2018年，國(guó)內(nèi)因去杠桿引起信用顯著收縮，經(jīng)濟(jì)回落壓力重新加大。以4月開(kāi)始的降準(zhǔn)為標(biāo)志，國(guó)內(nèi)貨幣政策逐漸邊際轉(zhuǎn)松。與此同時(shí)，外部的擾動(dòng)增加，給資本市場(chǎng)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)壓力加大的擔(dān)憂。伴隨美國(guó)持續(xù)加息、國(guó)內(nèi)政策逐漸轉(zhuǎn)松、美元指數(shù)偏強(qiáng)，人民幣重回貶值趨勢(shì)。自6月15日至今，美元兌人民幣升值約8.5%。因此，有必要分析明年美元指數(shù)的走勢(shì)和人民幣匯率的變化，筆者認(rèn)為，美元指數(shù)將在未來(lái)走弱，人民幣匯率將穩(wěn)定，大概率在6.5-7的區(qū)間波動(dòng)。

    人民幣面臨較大貶值壓力

    今年年初以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇。二季度美國(guó)GDP環(huán)比折年率達(dá)到4.2%，為2014年三季度以來(lái)最高增速；三季度GDP環(huán)比折年率為3.5%，也大大高于近年來(lái)的平均增長(zhǎng)率。經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇帶來(lái)了就業(yè)的強(qiáng)勁，美國(guó)9月與10月的失業(yè)率降至3.7%。對(duì)于勞動(dòng)力的巨大需求拉動(dòng)了工資水平的增長(zhǎng)，美國(guó)私人非農(nóng)企業(yè)員工平均時(shí)薪的同比增速在10月份超過(guò)3.1%，為2009年2月以來(lái)的最高增速。居民消費(fèi)能力的提高進(jìn)而推升了通脹水平，美國(guó)核心PCE（個(gè)人消費(fèi)支出）同比增速在今年3月首次觸及美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的2%的通脹目標(biāo)，其后大多月份也都維持在2%左右，顯著高于往年水平。綜合而言，各項(xiàng)指標(biāo)都顯示，美國(guó)今年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r良好。

    低失業(yè)率和相對(duì)較高的通脹壓力下，美聯(lián)儲(chǔ)于3月、6月和9月分別加息一次。經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)加息合力作用下，美元今年一路走強(qiáng)，但未觸及98，低于前期高點(diǎn)。截至目前，美元已較年初上漲5.5%，較年內(nèi)最低點(diǎn)上漲了9.9%。美元走強(qiáng)引發(fā)了其它國(guó)家貨幣貶值，典型的如阿根廷、土耳其，其貨幣兌美元的匯率較年初分別貶值了48%和31%，大幅度的貨幣貶值引發(fā)資本流出，甚至引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。人民幣兌美元的匯率較年初也貶值了6.3%，較年內(nèi)高點(diǎn)貶值幅度達(dá)10%。

    在內(nèi)部結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、外需偏弱的背景下，市場(chǎng)多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣仍然面臨較大的貶值壓力。

    美元指數(shù)上升動(dòng)力不足

    美元是否會(huì)繼續(xù)保持堅(jiān)挺，人民幣又是否會(huì)大幅貶值呢？筆者從美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和加息進(jìn)程兩個(gè)維度來(lái)分析，認(rèn)為美元指數(shù)上升空間有限，未來(lái)會(huì)觸頂回落。

    一是經(jīng)濟(jì)基本面不支持美元繼續(xù)升值。決定一國(guó)貨幣長(zhǎng)期價(jià)值最根本的因素是該國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。歷史數(shù)據(jù)顯示，美元指數(shù)與美國(guó)GDP占全球的比重走勢(shì)完全一致，由于美國(guó)GDP占全球的比重受匯率折算影響較大，筆者引入另外一個(gè)指標(biāo)：美國(guó)GDP增速與全球GDP增速的比值，該指標(biāo)衡量了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)增速，并且不受相對(duì)匯率變化的影響。可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)GDP相對(duì)增速在大多數(shù)年份與美元指數(shù)走勢(shì)相同，少數(shù)年份為美元指數(shù)的前瞻性指標(biāo)。

    2018年前三季度美國(guó)的GDP增速顯著提高，在全球增速穩(wěn)定的背景下，美國(guó)GDP占全球比重以及相對(duì)增速都會(huì)有所提升。相應(yīng)地，當(dāng)前美元指數(shù)也維持在較高位置上。但是，美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中的地位正在逐漸下降，每一輪美元周期的高點(diǎn)也越來(lái)越低。筆者認(rèn)為伴隨著全球經(jīng)濟(jì)走弱、新的減稅和財(cái)政支出計(jì)劃難產(chǎn)以及加征關(guān)稅影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速未來(lái)會(huì)有明顯回落。

    從美國(guó)GDP環(huán)比拉動(dòng)率來(lái)看，凈出口是二季度GDP增速反彈的主要原因。此外，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)今年表現(xiàn)強(qiáng)勁，但全球經(jīng)濟(jì)增速有放緩趨勢(shì)，除美國(guó)外的各大經(jīng)濟(jì)體景氣度均下降。歐、日、韓等國(guó)的出口增速在近幾個(gè)月都有明顯下滑，側(cè)面印證了全球外需不足。最新的IMF預(yù)測(cè)將2018年和2019年的全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下調(diào)了0.2個(gè)百分點(diǎn)至3.7%。在全球經(jīng)濟(jì)下滑的背景下，美國(guó)的出口會(huì)面臨較大的壓力，難以獨(dú)善其身。

    美國(guó)財(cái)稅刺激的影響亦不持久。上世紀(jì)80年代以來(lái)，美國(guó)歷史有三次重要減稅期，從減稅后GDP的走勢(shì)來(lái)看，減稅會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)有一定刺激作用，但這個(gè)作用不持久，經(jīng)濟(jì)增速回升兩年左右后會(huì)逐步回落。更關(guān)鍵的是，前三次減稅中，政策利率在大部分時(shí)間里處于下行趨勢(shì)中。本輪特朗普減稅所處的環(huán)境為加息周期，這會(huì)一定程度上抵消減稅的刺激作用。

    進(jìn)一步分析今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中減稅的影響，可以發(fā)現(xiàn)，稅改刺激并沒(méi)有真正帶來(lái)私人投資的增長(zhǎng)。今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)還得益于政府支出的增加，因此，未來(lái)政府支出增速的大幅下滑，也將對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成較大拖累。

    同時(shí)，美國(guó)中期選舉結(jié)束后，民主黨奪回眾議院，這意味著特朗普計(jì)劃的稅改刺激2.0版本幾乎不可能推出，1.5萬(wàn)億的基建計(jì)劃也將受阻，美國(guó)經(jīng)濟(jì)缺乏新的刺激。

    綜合以上各因素，筆者預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)到達(dá)高點(diǎn)，未來(lái)增速會(huì)放緩。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回落速度一旦快于全球經(jīng)濟(jì)，意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)增速下降，會(huì)使得美元失去其基本面的支撐。

    二是加息后半程中美元往往走弱。筆者分析較近的幾次美元加息周期后發(fā)現(xiàn)，在美元加息的前半程中，美元指數(shù)大多會(huì)隨著利率的提升而上升；而進(jìn)入加息的下半程時(shí)，美元指數(shù)往往會(huì)回落。這是因?yàn)槭袌?chǎng)在前期已經(jīng)有充足的預(yù)期，甚至過(guò)度反應(yīng)，所以在加息后半程中，美元指數(shù)再上升的空間很小，反而有下行壓力。

    自2015年12月至目前，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)加息8次。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)三季度議息會(huì)議的預(yù)期，未來(lái)兩年內(nèi)還會(huì)有5次加息，近期美聯(lián)儲(chǔ)主席已經(jīng)開(kāi)始釋放未來(lái)加息次數(shù)減少的信號(hào)，不論哪種情形都說(shuō)明目前已經(jīng)處于加息的后半程。按照歷史經(jīng)驗(yàn)，在市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)加息有充分預(yù)期的情況下，美元指數(shù)受加息支撐而繼續(xù)上升的空間不大。因此，筆者認(rèn)為，明年美元指數(shù)失去走強(qiáng)動(dòng)能轉(zhuǎn)弱是大概率事件。

    人民幣具備穩(wěn)定基礎(chǔ)

    在今年人民幣貶值的預(yù)期之下，美元兌人民幣匯率數(shù)次逼近“7”的關(guān)口。人民幣是否會(huì)“破7”成為了市場(chǎng)普遍關(guān)心的話題。筆者認(rèn)為，人民幣匯率在較長(zhǎng)的一段時(shí)間會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)定，大概率不會(huì)“破7”，未來(lái)會(huì)區(qū)間穩(wěn)定。

    隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇以及美元指數(shù)的走強(qiáng)，人民幣匯率被動(dòng)地承受了較大壓力。市場(chǎng)很多人認(rèn)為人民幣貶值有利于刺激出口、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，“穩(wěn)匯率”的必要性受到質(zhì)疑。但是筆者分析了目前國(guó)內(nèi)外的形勢(shì)，認(rèn)為人民幣匯率穩(wěn)定對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期有重要意義，并且人民幣有穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

    首先，“穩(wěn)匯率”對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定非常重要。人民幣匯率一旦貶值，突破市場(chǎng)心理關(guān)口，很有可能激發(fā)市場(chǎng)的恐慌情緒。歷史的經(jīng)驗(yàn)表明，市場(chǎng)預(yù)期是很難控制的，并有預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的特點(diǎn)，如果等到市場(chǎng)預(yù)期被突破時(shí)再進(jìn)行調(diào)節(jié)，往往需要更大的代價(jià)。

    其次，人民幣對(duì)美元已經(jīng)貶值較多，繼續(xù)貶值對(duì)企業(yè)弊大于利。市場(chǎng)有大部分觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣貶值利好出口行業(yè)，應(yīng)該主動(dòng)加大貶值。實(shí)際上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逐漸發(fā)生改變，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)并非主要由出口拉動(dòng)，貶值是利弊同存的。通過(guò)過(guò)去9次的人民幣貶值期的經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，幾乎沒(méi)有哪個(gè)時(shí)期經(jīng)濟(jì)是真正因?yàn)橘H值而拉動(dòng)回升的。人民幣如果繼續(xù)貶值，則對(duì)我國(guó)需要進(jìn)口原材料的生產(chǎn)商或企業(yè)十分不利。而且放任人民幣貶值，也將使我國(guó)出口型企業(yè)過(guò)于依賴價(jià)格優(yōu)勢(shì)，缺乏提高產(chǎn)品質(zhì)量、增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的動(dòng)力。

    因此，人民幣貶值利弊同存，一味的單邊變化并非好事，必然存在一個(gè)利弊臨界點(diǎn)，哪怕是一個(gè)模糊的臨界點(diǎn)，現(xiàn)在應(yīng)該就在這個(gè)臨界點(diǎn)上。既然人民幣穩(wěn)定有其必要性，那么匯率有沒(méi)有穩(wěn)定的基礎(chǔ)？筆者從基本面及工具兩個(gè)維度分析，得到的答案是肯定的。

    第一，與2016年，即上一個(gè)人民幣貶值周期相比，人民幣目前的基本面相對(duì)更好。就整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而言，2016年P(guān)PI全年下降1.4%，名義GDP僅增長(zhǎng)7.91%；2018年前三季度名義GDP增長(zhǎng)9.9%，高于2016年，未來(lái)可能邊際下降，但不會(huì)低于2016年。就貨幣供應(yīng)而言，2016年M2增速為11.3%，2018年前10個(gè)月M2增長(zhǎng)8.3%，低于2016年，不存在貨幣超發(fā)帶來(lái)的貶值壓力。

    就市場(chǎng)利率而言，2016年金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率5.26%，2018年前三季度為5.94%，高于2016年。不利因素在于，中美利差相對(duì)明顯縮窄。但是整體而言，人民幣的基本面優(yōu)于2016年，既然2016年最終也未“破7”，現(xiàn)在大概率也不會(huì)。

    第二，美元指數(shù)勢(shì)頭難繼，人民幣被動(dòng)貶值壓力將緩解。今年人民幣兌美元的貶值，主要原因在于美元的升值。目前美元指數(shù)相對(duì)于年內(nèi)低點(diǎn)升值幅度為9.68%；而人民幣相對(duì)與年內(nèi)高點(diǎn)貶值幅度約為10%。而前文中已經(jīng)分析，未來(lái)美元指數(shù)難以維持其上升勢(shì)頭，大概率會(huì)有所回落；相應(yīng)地，人民幣貶值壓力也會(huì)大大減緩。

    第三，我國(guó)外匯儲(chǔ)備依然充足，有足夠的能力對(duì)匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)。穩(wěn)定匯率的工具有很多種。10月份的官方外儲(chǔ)數(shù)據(jù)為30530.98億美元，依然是全球外匯儲(chǔ)備最多的國(guó)家。在國(guó)際上，對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家外儲(chǔ)充足率的簡(jiǎn)易計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)為：三個(gè)月的進(jìn)口額+100%短期外債。按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)所需的外儲(chǔ)約為1.76萬(wàn)億美元，不到1.8萬(wàn)億美元。除中國(guó)以外，其它金磚國(guó)家的外債總量均超過(guò)外儲(chǔ)，整個(gè)國(guó)家對(duì)外債依賴過(guò)強(qiáng)，這也解釋了當(dāng)美元升值時(shí)，這些國(guó)家匯率壓力要比中國(guó)更多。因此，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備相對(duì)較為充足，目前不存在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也足以應(yīng)對(duì)短期沖擊。

    第四，我國(guó)貨幣政策靈活，政策工具較多。8月6日，央行將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0%調(diào)整為20%，初步對(duì)匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)，人民幣匯率短期跳漲。央行日前重啟“逆周期因子”，此后在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，人民幣貶值速度大幅放緩。除此之外，加大資本管控等也都是調(diào)控匯率的可行選擇。

    通過(guò)以上分析，筆者認(rèn)為，“穩(wěn)匯率”既有其必要性，也有其可行性。近期決策層頻頻發(fā)聲，強(qiáng)調(diào)不會(huì)依靠貶值來(lái)刺激出口，人民幣匯率會(huì)維持相對(duì)穩(wěn)定。有政策面和基本面的雙重保障，人民幣再貶值的空間不大，美元兌人民幣大概率不會(huì)“破7”，預(yù)計(jì)美元兌人民幣匯率未來(lái)將在6.5-7之間浮動(dòng)。