一、美國的回購政策

    股票回購起源于美國。早在20世紀50年代，美國上市公司就出現(xiàn)了股票回購行為。其后在很長一段時間內(nèi)，由于面臨較多的法律風(fēng)險，美國上市公司的回購規(guī)模相對有限，這些法律風(fēng)險主要有：1）內(nèi)幕交易。具有法律人格的公司是“最終的”內(nèi)部人士，如果在擁有重大內(nèi)幕信息的情況下購買自己的股票，就可能構(gòu)成內(nèi)幕交易。2）操縱市場。由于公司在公開市場回購股票往往會以一系列的交易來完成，而其結(jié)果又會影響股票的市場價格，因而有陷入操縱市場之風(fēng)險。

    1982年美國證監(jiān)會（SEC）制定10b-18規(guī)則，規(guī)定如果回購滿足該規(guī)則確立的交易方式、時間、數(shù)量和價格的條件，其違法的風(fēng)險，尤其是被視為操縱市場的風(fēng)險，就將大大降低。具體而言，這些交易條件包括：1）交易方式，即每日回購只通過一個經(jīng)紀人實施回購；2）交易時間，即不構(gòu)成開盤交易及不在休市前的特定時間段內(nèi)實施；3）交易數(shù)量，即每日回購數(shù)量不超過前一個月股票日均交易量的25%；4）交易價格，回購價格不高于回購之前最高的獨立交易報價或者最后一筆獨立交易的價格（以兩者較高者為準(zhǔn)）。

    2000年，SEC又制定10b5-1規(guī)則，規(guī)定采用預(yù)批露、無法變更的自動交易的回購不會被認定為內(nèi)幕交易，這進一步降低了股票回購導(dǎo)致內(nèi)幕交易的風(fēng)險。自此之后，美國的證券市場回購開始蓬勃發(fā)展。以標(biāo)普500為例，2000年1月至2018年7月，標(biāo)普500指數(shù)共納入過903只不同股票，其中871家公司實施過回購，總計宣布實施回購5202起，共斥資高達7.19萬億美元。

    美國證券回購制度一方面大幅度提升了投資者的回報，另一方面強化了證券市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，并在多次市場波動中對于穩(wěn)定市場起到了重要的作用。（見文后圖）

    二、中國回購政策的歷史變遷

    相比美國，我國股票回購起步較晚，歷史較短。1992年大豫園回購小豫園股票并注銷是我國最早的股票回購事件，但主要目的是并購而非市值管理。隨著股票市場的逐步發(fā)展，又陸續(xù)出現(xiàn)了一些回購案例，如1999年云天化與申能股票回購部分國有股、2000年長春高新回購、2001年青島啤酒回購H股、2002年深高速回購H股等，但總體上，由于中國回購的相關(guān)法規(guī)限制較嚴，回購與規(guī)模較小。

    在基本邏輯上，美股對回購的限制屬于“原則允許、例外禁止”，而我國《公司法》原則上禁止上市公司回購自己的股票，特殊情況下允許，屬于“原則禁止、例外允許”，恰好與美股相反。在回購的政策法規(guī)方面，中國經(jīng)歷了如下的變化過程：

    2005年6月證監(jiān)會頒布《上市公司回購社會公眾股份管理辦法》，標(biāo)志著我國公開市場股票回購正式開啟，逐步有一些公司開始采用股票回購方式進行市值管理或股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

    2008年10月證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規(guī)定》，簡化了報批程序，鼓勵上市公司進行股份回購。

    2013年12月，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護工作的意見》提出，完善股份回購制度，引導(dǎo)上市公司承諾在出現(xiàn)股價低于每股凈資產(chǎn)等情形時回購股份。同年上海證券交易所發(fā)布的自律規(guī)則《上市公司以集中競價交易方式回購股份業(yè)務(wù)指引》，將“為適應(yīng)證券市場發(fā)展變化和保護投資者合法權(quán)益的需要而認定的其他情形”作為鼓勵回購的情形之一。

    2018年10月26日，第十三屆全國人大常委會第六次會議審議通過了《全國人民代表大會常務(wù)委員會關(guān)于修改<中華人民共和國公司法>的決定》，對《公司法》第一百四十二條有關(guān)公司股份回購的規(guī)定進行了專項修改，自公布之日起施行。

    三、本次回購政策調(diào)整的重點

    由于我國對股票回購的規(guī)定較為嚴格，長期以來中國證券市場的回購規(guī)模與比例遠遠小于美國。證監(jiān)會相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)曾指出，此前公司法關(guān)于股份回購的現(xiàn)行規(guī)定在實踐中存在一些問題，主要包括：允許股份回購的情形范圍較窄，難以適應(yīng)公司實施股權(quán)激勵以及適時采取股份回購措施穩(wěn)定股價等實際需要；實施股份回購的程序較為復(fù)雜，不利于公司及時把握市場機會，適時制定并實施股份回購計劃；對公司持有所回購股份的期限規(guī)定得比較短，難以滿足長期股權(quán)激勵及穩(wěn)定股價的需要等。

    10月26日，十三屆全國人大常委會第六次會議表決通過關(guān)于修改《中華人民共和國公司法》的決定，這意味著備受市場關(guān)注的股份回購制度迎來“升級版”。

    具體而言，本次《公司法修正案》對涉及回購的第142條作了如下幾點重大修訂：

    增加股份回購情形。

    增加的情形包括：1.將股份用于員工持股計劃或者股權(quán)激勵；2.上市公司為配合可轉(zhuǎn)換公司債券、認股權(quán)證的發(fā)行；3.上市公司為維護公司價值及股東權(quán)益所必需。

    簡化回購決策程序。

    明確公司實施員工持股計劃或者股權(quán)激勵、上市公司配合可轉(zhuǎn)債、認股權(quán)證發(fā)行用于股權(quán)轉(zhuǎn)換，以及為維護公司信用及股東權(quán)益等情形實施股份回購的，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會授權(quán)，經(jīng)董事會2/3以上董事出席會議通過，不必再通過股東大會。

    提高了回購股份的比例上限，延長了公司持有所回購股份的期限。

    規(guī)定公司因?qū)⒐煞萦糜趩T工持股計劃或者股權(quán)激勵、用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，以及上市公司為維護公司價值及股東權(quán)益所必需而收購本公司股份的，公司合計持有的本公司股份數(shù)不得超過本公司已發(fā)行股份總額的百分之十，并應(yīng)當(dāng)在三年內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷。

    取消了回購資金須來源于稅后利潤的規(guī)定。

    刪去了原《公司法》關(guān)于公司因獎勵職工收購本公司股份，用于收購的資金應(yīng)當(dāng)從公司的稅后利潤中支出的規(guī)定，修改放寬了回購股份的資金來源，此舉意味著只要是合法資金都可用于支付股份回購價款，包括借貸資金。

    四、回購制度調(diào)整的影響

    回購制度是現(xiàn)代證券體系中的重要制度之一，本次回購制度的調(diào)整對于資本市場、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟等多方面將產(chǎn)生深遠的影響。

    在資本市場方面，本次回購制度的調(diào)整將有助于金融風(fēng)險的緩釋。今年以來，中國的資本市場在內(nèi)外一些因素的作用下，波動顯著加大，證券市場資金失血情況突出。但在原回購制度下，一些優(yōu)秀的上市公司，雖擁有大量的資金，估值也已較低，卻因法規(guī)的限制，無法進行大規(guī)模的回購。隨著上市公司回購制度的修訂，一些現(xiàn)金充裕、盈利質(zhì)量較好的上市公司有望進行較大規(guī)模的回購，從而有助于金融風(fēng)險的緩釋。

    與此同時，回購制度的調(diào)整將導(dǎo)致證券市場的分化進一步加劇，定價功能的進一步提升，競爭力強、現(xiàn)金充裕、盈利質(zhì)量高、公司治理優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，將擁有更多提升股東價值的方式，表現(xiàn)有望更加突出。

    在產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟層面，回購制度的調(diào)整將有助于市場化供給側(cè)改革的推進。在傳統(tǒng)的體制下，上市公司只有進一步做大，才能提升股東的價值，而很多企業(yè)在行業(yè)產(chǎn)能已相對飽和的情況下的繼續(xù)擴張，極易催生行業(yè)的產(chǎn)能過剩。隨著中國回購制度與國際接軌，上市公司除了擴大產(chǎn)能外，還可以通過回購提升股東的價值，從而避免行業(yè)產(chǎn)能過剩，這也將對中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供新的方式。

    （作者邵健為嘉實基金董事總經(jīng)理）