股票市場持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展的國際經驗借鑒研究

    五礦證券有限公司

    引言

    在全球資本市場深度融合與競爭加劇的背景下，股票市場的穩(wěn)定健康發(fā)展已成為各國經濟安全的核心命題。中國A股市場歷經三十余年發(fā)展，已成長為全球第二大股票市場，但在制度成熟度、市場韌性、投資者結構等方面仍與發(fā)達市場存在顯著差距。2025年，隨著全面注冊制改革的深化、退市機制常態(tài)化推進以及資本市場對外開放步伐加快，A股市場正面臨從擴容向提質的關鍵節(jié)點。然而，市場波動加劇、投資者信心不足、長期資金占比偏低等問題仍制約著市場的可持續(xù)發(fā)展。

    本文基于國際比較視角，聚焦注冊制與退市制度、信息披露優(yōu)化、長期資金入市、投資者保護等核心領域，系統(tǒng)梳理全球主要市場的成功經驗，并結合A股市場現(xiàn)狀提出針對性改進建議，旨在為構建“規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性”的中國資本市場提供借鑒與參考。

    一、不斷完善現(xiàn)有注冊制體系

    注冊制以信息披露為核心，將企業(yè)能否上市的選擇權充分交還給市場。不同發(fā)達市場基于自身定位形成了各具特色的制度設計，為A股改革提供了多元參考樣本。資本市場的成熟度，往往體現(xiàn)在準入與退出機制的協(xié)同效率上。2025年以來，A股全面注冊制改革進入深化階段，IPO募資額同比增長54.92%，然而，與市場活力形成鮮明對比的是，A股退市率僅為0.44%，ST公司仍通過財務操縱實現(xiàn)“保殼”，這種進易退難的結構性矛盾制約了上市公司質量的整體提升。

    （一）多維度豐富準入標準

    發(fā)行審核機制的市場化程度決定了注冊制的實效。納斯達克通過分層上市機制實現(xiàn)精準對接，資本市場則允許未盈利企業(yè)上市，這種差異化設計使不同發(fā)展階段的企業(yè)都能找到合適的融資平臺。A股科創(chuàng)板雖已引入市值、營收等的多元上市標準，但在行業(yè)估值定價上仍未完全實現(xiàn)市場化。自全面注冊制實施以來，A股市場超募現(xiàn)象持續(xù)緩解。注冊制公司首發(fā)超募比例均值在改革初期雖存在波動，但整體呈下降趨勢。至2024年，該比例已顯著降低，2025年預計更是維持在較低水平，均值降至10%以下，但與納斯達克完全市場化詢價和做市商平衡的模式相比，仍需減少對發(fā)行價格的隱性指導。德國法蘭克福交易所對工業(yè)4.0企業(yè)的特殊通道政策啟示我們，對國家重點支持的戰(zhàn)略產業(yè)可適當放寬盈利要求，但需以強化研發(fā)投入、技術壁壘等非財務指標考核作為平衡。

    （二）持續(xù)提升信息披露質量

    信息披露質量管控的差異化實踐尤為關鍵。參考國際市場經驗，進一步細化信息披露內容和標準。在公司治理方面，要求上市公司詳細披露董事、監(jiān)事的履職評價體系、利益沖突解決機制等。在財務信息披露中，對新興行業(yè)的特殊會計處理、復雜交易的財務影響進行標準化、詳細化說明。同時，制定各細分行業(yè)的信息披露指引，突出行業(yè)特點和關鍵風險因素，使信息披露更具針對性和有效性。適當縮短年報和季報定期報告的披露時限，確保投資者能夠及時獲取最新信息。同時，優(yōu)化臨時報告的觸發(fā)機制和披露流程，利用信息技術實現(xiàn)重大事項的實時披露，減少信息延遲對市場的影響。

    （三）建立多元標準與高效退市體系

    市場的“進出有序”依賴于高效的退市機制，納斯達克市場通過“交易類指標”“持續(xù)經營指標”“合規(guī)性指標”的三維標準體系，實現(xiàn)年均約8%的退市率，其中強制退市占比約50%，這種市場化的退出機制有效保障了上市公司質量。相比之下，A股退市流程存在警示期過長、執(zhí)行彈性大等問題，ST公司通過財務操縱實現(xiàn)“保殼”，嚴重影響市場出清效率。另外，退市流程高效化改革需壓縮冗余環(huán)節(jié)。當前A股退市流程包含退市風險警示、暫停上市和終止上市三個階段，耗時普遍超過12個月，而納斯達克從提出退市要求到正式退市一般不超過半年，且給予企業(yè)整改寬限期和降板機會。建議A股建立快速退市通道，縮短退市風險警示期。對明確符合退市標準的企業(yè)直接啟動退市程序，取消暫停上市環(huán)節(jié)。

    二、推動國際化與產業(yè)升級

    在全球經濟一體化的大趨勢下，國際化進程與產業(yè)升級已然成為世界各國增強經濟競爭力的關鍵路徑。發(fā)達市場憑借早期開展的全球化布局以及長期積累的深厚技術底蘊，在全球產業(yè)鏈的高端環(huán)節(jié)和國際資源配置領域占據著顯著優(yōu)勢。而中國依托自身龐大的制造業(yè)基礎，在一系列政策的有力引導下，正逐步從規(guī)模擴張型發(fā)展模式向質量提升型轉變。2025年以來，戰(zhàn)略性新興產業(yè)上市企業(yè)數量占比提升至83.58%，彰顯了市場對創(chuàng)新經濟的支持力度，下一步建議積極探索契合自身特色的國際化與產業(yè)升級協(xié)同推進之路。

    （一）進一步擴大市場開放

    逐步放寬外資進入中國資本市場的限制，取消或降低外資在證券、基金、期貨等領域的持股比例限制，允許外資機構開展更多業(yè)務，如跨境資產管理、金融衍生品交易等，吸引更多國際資金與優(yōu)質金融機構進入中國市場。同時，需持續(xù)優(yōu)化滬深港通、債券通等跨境交易機制，穩(wěn)步擴大交易標的范圍，科學提高交易額度上限，合理縮短交易結算周期，多維度降低交易成本，以此全面提升跨境交易的便利性與運作效率。在加強國際金融市場互聯(lián)互通方面，要積極探索與其他國家和地區(qū)資本市場建立更多元、更緊密的合作機制，實現(xiàn)資源共享與優(yōu)勢互補。

    （二）強化產業(yè)政策與資本市場協(xié)同

    政府相關部門應加強與資本市場監(jiān)管機構的溝通與協(xié)調，建立產業(yè)政策與資本市場政策的協(xié)同制定機制。在制定產業(yè)政策時，充分考慮資本市場的資源配置功能，引導資本市場資金流向國家重點支持的產業(yè)領域，緊密配合產業(yè)政策目標，有力支持產業(yè)升級。通過多種渠道加強對產業(yè)政策與資本市場政策的宣傳，提高企業(yè)、投資者對政策的理解與認知。政府部門與監(jiān)管機構可以組織活動，向市場主體詳細介紹產業(yè)政策的支持方向、資本市場的融資渠道與規(guī)則，強化政策引導效能，促進產業(yè)升級進程與資本市場發(fā)展形成深度協(xié)同、良性互動的良好格局，為經濟高質量發(fā)展注入強勁動力。

    三、設立金融穩(wěn)定機制與應急工具

    全球金融市場波動加劇，A股如何通過設立金融穩(wěn)定機制與應急工具提升市場韌性，已成為關乎資本市場健康發(fā)展的重要課題。應急工具的選擇是金融穩(wěn)定機制的核心內容。股市平準基金是最為直接和有效的應急工具之一，此外，對于平準基金難以覆蓋所有風險場景，需搭配流動性支持、資本金補充、長期資金引導等市場化工具，形成多維度、分層級的應急體系，既應對短期流動性危機，又夯實市場長期韌性。

    （一）設立相當規(guī)模的平準基金

    根據國際經驗，平準基金的規(guī)模應控制在市場總市值的2%至6%之間。資金可以通過政府統(tǒng)籌安排、向金融機構出資籌集，以及可以通過部分公共資金作為補充來源。在操作層面上，投資標的應以滬深300等主要寬基指數及相關ETF為主，確保市場的引導效應。同時必須設定清晰、透明的觸發(fā)條件，如主要指數跌幅、市場流動性指標、恐慌指數等，避免其成為常態(tài)干預工具，扭曲市場定價。此外，實行信息保密制度，確保相關操作的客觀性與公正性，以增強市場信心。

    （二）運用其他金融穩(wěn)定機制和應急工具

    除了平準基金，還可以發(fā)展其他市場化應急工具。如央行流動性支持工具、券商資本金補充機制、保險資金入市機制等多元化的應急工具。當A股市場因外部沖擊或內部因素導致資金面緊張、股價大幅下跌時，央行可以通過公開市場操作、降低存款準備金率、提供再貸款等方式向市場釋放流動性。借鑒美國、歐洲的經驗，建立證券行業(yè)保護基金。由各家券商按規(guī)模繳納資金，在個別券商出現(xiàn)流動性危機時提供援助，防止風險傳染。同時鼓勵或要求系統(tǒng)重要性券商建立應急資本計劃，如在危機時可通過發(fā)行可轉債、優(yōu)先股等方式快速補充資本。保險資金（包括養(yǎng)老金、企業(yè)年金等）具有規(guī)模大、期限長、追求長期穩(wěn)定收益的特點，是資本市場最理想的長期投資者。建議在風險可控的前提下，穩(wěn)步放寬保險資金的投資領域限制，豐富其資產配置和風險管理手段。

    四、強化大股東減持管理與投資者保護機制

    大股東減持行為若缺乏有效監(jiān)管，可能會引發(fā)市場的不穩(wěn)定，導致股價異常波動，損害中小投資者的利益。而中小投資者作為市場的重要參與者，其權益能否得到充分保護，直接關系到市場的公平性和吸引力。因此，強化大股東減持管理，切實加強中小投資者保護，不僅是維護市場秩序、促進市場健康發(fā)展的必然要求，也是保障廣大投資者合法權益、增強投資者信心的重要舉措。成熟市場在股東減持監(jiān)管和投資者保護方面有著更為豐富的經驗和更為完善的制度安排。

    （一）強化大股東減持管理

    近年來，A股市場在不斷借鑒國際經驗的基礎上，逐步形成了具有中國特色的減持監(jiān)管和投資者保護體系，隨著全面注冊制改革的深入推進，A股市場對大股東減持的監(jiān)管和投資者保護將呈現(xiàn)新的發(fā)展趨勢。未來，監(jiān)管部門需要進一步強化監(jiān)測技術，利用大數據追蹤異常交易（如短期內股份集中變動、關聯(lián)賬戶聯(lián)動），加強對大宗交易、可轉債、ETF換購等渠道的穿透式監(jiān)管。同時，需要打擊隱蔽減持方式，嚴查代持、收益互換、融券賣出等創(chuàng)新型繞道手段，消除監(jiān)管規(guī)則盲區(qū)。優(yōu)化分紅掛鉤機制，細化分紅不達標企業(yè)的減持限制標準，強化長期股東文化。

    （二）多舉措切實加強中小投資者保護

    成熟市場均專門通過立法構建投資者保護框架，完善配套制度體系，如美國的《投資者保護法》、歐盟的《投資者賠償計劃指令》，A股市場可加快推進投資者保護專門立法，明確投資者保護機構的法定職責與權限，包括中介機構終身追責細則、投資者損失計算標準、投教經費保障辦法等，讓保護措施有法可依、有章可循。同時需擴大證券仲裁適用范圍，推廣調解與仲裁快速銜接模式，對達成的和解協(xié)議提供快捷司法確認，建立跨境糾紛解決機制，針對中概股相關糾紛，與境外監(jiān)管機構實現(xiàn)證據共享與裁決互認。優(yōu)化退市標準中的投資者保護條款，將合理的賠償方案作為退市審核的前提條件。建立退市公司資產保全制度，在退市程序啟動后立即凍結控股股東和實際控制人的資產，防止資產轉移等。

    五、推動長期投資與價值投資理念

    長期資金的規(guī)模與穩(wěn)定性直接決定著投資理念的取向。美國資本市場主要以機構持股比例，尤其是401（k）計劃等長期資金的持續(xù)入市，為價值投資提供了堅實的資金基礎。相比之下，A股雖經歷多年發(fā)展，但保險、養(yǎng)老金等長期資金的實際入市比例仍顯不足，導致市場難以形成穩(wěn)定的價值投資力量。

    （一）以稅收激勵機制引導長期持有行為

    美國在稅收政策設計方面，針對長期資本利得實施較低稅率，這一舉措在引導投資者行為上成效顯著，有效激勵了投資者延長資產持有期限，促進了資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。A股市場可充分借鑒美國的這一成功經驗，構建階梯式資本利得稅制度體系。與此同時，為進一步增強政策的協(xié)同效應和激勵效果，可配套推出“長期投資個人所得稅抵扣”政策，共同推動A股市場向更加健康、穩(wěn)定、長期投資導向的方向發(fā)展。

    （二）以剛性分紅約束培育長期投資文化

    美股市場憑借其穩(wěn)定且成熟的現(xiàn)金分紅機制，為價值投資者構筑了長期、可持續(xù)的回報體系，成為吸引長期資金入市、維護市場穩(wěn)定的重要基石。反觀A股市場，上市公司分紅率偏低、分紅連續(xù)性欠佳等問題長期存在且較為突出，這不僅削弱了市場的投資吸引力，也在一定程度上損害了中小投資者的合法權益。為激勵上市公司提高分紅積極性，對高分紅企業(yè)給予交易費率優(yōu)惠等政策支持，引導市場資源向優(yōu)質分紅企業(yè)集聚。在強化分紅約束與激勵的同時，還需加強對上市公司關聯(lián)交易的監(jiān)管力度，防止大股東通過關聯(lián)交易等不當手段侵占公司利潤、損害分紅權益，確保中小投資者能夠切實獲得合理、穩(wěn)定的投資回報。

    （CIS）