什么標(biāo)志著一個并購項目的完成？是監(jiān)管的審核通過，是交易協(xié)議的簽訂，還是資產(chǎn)的過戶？聯(lián)儲證券投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人尹中余告訴筆者，在他眼中，并購整合才是考驗項目成功與否的關(guān)鍵所在。

    在長達(dá)一個小時的訪談里，尹中余反復(fù)提到了15次“整合”。在他看來，目前國內(nèi)資本市場很多仍將交易完成看做是并購重組的結(jié)束，不管是投行還是企業(yè)家，都缺乏對后續(xù)整合的關(guān)注，導(dǎo)致不少并購重組項目最終無法達(dá)到預(yù)期效果。

    與此同時，越來越多的中國企業(yè)正在渴望走出國門，海外并購也逐漸頻繁。然而中資券商在海外并購市場中卻長期處于被動地位，國內(nèi)企業(yè)的合法利益很難依靠外資券商來得到保障。“國內(nèi)投行必須意識到這個問題，不能只滿足于項目報批的工作，要幫中國企業(yè)家分憂。”尹中余強(qiáng)調(diào)。

    并購整合越早越好

    您之前提到“業(yè)績對賭是把雙刃劍”，能否對此展開談一下？

    尹中余：業(yè)績對賭在A股并購重組中普遍存在。因為對賭協(xié)議的存在，買方通常不太擔(dān)心收購企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)；而賣方也出于對賭業(yè)績的壓力，介意買方過早介入標(biāo)的公司的經(jīng)營管理。這就導(dǎo)致交易雙方通常要到三年對賭期完成后，才正式開始并購整合。

    但根據(jù)我們對200多家上市公司重大并購項目長達(dá)4年的跟蹤統(tǒng)計，七成企業(yè)都能順利完成三年業(yè)績對賭，但在對賭期結(jié)束的第一年，其業(yè)績下滑超過30%的案例占比高達(dá)70%。近幾年并購項目爆雷不斷，商譽(yù)減值此起彼伏，也基本都發(fā)生在對賭期結(jié)束后的第一年。

    換句話說，并購重組的主要風(fēng)險暴露時間，正是業(yè)績承諾期滿后的第一年，三年業(yè)績承諾實(shí)際上并無法成為上市公司利益的保護(hù)傘。

    其中的原因，可能是賣方等到對賭期一過，就能減持股票變現(xiàn)，因此不會對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展多做考慮；也有可能是賣方為完成對賭目標(biāo)，以提前確認(rèn)收入等方式，在財務(wù)處理上做了一些手腳。

    但不管怎么說，這樣的結(jié)果多多少少跟并購團(tuán)隊的工作不到位有關(guān)系。作為中介機(jī)構(gòu)，投行其實(shí)應(yīng)該在方案設(shè)計之初，就為企業(yè)考慮到這樣的問題。

    結(jié)合多年并購經(jīng)驗，您認(rèn)為投行可以通過哪些方式為企業(yè)避免類似風(fēng)險？

    尹中余：我們建議的大原則是提前整合，哪怕冒著業(yè)績對賭完成不了的風(fēng)險。

    整合期難免會有痛苦，即便中間難免會有小摩擦，我們也要堅持讓客戶義無反顧地去改，只有這樣，整合過程中的小矛盾最終才會化解。一方面，買方一定要早早開始刷存在感，涉及到財務(wù)的系統(tǒng)對接、高管的任命等企業(yè)管理內(nèi)容，都前提前介入，不能等到對賭期結(jié)束再開始；另一方面，賣方也因持股和業(yè)績對賭等方面的“任務(wù)”，有義務(wù)配合買方進(jìn)行整合。

    其中，提前介入方面也有一些小技巧。比如，我們建議后期接手企業(yè)的負(fù)責(zé)人在項目盡調(diào)期間就盡量參與進(jìn)來，全程參與項目的并購過程，有效避免買方內(nèi)部信息的不對稱。

    比如我們曾陪客戶去歐洲考察之前收購的一個家族企業(yè)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)雙方非?？蜌?，涇渭分明，該家族企業(yè)先用PPT來一板一眼地展示他們近期的財務(wù)、產(chǎn)品以及生產(chǎn)狀態(tài)，然后希望中方人員也以同樣的方式向他們展示一下我們需要表達(dá)的內(nèi)容，完全沒有老板與下屬企業(yè)之間的關(guān)系。我們當(dāng)時就覺得情況很不對，建議中方股東馬上開始整合工作。

    為此，我們請中方股東立即派駐股東代表，長期駐守被收購企業(yè)；并設(shè)計了一套針對該家族的股權(quán)激勵方案，使雙方在利益上有進(jìn)一步的深度綁定；同時加強(qiáng)該企業(yè)與國內(nèi)供應(yīng)鏈加速整合。如此僅過去一個多月，兩家企業(yè)的關(guān)系就發(fā)生了明顯改變，整合工作卓有成效。

    經(jīng)過多年來的摸索嘗試，我們越來越意識到并購整合和投后管理的重要性，目前正在計劃安排專門的崗位，專攻并購整合方向的業(yè)務(wù)。然而現(xiàn)在很多中國企業(yè)家甚至投行，似乎都還沒意識到這一點(diǎn)，因此我們也希望監(jiān)管部門能夠行動起來，引導(dǎo)行業(yè)逐漸重視并購整合。

    海外并購亟需補(bǔ)位

    受新冠肺炎疫情影響，全球經(jīng)濟(jì)遭遇嚴(yán)重沖擊，這是否會導(dǎo)致海外并購事項有所增加？

    尹中余：后疫情時代，中國率先復(fù)蘇，融資條件逐漸寬松使得上市公司開始有錢嘗試海外并購；而國際其他地區(qū)仍受疫情等因素影響，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的并購機(jī)會正在逐漸顯現(xiàn)。因此我們判斷中國企業(yè)的國際化春天（海外并購潮）有望加速到來，不少客戶都已經(jīng)在籌劃海外收購事宜。

    與此同時，相比于2013年至2015年，我們預(yù)計此次海外并購潮會呈現(xiàn)出“量少質(zhì)優(yōu)”的特點(diǎn)。一方面，當(dāng)年國內(nèi)外企業(yè)存在的近5倍估值差異，現(xiàn)在已經(jīng)逐漸抹平；另一方面此前很多項目以海外并購為噱頭炒股，現(xiàn)在這種炒作受到監(jiān)管打擊已經(jīng)比較少見。

    在這一輪海外并購潮中，中資券商主要會扮演什么樣的角色？

    尹中余：不得不承認(rèn)的是，目前國內(nèi)的券商中除了中金、高盛高華這種歷史上就有外資基因的公司，其他家券商在海外并購方面普遍并不具備競爭優(yōu)勢，相關(guān)業(yè)務(wù)被外資投行壟斷。具體而言，外資投行會承擔(dān)境外盡調(diào)、方案設(shè)計、境外融資、協(xié)議談判等關(guān)鍵工作，而中資券商通常只負(fù)責(zé)監(jiān)管報批，國內(nèi)融資……這對中國企業(yè)走向世界非常不利。

    首先，外資投行與國內(nèi)企業(yè)關(guān)注的點(diǎn)不一樣，雙方的需求和服務(wù)其實(shí)是不匹配的。華爾街精英更喜歡通過參數(shù)、模型、估值來反映一家企業(yè)的價值，而中國企業(yè)家更喜歡看大勢，主要關(guān)注能否通過海外并購買到技術(shù)，走出國門。

    其次，相比于外資投行復(fù)雜的工作程序，中資券商的顧問服務(wù)通常更有針對性且效率更高。例如國外的律師、投行動輒就會給出1000多頁的英文文件，中國企業(yè)家很難讀懂其中的關(guān)鍵信息。而中資券商則可以從中方企業(yè)最關(guān)心的問題出發(fā)，直接去找境外中介機(jī)構(gòu)或標(biāo)的企業(yè)談話，在起草協(xié)議階段就明確關(guān)鍵問題。

    此外，盡管很多國外制造業(yè)公司、世界500強(qiáng)跨國公司的遵紀(jì)守法的意識很強(qiáng)，但國外投行卻通常沒有這么高的道德水平，上當(dāng)受騙的案例并不罕見。因此中國企業(yè)走出國門的時候，很難完全把自己的利益交托給華爾街，畢竟他們的目的是促成交易，獲取高昂傭金。

    國內(nèi)投行應(yīng)對此高度重視，中國企業(yè)不能完全依賴外資投行，中國企業(yè)走向世界離不開可信賴的中國投行。而中國投行既不能只顧價格戰(zhàn)，也不能只滿足于項目報批的工作，要有責(zé)任意識，幫中國企業(yè)家分憂。

    三大戰(zhàn)斗力養(yǎng)成法則

    聯(lián)儲證券并購業(yè)務(wù)團(tuán)隊近年來持續(xù)發(fā)力，先后操刀了多個不同類型的財務(wù)顧問項目，對此您有何經(jīng)驗可以分享？

    尹中余：我覺得我們的團(tuán)隊之所以能打硬仗，主要離不開三個方面的努力。

    第一，投行還是靠項目說話。近年來，我們把主要精力放在了做好每一個項目上，通過一次次實(shí)戰(zhàn)磨煉團(tuán)隊能力，提高團(tuán)隊的市場地位，也積累一定的口碑。

    有些項目比較復(fù)雜，耗時很長，就尤其需要投行團(tuán)隊的深入調(diào)查，要花大量的時間和精力做證據(jù)判斷，給出自己的獨(dú)立結(jié)論，才能發(fā)現(xiàn)市場所不知道關(guān)鍵信息。因此我們團(tuán)隊的盡調(diào)技術(shù)，可以說數(shù)一數(shù)二，在最初階段就幫助客戶主動否掉了很多項目，這不僅體現(xiàn)了專業(yè)性，更彰顯了職業(yè)道德。

    第二，投行應(yīng)當(dāng)深耕行業(yè)。近年來，聯(lián)儲證券率先在業(yè)內(nèi)實(shí)行以“行業(yè)整合”為導(dǎo)向的并購策略，并分別在能源（尤其是油服領(lǐng)域，幾乎做到了全覆蓋）、醫(yī)藥醫(yī)療、家居建材、環(huán)保、消費(fèi)、高端制造等行業(yè)積累了豐富的案例經(jīng)驗。

    我們在并購團(tuán)隊構(gòu)成方面也比較注重吸引行業(yè)人才，如研究所背景、自動化和化工學(xué)科背景的人才。他們懂行業(yè)，可以為企業(yè)的發(fā)展路徑出謀劃策。

    第三，團(tuán)隊選人至關(guān)重要。同樣是并購業(yè)務(wù)，買殼賣殼的人只需要懂財務(wù)、法律，掌握殼資源就基本足夠，但并購整合卻需要具備工程師思維。

    為此我們優(yōu)先招聘名牌學(xué)校畢業(yè)的理工科人才，以70%的淘汰率優(yōu)中選優(yōu)。留下來的人還要痛苦的訓(xùn)練，比如用兩三年時間的訓(xùn)練并經(jīng)歷一次發(fā)行股份購買資產(chǎn)等報會項目，才能真正成長起來。

    您能否舉個例子，說明投行專業(yè)能力的重要性？

    尹中余：截至目前，聯(lián)儲證券并購團(tuán)隊近年來反收購項目的成功率接近100%，我們主要戰(zhàn)略就是憑借對監(jiān)管規(guī)則的高度熟悉，找出漏洞，挫敗對方的惡意收購計劃。

    例如聯(lián)儲證券此前作為寧波中百的反收購財務(wù)顧問，在參與項目的當(dāng)天就通過找出惡意收購方?jīng)]有制作完整收購報告書的這一技術(shù)性漏洞，打得對方及其財務(wù)顧問措手不及，為反收購爭取了寶貴時間。進(jìn)而通過對惡意收購方的全方位調(diào)查和對寧波中百股權(quán)結(jié)構(gòu)的多維度研究，定制了反收購方案，僅用1個月時間且沒有動用一分錢買股票的情況下就迅速挫敗惡意收購方。

    （CIS）