5月4日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（征求意見稿）》，對(duì)存托憑證的發(fā)行條件、上市與交易規(guī)則、信息披露與投資者保護(hù)等作出了明確的安排。筆者認(rèn)為，由于存在境內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)、以及存托憑證與基礎(chǔ)證券兩種證券，由此對(duì)存托憑證的發(fā)行與交易監(jiān)管，就需考慮兩個(gè)市場(chǎng)、兩種證券的銜接統(tǒng)一計(jì)算等問題。

    比如《意見稿》第四章對(duì)存托憑證的信息披露作出要求，其中第二十條規(guī)定，《上市公司信息披露管理辦法》規(guī)定的任一股東所持公司5%以上股份，包括持有或者通過持有境內(nèi)外存托憑證而間接持有境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人發(fā)行的股份合計(jì)達(dá)到百分之五。也即計(jì)算股東持股比例時(shí)，是以其持有的基礎(chǔ)證券以及持有的存托憑證兩者相加，若為持股5%以上股份的股東，就需履行相應(yīng)的信息披露義務(wù)。應(yīng)該說，在信息披露制度方面，《意見稿》考慮到了境內(nèi)外市場(chǎng)的銜接及統(tǒng)一計(jì)算問題。

    然而《意見稿》對(duì)存托憑證的減持制度規(guī)定，是否需考慮兩個(gè)市場(chǎng)的銜接統(tǒng)一計(jì)算就顯得比較模糊。第十二條規(guī)定，“境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人的股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高和存托憑證的其他投資者在境內(nèi)減持其持有的存托憑證的，應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定以及證券交易所業(yè)務(wù)規(guī)則有關(guān)上市公司股份減持的規(guī)定”；也即在計(jì)算相關(guān)主體減持比例時(shí)，是否合并計(jì)算境內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)的減持比例，并無條文明確，從字面意思來理解，甚至就是僅計(jì)算存托憑證的減持比例，然后大股東滿足每90日通過集中競(jìng)價(jià)減持不超過1%（占總股本）等規(guī)定即可。

    若大股東可以在境內(nèi)外市場(chǎng)分別按兩個(gè)市場(chǎng)的減持比例同時(shí)減持，那么大股東的減持速度就可能大大加快，減持制度的約束效力就大大降低；另外，一些發(fā)行人上市交易的存托憑證占總股本的比例較低，若在存托憑證交易市場(chǎng)減持1%或2%總股本，就可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生巨大壓力。因此筆者建議，應(yīng)嘗試解決境內(nèi)外市場(chǎng)證券登記數(shù)據(jù)的互聯(lián)共享等問題，再合并計(jì)算相關(guān)主體在兩個(gè)市場(chǎng)的減持比例，在此基礎(chǔ)上再考慮適用減持比例規(guī)定；而且由于兩個(gè)市場(chǎng)減持比例要求不同，甚至可按“從嚴(yán)要求”原則選擇適用孰低減持比例。若此方法難以實(shí)施，那么對(duì)大股東減持存托憑證比例的約束，就需在考慮存托憑證流通量占總股本比例基礎(chǔ)上，再設(shè)計(jì)相應(yīng)的存托憑證減持比例限制。

    《意見稿》對(duì)短線交易的規(guī)定，似乎也沒有考慮境內(nèi)外市場(chǎng)的銜接統(tǒng)一計(jì)算問題。第五十二條規(guī)定，董監(jiān)高等將其持有的存托憑證在買入后六個(gè)月內(nèi)賣出，或者在賣出后六個(gè)月內(nèi)又買入的，依照《證券法》第195條的規(guī)定處罰。此規(guī)定似乎僅考察相關(guān)主體在境內(nèi)市場(chǎng)的存托憑證交易行為，也即董監(jiān)高等在買入存托憑證的同時(shí)又在境外市場(chǎng)賣出基礎(chǔ)證券，似乎也不構(gòu)成短線交易，反之亦然，這可能不大合理。

    由于境內(nèi)證券市場(chǎng)過度投機(jī)，存托憑證估值水平很可能高于境外市場(chǎng)的基礎(chǔ)證券，那么大股東、董監(jiān)高等就可在境內(nèi)市場(chǎng)賣出存托憑證、同時(shí)在境外市場(chǎng)買入基礎(chǔ)證券，由此可基本保持持有份額不變，進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利；尤其在存托憑證與基礎(chǔ)證券轉(zhuǎn)換機(jī)制還沒有建立的情況之下，其他專門投資單個(gè)市場(chǎng)的投資者不能轉(zhuǎn)換套利，由此形成大股東等專屬的跨市場(chǎng)短線交易套利機(jī)制。建議對(duì)短線交易的定義，應(yīng)該考慮境內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)的銜接，不能在兩個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)6個(gè)月內(nèi)的反向交易。

    此前《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見的通知》規(guī)定，“存托憑證與基礎(chǔ)證券之間轉(zhuǎn)換的具體要求和方式由證監(jiān)會(huì)規(guī)定”；然而本次《意見稿》還是沒有明確存托憑證的轉(zhuǎn)換機(jī)制，只是在第五十八條規(guī)定“存托憑證與基礎(chǔ)證券之間的轉(zhuǎn)換應(yīng)當(dāng)符合國(guó)家有關(guān)規(guī)定”。若無轉(zhuǎn)換機(jī)制，存托憑證市場(chǎng)的估值水平就可能過度偏離基礎(chǔ)證券市場(chǎng)，使得上述問題更為嚴(yán)重，因此，盡快明確轉(zhuǎn)換機(jī)制，可以說是推出中國(guó)存托憑證取得成功的一個(gè)先決條件，筆者認(rèn)為對(duì)此應(yīng)該慎重考慮。

    （作者系資本市場(chǎng)研究人士）