同樣是通過破產(chǎn)重整甩掉債務(wù)包袱，同樣身處供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的產(chǎn)能過剩行業(yè)之中，*ST撫鋼（600399）復(fù)牌至今連續(xù)收出三個漲停，而*ST柳化（600423）和*ST天化（000912）則俯身跌倒，股票復(fù)牌以來連續(xù)收出多個跌停。為什么破產(chǎn)重整方案落地“后市場”表現(xiàn)會冰火兩重天，二級市場的資金認(rèn)可度為何分化如此明顯呢？

    這些標(biāo)的上市公司在破產(chǎn)重整前都遭遇債務(wù)纏身、資不抵債的承壓狀況，如果破產(chǎn)清算，資產(chǎn)在清償各類債權(quán)后已無剩余財產(chǎn)向股東分配，從而導(dǎo)致出資人權(quán)益歸零；而幾乎全部執(zhí)行破產(chǎn)重整計劃的公司，則都會甩掉債務(wù)包袱、獲得新生。

    以*ST撫鋼為例，2018年前三季度，其營業(yè)收入43.52億元，凈利潤-1.26億元；截至今年9月30日，總資產(chǎn)85.09億元，歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)為-9.53億元。通過重整，初步測算的重整收益凈額預(yù)計為28.5億元，其2018年度的凈利潤和期末凈資產(chǎn)由負(fù)轉(zhuǎn)正幾成定局。而對于*ST柳化來說，重整計劃涉及債權(quán)分類、調(diào)整及受償方案、資產(chǎn)處置等多項事宜，若順利執(zhí)行完畢，也必將對公司的凈利潤和期末凈資產(chǎn)產(chǎn)生重要影響。

    破產(chǎn)重整之后，多數(shù)公司將回歸凈殼，即便仍然身處產(chǎn)能過剩行業(yè)，未來通過優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入等方式實現(xiàn)進(jìn)一步資本運作的空間也被打開。以*ST柳化為例，公司就曾明確表示，將以重整為契機，在化解公司危機、徹底消除公司債務(wù)負(fù)擔(dān)后，積極尋求戰(zhàn)略投資者與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，適時、分階段調(diào)整柳化股份業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)柳化股份業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級。從目前跡象來看，剝離低效資產(chǎn)，改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，適時注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等都有望納入后續(xù)方案。

    但這些利好加諸不同公司之后所帶來的股價表現(xiàn)卻有天壤之別：部分公司股票復(fù)牌后受到資金競逐，另外一些卻遭遇投資者用腳投票。之所以會出現(xiàn)“重整后市場”表現(xiàn)的分化，最為表象的原因是與停牌前的股價相對位置有關(guān)。*ST撫鋼重整事項停牌之前，由于19億元債務(wù)逾期風(fēng)波懸頂、千名投資者維權(quán)索賠，股價曾連續(xù)出現(xiàn)18個一字跌停，股價短期暴跌超過60%，悲觀預(yù)期消化殆盡。而*ST柳化重整事項停牌的周期內(nèi)，A股整體指數(shù)出現(xiàn)下跌，股價復(fù)牌補跌便在預(yù)期之中。從這個角度看，“后市場”表現(xiàn)冰火兩重天，實際上折射出投資者預(yù)期或觸底反彈、或見頂而落。

    “后市場”分化，更為核心的原因還在于重整方案的設(shè)計。記者梳理發(fā)現(xiàn)，控股股東能否讓利、是否作為，正在成為資金考量的重要方面。從*ST柳化的《出資人權(quán)益調(diào)整方案》來看，重整按照10轉(zhuǎn)10比例實施資本公積金轉(zhuǎn)增股票，共計轉(zhuǎn)增3.99億股，同時資本公積金轉(zhuǎn)增股份并不向原股東分配，這意味著，包括中小股東在內(nèi)的所有股東一起承擔(dān)重整代價。在此背景下，1.87億股又由重整投資人元通公司按照3.22元/股的價格認(rèn)購，相對于調(diào)整后的除權(quán)參考價格為4.45元/股出現(xiàn)大幅折價，這或也是二級市場投資者新生擔(dān)憂的重要原因。

    反觀*ST撫鋼，公司的債務(wù)清償方式為“以股抵債+現(xiàn)金清償”，資本公積轉(zhuǎn)增股票按照每10股轉(zhuǎn)增5.17股的比例實施，用以償付債務(wù)、補充生產(chǎn)經(jīng)營資金。在重整期間，東北特鋼作為大股東，累計向*ST撫鋼贈予資金5.1億元，并溢價競拍*ST撫鋼8000萬股資本公積金轉(zhuǎn)增股票，競價成交價格為3.24元/股，總成交金額2.592億元。無論是按照權(quán)益調(diào)整后的2.38元價格計算，還是按照公司股票停牌前1.57元的收盤價格計算，競價成交都出現(xiàn)大幅溢價，成為吸引眾投資者競逐的因素之一。

    實際上，因為破產(chǎn)重整被二級市場的資本所認(rèn)可，*ST撫鋼并非首次。2017年經(jīng)歷破產(chǎn)重整的*ST重鋼，按每10股轉(zhuǎn)增11.5股的比例實施資本公積金轉(zhuǎn)增股票，時任控股股東重慶鋼鐵集團(tuán)則讓渡其所持公司的20.97億股股票，用于引入重組方。根據(jù)約定，重組方需要向上市公司提供1億元流動資金作為受讓的現(xiàn)金條件，并提供年利率不超過6%的借款。此后，隨著公司滿產(chǎn)滿銷方針的落地，*ST重鋼產(chǎn)銷規(guī)模創(chuàng)出新高，經(jīng)營績效明顯提升。基本面改善預(yù)期下，公司股票復(fù)牌后連續(xù)收出5個漲停。

    從破產(chǎn)重整類個股股價走勢的分化情況來看，從某種意義上說，A股投資者逐步理智，被未來“講故事”的預(yù)期所帶來的牽引力正在下降，大股東及相關(guān)方已經(jīng)落地的馳援方案，則越來越成為投資者關(guān)注的重要方面。投資者的“投票”視角，或在從預(yù)期轉(zhuǎn)向落地，從未來轉(zhuǎn)向現(xiàn)在。