停牌近兩個(gè)月之后，一只A股肥天鵝的歸宿終于揭曉。

    10月23日，美的集團(tuán)（000333.SZ）和控股子公司小天鵝（000418.SZ）宣布，美的擬以發(fā)行A股的方式換股吸收合并小天鵝，涉及金額近144億元。而小天鵝在換股吸收合并完成后，將終止上市并注銷法人資格。

    營(yíng)收在2017年踏過兩千億門檻的美的集團(tuán)已經(jīng)控股小天鵝多年。美的為什么選擇在此時(shí)將小天鵝完全納入囊中？并購(gòu)小天鵝又對(duì)美的兩個(gè)五千億的目標(biāo)帶來什么影響？

    方案落定

    美的集團(tuán)和小天鵝資產(chǎn)重組方案終于水落石出。

    方案顯示，美的集團(tuán)將向小天鵝除美的集團(tuán)及美的全資持有的境外子公司TITONI外的所有換股股東發(fā)行股票，以交換股東所持有的小天鵝A股股票及小天鵝B股股票。

    公告顯示，小天鵝目前擁有6.32億總股本，其中A股4.41億，B股1.91億。美的集團(tuán)目前持有小天鵝2.39億股A股股票，TITONI持有0.94億股小天鵝B股股票，二者合計(jì)持有小天鵝52.67%的股份。

    小天鵝AB股的換股價(jià)格并不相同。其中小天鵝A股的換股價(jià)格定為50.91元/股，比定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的交易均價(jià)上浮10%。小天鵝B股的換股價(jià)格定為48.41港元/股（折合人民幣42.07元），比定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的交易均價(jià)溢價(jià)30%。

    按照公布的換股比例，美的集團(tuán)將增發(fā)約3.42億股股票。按美的公布的42.04元換股價(jià)粗略計(jì)算，這部分股票價(jià)值約為144億元。

    在換股之外，對(duì)本次合并持有異議的小天鵝A股和B股股東，美的將照定價(jià)基準(zhǔn)日前一個(gè)交易日收盤價(jià)的9折提供現(xiàn)金收購(gòu)選擇。

    從歷史橫切面來看，資本市場(chǎng)近期的持續(xù)震蕩為私有化提供時(shí)機(jī)。有業(yè)內(nèi)人士對(duì)《華夏時(shí)報(bào)》記者表示，近期股市持續(xù)大跌，美的集團(tuán)和小天鵝的股價(jià)均大幅縮水。在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行換股并購(gòu)更為劃算。他同時(shí)認(rèn)為私有化小天鵝還解決了B股流動(dòng)性差、估值較低等歷史遺留問題。

    作為參照，小天鵝A股的換股價(jià)格雖溢價(jià)10%，但仍比其停牌前120個(gè)交易日的均價(jià)下滑近16%，比其停牌前60個(gè)交易日的均價(jià)則下滑8%。而小天鵝的股價(jià)在今年6月還一度沖頂78元。另一方面，今年7月美的就通過了資金總額不超過人民幣40億元、股份價(jià)格不超過50元/股的回購(gòu)方案。而美的此前的股價(jià)最高曾達(dá)到61.27元。

    需要注意的是，小天鵝退市后，美的集團(tuán)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)將僅保留000333一個(gè)融資平臺(tái)。2018年2月，美的旗下在港股上市的威靈控股完成私有化退市。

    一只肥鵝

    美的要收入囊中的小天鵝是一只“肥鵝”。

    2018年中報(bào)顯示，小天鵝當(dāng)期擁有的貨幣資金為17億元左右。但當(dāng)期其他流動(dòng)資產(chǎn)卻超過119億元。今年8月，小天鵝董秘周斯秀在投資者調(diào)研活動(dòng)中也稱，截止2018年上半年末公司自有資金約135億元，同比增長(zhǎng)13%。這意味著當(dāng)期小天鵝自有資金占當(dāng)期總資產(chǎn)近七成。而同期美的集團(tuán)的貨幣資金及其他流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)914億元，不足總資產(chǎn)的四成。

    事實(shí)上，小天鵝一直以高估值、高現(xiàn)金流被看做是A股的現(xiàn)金奶牛。公告還顯示，小天鵝2017年的市盈率為21.38倍，高于A股可比公司市盈率均值和中值。美的集團(tuán)2017年的市盈率為15.96倍，處于A股可比公司市盈率均值和中值之間。

    但重組的理由并不僅僅在資本層面。

    美的進(jìn)入小天鵝的時(shí)間節(jié)點(diǎn)要追溯到十年前。2007年，美的通過TITONI在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入約占小天鵝總股本5%的B股股份。2008年，美的通過轉(zhuǎn)讓又拿到小天鵝24.01%的股份。隨即美的便以28.94%的持股比例成為小天鵝的第一大股東。

    美的對(duì)小天鵝的持股比例逐步加大。2010年小天鵝向美的電器定向增發(fā)8483萬股股票，收購(gòu)其持有的榮事達(dá)洗衣設(shè)備公司近70%的股權(quán)。收購(gòu)?fù)瓿珊竺赖碾娖鞒钟械男√禊Z股份合計(jì)上升至39.08%。小天鵝由此也成為操盤美的洗衣機(jī)業(yè)務(wù)的唯一平臺(tái)。而在2014年，通過溢價(jià)15%的要約收購(gòu)，美的在小天鵝的持股比例最終上升至目前的52.67%。

    小天鵝目前采取雙品牌運(yùn)作。小天鵝方面此前曾對(duì)外透露，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上小天鵝品牌約占2/3，美的品牌約占1/3。美的集團(tuán)相關(guān)人士也對(duì)《華夏時(shí)報(bào)》記者表示，小天鵝的品牌主體是洗衣機(jī)，目前市場(chǎng)上存在的空調(diào)業(yè)務(wù)是早年留下來的產(chǎn)品線，屬于歷史遺留問題，未來會(huì)越來越少。2017年財(cái)報(bào)顯示，洗衣機(jī)占據(jù)小天鵝九成營(yíng)收。

    小天鵝與美的之間也存在大量關(guān)聯(lián)交易。小天鵝2018年中報(bào)顯示，當(dāng)期小天鵝與美的旗下威靈電機(jī)、美芝壓縮機(jī)等40家公司發(fā)生了關(guān)聯(lián)交易。而小天鵝2017年實(shí)際發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易總金額超過77億元，占公司當(dāng)年總營(yíng)收近四成。

    美的在公告中稱，換股并購(gòu)有利于全面整合洗衣機(jī)板塊內(nèi)部資源，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。同時(shí)也有助于防范經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。此外，雙方合并可以徹底解決雙方潛在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，同時(shí)小天鵝與美的集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易也將隨之全面消除。

    5000億門檻如何邁

    從縱向歷史來看，美的和小天鵝的重組還發(fā)生在兩家企業(yè)各自的重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)。2018年分別是美的成立50周年和小天鵝成立60周年。

    10月19日晚間，美的集團(tuán)創(chuàng)始人何享健在美的集團(tuán)戰(zhàn)略發(fā)布會(huì)首度對(duì)外宣布了希望美的未營(yíng)收和市值都能超過5000億人民幣的目標(biāo)。何享健目前持有美的集團(tuán)32.23%的股份，為實(shí)際控制人。

    盡管何享健沒有定下時(shí)間表，但兩個(gè)五千億的目標(biāo)意味著美的當(dāng)前的營(yíng)收和股票市值都要實(shí)現(xiàn)翻番增長(zhǎng)。

    在庫卡、東芝白電等一系列海外并購(gòu)塵埃落定后，美的在2017年跨過了營(yíng)收2000億的門檻。2017年財(cái)報(bào)顯示，美的集團(tuán)當(dāng)期實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入2419.19億元，同比增長(zhǎng)51.35%。當(dāng)期186.11億元的凈利潤(rùn)則同比增長(zhǎng)17.33%。美的目前依舊處于停牌中，停牌前其股價(jià)為40.3元，總市值約為2670億元。

    如何讓美的再翻一番？

    通過大舉海外并購(gòu)，美的正在轉(zhuǎn)型成暖通空調(diào)、消費(fèi)電器、機(jī)器人與自動(dòng)化系統(tǒng)、智能供應(yīng)鏈為主要業(yè)務(wù)的科技集團(tuán)。2017年財(cái)報(bào)顯示，當(dāng)期美的的機(jī)器人及自動(dòng)化系統(tǒng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收270億元，在整體營(yíng)收中的占比達(dá)到11.23%。但美的當(dāng)期的消費(fèi)電器業(yè)務(wù)和暖通空調(diào)業(yè)務(wù)合計(jì)仍占據(jù)美的集團(tuán)總體營(yíng)收的八成。

    定位中高端市場(chǎng)的小天鵝并入，有利于提升美的的營(yíng)收與估值。2018年上半年，小天鵝實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約120億元，歸母凈利潤(rùn)超過9億元。小天鵝停牌前價(jià)格為46.50億元，目前市值近300億元。

    中怡康的數(shù)據(jù)還顯示，2018年1-6月在國(guó)內(nèi)洗衣機(jī)市場(chǎng)中，海爾以30.5%排名第一，美的系則以26.5%的份額排名第二。小天鵝目前在江蘇省無錫市和安徽省合肥市有兩個(gè)生產(chǎn)基地，年產(chǎn)能達(dá)2400萬臺(tái)。

    但2018年半年報(bào)顯示，小天鵝的增速已經(jīng)放緩。

    2018年上半年小天鵝的營(yíng)收增速僅為14.09%，相比去年同期32.35%的增速已經(jīng)腰斬。而今年二季度小天鵝的營(yíng)收增速僅有7.5%。此外，小天鵝2018年中報(bào)中23.31%的歸母凈利潤(rùn)增速也處于五年來最低水平。

    小天鵝方面在上述8月的投資者投資者調(diào)研活動(dòng)中表示，2018年小天鵝提升中高端產(chǎn)品占比，短期對(duì)規(guī)模增速造成影響。此外，上半年洗衣機(jī)行業(yè)整體增速放緩，尤其是線上增速放緩明顯。

    資深家電產(chǎn)業(yè)觀察人士劉步塵認(rèn)為，重組后小天鵝獨(dú)立發(fā)展的地位不復(fù)存在，在財(cái)務(wù)、企業(yè)內(nèi)部流程等方面有利于美的統(tǒng)一配置資源，發(fā)揮更多內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)。他對(duì)《華夏時(shí)報(bào)》記者表示，小天鵝并入美的，并不會(huì)為洗衣機(jī)行業(yè)帶來實(shí)際影響，但對(duì)美的自身的影響較大。“通過一系列并購(gòu)，美的擁有的品牌非常多，內(nèi)部關(guān)系也較為復(fù)雜。這么多品牌怎么去定位，怎么不形成內(nèi)耗，對(duì)美的是一個(gè)考驗(yàn)。”