解題：新經(jīng)濟(jì)的種子已經(jīng)播下，唯有悉心呵護(hù)，待其“開花結(jié)果”才是中國經(jīng)濟(jì)的根本出路；美國過熱周期或難為繼，但這對于我們可能并非壞事，正所謂“一花獨(dú)放不是春，百花齊放春滿園”；政策寬松已經(jīng)兌現(xiàn)，效果顯現(xiàn)可能要等待“冬去春來”……更重要的事情是我們可能等得起，至少在2019年如此，居民資產(chǎn)負(fù)債表迎來修養(yǎng)生息年，基建和地產(chǎn)尚可以托而不舉；基本面趨勢依然向下，但下行幅度可控；股市風(fēng)險偏好處于歷史級別的底部區(qū)域，繼續(xù)下行空間十分有限，這是我們可以“靜待花開”的基礎(chǔ)。

    一、2019之于2018=2012之于2011：2019年是市場快速回落之后一個“磨底年”，結(jié)構(gòu)性機(jī)會相比2018年會有所增加。

    2018年是一個“快跌尋底年”：從收益來源分解角度，2018年業(yè)績增長正貢獻(xiàn)（非金融石油石化歸母凈利潤增長11%，預(yù)測）；無風(fēng)險利率正貢獻(xiàn)；風(fēng)險偏好大幅負(fù)貢獻(xiàn)（-41%），是主要的虧損來源。2019年則可能是一個“磨底年”：業(yè)績小幅負(fù)貢獻(xiàn)（非金融石油石化歸母凈利潤增長-1.5%，預(yù)測）；無風(fēng)險利率小幅正貢獻(xiàn)，但過程會有反復(fù)；風(fēng)險偏好小幅負(fù)貢獻(xiàn)。2019年市場回落的幅度小于2018年，結(jié)構(gòu)性機(jī)會多于2018年。這樣的格局神似2011年之后的2012年。

    二、“政策底”支撐風(fēng)險偏好是2019年3月“兩會”之前的主要矛盾，之后主要矛盾將重回基本面趨勢。

    既然2018年風(fēng)險偏好回落是主要的虧損來源，那么“政策底”不斷夯實(shí)，穩(wěn)定風(fēng)險偏好就是對癥下藥的。“政策底”支撐風(fēng)險偏好是當(dāng)前的主要矛盾，我們提示后續(xù)主要矛盾切換的3個觸發(fā)因素：1。政策預(yù)期階段性的高點(diǎn)：關(guān)注2018年12月中旬的改革開放四十周年慶典對于改革大政方針的闡述，以及2019年3月上旬的“兩會”改革政策細(xì)化的情況。2。政策效果初現(xiàn)，后續(xù)政策預(yù)期弱化：關(guān)注社融數(shù)據(jù)改善和中低等級信用利差收窄驗(yàn)證的時點(diǎn)。3。政策約束顯現(xiàn)：如果政策落地，但數(shù)據(jù)改善持續(xù)無法驗(yàn)證，悲觀預(yù)期可能階段性發(fā)酵。關(guān)注財(cái)政約束，居民儲蓄約束，微觀上創(chuàng)投和民企的“道德風(fēng)險”驗(yàn)證的情況。我們認(rèn)為，概率最大的情景是2019年3月“兩會”之前的主要矛盾是“政策底”支撐風(fēng)險偏好，之后的主要矛盾將重回基本面趨勢的驗(yàn)證，屆時市場波動率可能上行。

    三、基本面趨勢依然向下，但下行幅度可控：中性假設(shè)下，2019非金融石油石化的歸母凈利潤同比-1.5%，節(jié)奏上前低后高，全年低點(diǎn)出現(xiàn)在2019Q2，單季同比-8.8%。

    2019年中國經(jīng)濟(jì)增長量價齊跌已是一致預(yù)期，而我們的盈利預(yù)測當(dāng)中，有一個宏觀假設(shè)比市場一致預(yù)期更樂觀：不要低估居民部門的韌性，如果房地產(chǎn)量價均不再增長（市場的預(yù)期是2019年之后房地產(chǎn)量價齊跌，這說明居民部門資產(chǎn)負(fù)債表改善需要的條件是寬松的），居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表將從2019年開始修復(fù)，這意味著看長期，房地產(chǎn)政策存在一定回旋余地，居民消費(fèi)升級也仍有空間（當(dāng)然，管理層需要在這二者之間進(jìn)行一定的權(quán)衡取舍）。所以中性假設(shè)下，盡管2019年名義GDP增速回落，但房地產(chǎn)投資、基建投資和消費(fèi)增速可能都將保持基本平穩(wěn)，2019年中國經(jīng)濟(jì)仍將體現(xiàn)出一定韌性。落實(shí)到盈利預(yù)測上，2019年非金融石油石化收入增速將回落至7.9%（2018E為12.5%），ROE將回落至8.0%（2018E為9.2%），對應(yīng)歸母凈利潤增速將回落至-1.5%（2018E為10.5%）。2019年基本面趨勢大概率繼續(xù)回落。節(jié)奏上，A股市場盈利增速有望前低后高，基于2016-2018的平均季節(jié)性預(yù)測，2019Q1-Q4非金融石油石化凈利潤單季增速分別為-6.4%，-8.8%，3.8%和6.2%。需要提示的是，2019下半年基數(shù)原因帶來的盈利改善未必就是“業(yè)績底”，后續(xù)基本面繼續(xù)改善的邏輯形成是確認(rèn)“業(yè)績底”的必要條件。

    四、無風(fēng)險利率方向向下，但道路曲折：2019年美聯(lián)儲加息條件可能逐漸惡化，中美利差約束有望隨之減弱，但外資對中國債市的邊際影響不可忽視，中美利差回落非坦途。

    基本面趨勢向下，貨幣政策能寬則寬，約束是討論的重點(diǎn)。盡管2019年3-7月CPI會因?yàn)榛鶖?shù)原因接近3%，但在總需求不足，且油價上行邏輯被打破的情況下，2019上半年通脹環(huán)比超預(yù)期的概率下降，單純因?yàn)榛鶖?shù)效應(yīng)抬升的通脹不構(gòu)成約束；2018年美國經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，但也已處于過熱后期，2019年美國經(jīng)濟(jì)可能逐漸向衰退過度，可以耐心等待美聯(lián)儲加息條件逐步惡化，中美利差軟約束被進(jìn)一步突破（美債收益率回落或者中美利差突破下限，都是約束減弱）。無風(fēng)險利率方向向下，但下行通道絕非坦途。中美核心通脹差處于歷史低位，2019年略有反彈是大概率事件，中美利差持續(xù)下行的基本面可能松動。外資持有中國債券超1.6萬億人民幣（占比2.23%），邊際影響無法忽略，在美債收益率確認(rèn)下行趨勢之前，中美利差都可能有所反復(fù)。所以無風(fēng)險利率下行在2019年可能只是“階段性”有效的收益來源。

    五、歷史極高值的隱含ERP已包含了太多悲觀預(yù)期：基本面趨勢下行，無風(fēng)險利率下行道路曲折，風(fēng)險偏好不存在持續(xù)上行的基礎(chǔ)，但繼續(xù)下行空間亦有限。

    全部A股的隱含ERP已處于歷史極高值區(qū)域，可比的歷史點(diǎn)位包括：2005年的（上證綜指）998點(diǎn)，2008年的1664點(diǎn)，2013年的1849點(diǎn)，2016年的2638點(diǎn)。歷史上，隱含ERP極高值出現(xiàn)前后，基本伴隨著非金融石油石化凈利潤的負(fù)增長，基本面趨勢回落的預(yù)期在股價當(dāng)中已有所反映。不僅如此，隱含ERP到達(dá)當(dāng)前的高位是基本面回落，效率與公平權(quán)衡的擔(dān)憂，外部環(huán)境的惡化，金融去杠桿等因素共振的結(jié)果，其中已包含了太多悲觀預(yù)期。所以即使2019年基本面趨勢繼續(xù)回落，無風(fēng)險利率仍可能階段性向上脈沖，隱含ERP繼續(xù)上行的空間也將非常有限，這是2019年我們可以“靜待花開”的重要基礎(chǔ)。另外，以季度為單位，基本面趨勢是風(fēng)險偏好的決定性因素，無風(fēng)險利率也能階段性影響風(fēng)險偏好，而改革對風(fēng)險偏好的影響并不顯性。所以，2019年在基本面趨勢下行的背景下，風(fēng)險偏好同樣難有明顯改善。尋找基本面驗(yàn)證空窗期+無風(fēng)險利率回落+改革預(yù)期發(fā)酵的時間窗口精選結(jié)構(gòu)是2019年主要的收益來源。

    六、2019年在新經(jīng)濟(jì)方向上尋找核心資產(chǎn)勢在必行，關(guān)注5G、光伏風(fēng)電、游戲、新能源汽車和軍工。2019年外資依然是主要的增量資金，傳統(tǒng)核心資產(chǎn)仍有階段性機(jī)會可能是一個預(yù)期差。

    2019年在新經(jīng)濟(jì)方向上尋找核心資產(chǎn)勢在必行，邏輯有以下3點(diǎn)：（1）無風(fēng)險利率階段性回落和風(fēng)險偏好上行是2019年主要的收益來源，新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域和中小盤風(fēng)格占優(yōu)；（2）機(jī)構(gòu)投資者對傳統(tǒng)核心資產(chǎn)的配置已處于歷史高位，經(jīng)濟(jì)回落，傳統(tǒng)核心資產(chǎn)基本面承壓，行業(yè)比較重不再領(lǐng)先，在稀缺的成長性當(dāng)中尋覓新核心資產(chǎn)是迫切的需求；（3）內(nèi)憂外患倒逼改革紅利釋放，“創(chuàng)投思維”在經(jīng)濟(jì)管理中心占據(jù)上風(fēng)，新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域重回良性發(fā)展通道。具體方向上，關(guān)注5G，光伏風(fēng)電（補(bǔ)貼改善，行業(yè)景氣拐頭向上），游戲（行業(yè)“政策底”已現(xiàn)，靜待2019Q2-Q3行業(yè)“業(yè)績底”），新能源汽車（爆款車型出現(xiàn)，滲透率上行加速，利好產(chǎn)業(yè)鏈）和軍工（訂單增速有望繼續(xù)改善）。另外，券商（受益于并購重組放松、科創(chuàng)板上市以及衍生品業(yè)務(wù)放開），保險（保費(fèi)增速有望繼續(xù)回升）和黃金（有效對沖國內(nèi)寬松和海外寬松）的都是2019年值得關(guān)注的景氣方向。2019年精選成長勢在必行，但也是最沒有預(yù)期差的判斷（這意味著短期已經(jīng)在反映，中期的波動率反倒是提升的）。值得注意的是，2019年將是富時羅素納入A股的落地年，以及MSCI可能提高A股納入系數(shù)（5%20%，并放開創(chuàng)業(yè)板納入）的年份，外資可能依然是主要的增量資金。一個有預(yù)期差的判斷是傳統(tǒng)核心資產(chǎn)仍有防御價值，且仍可能有階段性進(jìn)攻的機(jī)會。