)于央行開展定向正回購操作的傳聞，起因在于，當(dāng)時(shí)資金面出現(xiàn)了急劇的收緊。據(jù)了解，10月最后一天，資金市場“畫風(fēng)”大變，DR001從1.5%一線跳漲至2.4%附近，單日漲幅創(chuàng)下有數(shù)據(jù)記錄以來的最大值。常規(guī)因素很難解釋資金面這般突然而劇烈的變化。“市場上有傳央行對(duì)幾家大行開展了定向正回購，不然資金面不會(huì)突然這樣。”當(dāng)時(shí)一位資管機(jī)構(gòu)固收部總經(jīng)理告訴記者。

    央行一般不會(huì)主動(dòng)披露定向回購操作的信息，但還是可能在一些官方信息中留下蛛絲馬跡。近期，央行公布10月份貨幣統(tǒng)計(jì)概覽，在其中貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表和其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表中就留下了這樣的蛛絲馬跡。

    國盛證券分析師劉郁稱，央行日前發(fā)布了10月資產(chǎn)負(fù)債表，其中兩個(gè)科目指向央行可能于10月進(jìn)行正回購操作。一個(gè)是其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表“對(duì)中央銀行債權(quán)”科目。該科目10月環(huán)比增加3800億元，而前幾個(gè)月一直保持在0。該科目為持有央行發(fā)行的債券及其他債權(quán)，指向央行可能進(jìn)行正回購操作。另一個(gè)是貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表“其他負(fù)債”科目。該科目10月環(huán)比增加4364億元，一般為正回購和外匯法定準(zhǔn)備金，而后者一般與資產(chǎn)科目下的“其他國外資產(chǎn)”相對(duì)應(yīng)，10月“其他國外資產(chǎn)”僅增加115億元，也指向4364億元的變動(dòng)可能主要是正回購操作。

    方正證券分析師楊為敩亦稱，從變動(dòng)規(guī)模（4364億和3800億）來看，二者大部分可能是重疊的，這是央行釋放正回購的典型信號(hào)。而這只可能是定向正回購，因?yàn)樵?0月份的公開市場交易公告中沒有關(guān)于正回購的任何信息。

    央行開展正回購操作是回籠流動(dòng)性。即便是定向操作，也難免引起市場對(duì)貨幣政策取向的猜疑。11月以來，隨著央行逆回購操作和MLF操作雙雙“啞火”，這種疑慮難免進(jìn)一步上升。

    “大放水”顯然更沒戲了

    毫無疑問，今年貨幣政策在實(shí)際操作環(huán)節(jié)是偏松的，市場真真切切感受到了寬松。2018年以來，銀行間市場資金面改善明顯，貨幣市場利率相比2017年大幅降低，DR007中樞下行約25BP至2.6%左右DR007甚至多次跌破7天期央行逆回購操作利率。

    但央行一直堅(jiān)持貨幣政策穩(wěn)健中性的取向，并多次重申不會(huì)搞“大水漫灌”。從金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率來看，銀行體系流動(dòng)性總量有所增長，但確實(shí)沒有顯著增長。

    超儲(chǔ)率是衡量銀行體系流動(dòng)性的關(guān)鍵指標(biāo)，決定了商業(yè)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張能力，也是影響銀行間市場資金面的核心因素。今年前三個(gè)季度末，金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率分別為1.3%、1.7%和1.5%，上年同期則為1.3%、1.4%和1.3%，數(shù)據(jù)有所上升，印證了貨幣政策邊際寬松，但絕對(duì)水平并不高，說明央行投放的增量資金有限。近5年，超額準(zhǔn)備金率的平均值約2%。

    今年以來，央行強(qiáng)調(diào)保持流動(dòng)性“合理充裕”，這本身就是“帶有前提條件的充裕”——流動(dòng)性既要充裕，也要合理，不應(yīng)緊張，但也不宜過度充裕。從公開市場操作來看，今年央行始終在保持流動(dòng)性“合理充裕”的導(dǎo)向下，對(duì)中短期流動(dòng)性進(jìn)行雙向調(diào)節(jié)——資金過松的時(shí)候，暫停逆回購操作，并通過逆回購到期引導(dǎo)流動(dòng)性回歸合理充裕；資金偏緊的時(shí)候，適時(shí)重啟并連續(xù)以較大力度開展操作，維護(hù)流動(dòng)性合理充裕。

    10月底，降準(zhǔn)疊加財(cái)政支出，推高流動(dòng)性總量，資金面一度非常寬松，鑒于逆回購到期規(guī)模少、存量殆盡，央行開展疑似的定向正回購操作很大程度應(yīng)源于對(duì)流動(dòng)性合理糾偏的目的。

    從這一點(diǎn)來看，貨幣政策取向和央行流動(dòng)性管理目標(biāo)一直沒有變化，即便開展了正回購操作，也只是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的一項(xiàng)手段，并不意味著貨幣政策會(huì)收緊。當(dāng)然，不搞“大水漫灌”也一直是堅(jiān)持的立場，在如今匯率約束加大的情況下，“大放水”顯然更沒戲了。