10月24日，深秋的法蘭克福因?yàn)殛?yáng)光的欠奉，稍顯陰冷。中國(guó)家電行業(yè)的老大哥海爾集團(tuán)，在這一天成功發(fā)行D股上市。

八千公里外，國(guó)內(nèi)知名的洗衣機(jī)企業(yè)小天鵝在10月23日晚間發(fā)布公告，美的集團(tuán)擬以發(fā)行A股方式，換股吸收合并小天鵝，小天鵝將終止上市并注銷法人資格。

在波瀾起伏的資本市場(chǎng)喧囂背后，中國(guó)家電行業(yè)選擇在這樣一個(gè)時(shí)點(diǎn)，完成了一個(gè)輪回。

國(guó)泰君安輕工團(tuán)隊(duì)詳細(xì)回顧了整個(gè)故事的來(lái)龍去脈，本是為了為顧家家居收購(gòu)喜臨門的控股股權(quán)尋找類似案例。我們將其摘取出來(lái)，與投資者分享這場(chǎng)雙贏的資本故事。

美的收購(gòu)整合小天鵝的過(guò)程持續(xù)了較長(zhǎng)時(shí)間，主要?jiǎng)澐譃槲鍌€(gè)時(shí)間點(diǎn)，三個(gè)主要階段：

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，國(guó)泰君安證券研究

第一階段：2008~2010年，行業(yè)復(fù)蘇帶動(dòng)收入快速增長(zhǎng)

2008年的原材料價(jià)格劇烈上漲、匯率波動(dòng)以及全球金融危機(jī)沖擊到洗衣機(jī)行業(yè)。從2008年第四季度開(kāi)始，洗衣機(jī)行業(yè)的銷售增速放緩，到同年的11~12月，產(chǎn)量與銷量同比均有所下降，行業(yè)總體相對(duì)低迷。

2009年，家電下鄉(xiāng)、以舊換新的政策對(duì)洗衣機(jī)內(nèi)需有一定程度的拉動(dòng)，但直到2010年，在積極消費(fèi)政策鼓舞、城鎮(zhèn)化建設(shè)以及居民消費(fèi)觀念的變化的推動(dòng)下，洗衣機(jī)行業(yè)才進(jìn)入到景氣度較高的階段。

歷經(jīng)08年末09年初的低迷

洗衣機(jī)行業(yè)逐步復(fù)蘇

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2008年2月，美的電器以70億元人民幣的估值出資16.8億現(xiàn)金收購(gòu)了洗衣機(jī)知名品牌小天鵝24.01%的股權(quán)，成為小天鵝的第一大股東，拉開(kāi)了美的電器收購(gòu)整合小天鵝的序幕。

加上美的電器境外子公司TITONI之前購(gòu)買的5.63%小天鵝的B股，在收購(gòu)初期，美的系持有小天鵝的股權(quán)比例接近30%。

2008年收購(gòu)?fù)瓿珊?/span>

實(shí)際控制人出現(xiàn)變更

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彼時(shí)的小天鵝，風(fēng)光無(wú)兩。2007年小天鵝實(shí)現(xiàn)銷售收入50億元，凈利潤(rùn)3.47億元，扣非凈利潤(rùn)1.62億元（非經(jīng)常收益主要是出售資產(chǎn)收益），按照2007年扣非凈利潤(rùn)計(jì)算收購(gòu)估值對(duì)應(yīng)的PE為43.2倍。

截至2007年上半年，小天鵝在洗衣機(jī)行業(yè)的市場(chǎng)占有率約為8.2%位列第二，位列第一的海爾市占率在21.4%，美的電器子公司榮事達(dá)的市占率為5.9%。

注：根據(jù)數(shù)據(jù)可獲得性，選擇2017H1市占率數(shù)據(jù)，其中美的由于自有品牌份額較少，用榮事達(dá)品牌份額進(jìn)行近似替代；數(shù)據(jù)來(lái)源：中華商務(wù)網(wǎng)，WIND，國(guó)泰君安證券研究

然而美的在2008年收購(gòu)小天鵝的股權(quán)后，恰逢外部環(huán)境惡化，行業(yè)低迷帶來(lái)板塊整體估值的下行，小天鵝的股價(jià)一度只有不到高點(diǎn)的三成。直到隨著需求刺激政策的逐步落地，行業(yè)景氣度也隨之提升，行業(yè)平均估值水平才逐步修復(fù)。

在這個(gè)期間內(nèi)，小天鵝的業(yè)績(jī)經(jīng)歷了由費(fèi)用計(jì)提帶來(lái)的大幅下滑、整合完成后再度進(jìn)入到發(fā)展快車道，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

小天鵝在2008年快刀斬亂麻，積極推進(jìn)非主營(yíng)業(yè)務(wù)的清理。隨后在2009和2010年持續(xù)進(jìn)行資本投入，產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張；通過(guò)產(chǎn)品技術(shù)升級(jí)與結(jié)構(gòu)優(yōu)化，完善并豐富了產(chǎn)品線，從而也帶來(lái)了營(yíng)業(yè)收入的快速增長(zhǎng)。

2009~2010年，小天鵝分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入43.75/112.02億元，同比增長(zhǎng)1.91%/65.74%（其中增速按照同口徑追溯），凈利潤(rùn)收入同比增長(zhǎng)更是達(dá)到455%和78.66%。

2009-2010年?duì)I業(yè)收入實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)

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這一階段的股價(jià)變化的核心驅(qū)動(dòng)因素更多的是行業(yè)景氣度的變化，公司自身業(yè)績(jī)變化影響不大。

行業(yè)指數(shù)及股價(jià)變化與行業(yè)景氣度緊密相關(guān)

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第二階段：2011年~2013年，行業(yè)紅利逐步退出，增速觸底

2011~2013年，洗衣機(jī)行業(yè)進(jìn)入到新的發(fā)展階段。地產(chǎn)調(diào)控、紅利政策的退出對(duì)需求產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)出現(xiàn)分化發(fā)展。

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在這一階段，小天鵝對(duì)經(jīng)營(yíng)策略進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整。暫緩部分新建產(chǎn)能建設(shè)的同時(shí)對(duì)供應(yīng)鏈和銷售等職能部門進(jìn)行合并和重新整合定位。

2011年，公司在原有經(jīng)銷網(wǎng)點(diǎn)的基礎(chǔ)上，啟動(dòng)小天鵝專賣店建設(shè)。2012年，公司在全國(guó)設(shè)立35個(gè)產(chǎn)品管理中心，銷售模式從原先的銷售公司代理模式轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)品管理中心的“直營(yíng)+代理”模式，減少渠道層級(jí)并降低費(fèi)用。2013年，公司推動(dòng)終端標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)，提升售后網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)與服務(wù)能力；同時(shí)拓展電商渠道，組建電商團(tuán)隊(duì)并拓展線上分銷商。

產(chǎn)品制造方面則實(shí)行基地化運(yùn)作，成立精益制造部從制造系統(tǒng)的各層面提升效率。梳理核心流程，完成PLC、品質(zhì)、生產(chǎn)三大主流程梳理，強(qiáng)化執(zhí)行考核。

經(jīng)歷了收購(gòu)?fù)瓿沙鋈サ母咚贁U(kuò)張，小天鵝的一系列經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整讓公司得以穿過(guò)行業(yè)增速波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的雙修復(fù)。

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在這一階段，公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)修復(fù)相對(duì)于地產(chǎn)及洗衣機(jī)行業(yè)數(shù)據(jù)有些許延遲。

行業(yè)企穩(wěn)復(fù)蘇后

指數(shù)反映先于公司股價(jià)

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第三階段：2014~2017年，互聯(lián)網(wǎng)紅利時(shí)代重塑渠道格局

隨著金融危機(jī)的影響逐漸消退，家電行業(yè)發(fā)展重回正軌。2014年行業(yè)整體趨于平穩(wěn)，國(guó)際市場(chǎng)受美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇、新興市場(chǎng)增長(zhǎng)等因素影響，出口形勢(shì)有所好轉(zhuǎn)。

家電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生了較大變化，國(guó)際家電巨頭并購(gòu)整合加速。洗衣機(jī)市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)消費(fèi)升級(jí)明顯、行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整加快，中高端產(chǎn)品占比上升，滾筒、大容量、變頻洗衣機(jī)銷量大幅增長(zhǎng)。受消費(fèi)需求升級(jí)和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的影響，智能、高端、干衣機(jī)和1戶2機(jī)需求明顯增加。

傳統(tǒng)渠道受到劇烈沖擊，線上銷售爆發(fā)性增長(zhǎng)。大規(guī)模制造、大規(guī)模壓貨、大規(guī)模銷售遭遇嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。與此同時(shí)，企業(yè)自建商城和微店等渠道不斷涌現(xiàn)。

行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)步增長(zhǎng)階段

數(shù)據(jù)來(lái)源：產(chǎn)業(yè)在線，國(guó)泰君安證券研究

進(jìn)入這一階段的小天鵝開(kāi)始以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向進(jìn)行新產(chǎn)品系列的開(kāi)發(fā)，品類結(jié)構(gòu)的優(yōu)化成為這一階段的主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。

公司收入結(jié)構(gòu)重心逐步從傳統(tǒng)的雙缸產(chǎn)品向著滾筒方向發(fā)展，持續(xù)加大干衣機(jī)研發(fā)創(chuàng)新及業(yè)務(wù)拓展速度，進(jìn)行全品類產(chǎn)品布局。

進(jìn)入2017年，公司在產(chǎn)品銷量提升的同時(shí)還實(shí)現(xiàn)了價(jià)格提升，提價(jià)主要來(lái)自于對(duì)成本提升的應(yīng)對(duì)以及產(chǎn)品均價(jià)提高。隨著規(guī)模增長(zhǎng)效率提升，運(yùn)營(yíng)效率顯著改善，利潤(rùn)端實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

小天鵝在這一階段深耕線上平臺(tái)。代理商方面則被引導(dǎo)向平臺(tái)運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型，全面推進(jìn)大終端管理，強(qiáng)化旗艦店、TOP客戶、V200等終端網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)。

值得注意的是，公司在2014年報(bào)中提出，要推進(jìn) “T+3” 訂單模式轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)客戶訂單制及下線直發(fā)，快速交貨并降低庫(kù)存；計(jì)劃管理剛性執(zhí)行，采取生產(chǎn)計(jì)劃拉動(dòng)。

T+3模式是客戶訂單式生產(chǎn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)

產(chǎn)品制造的升級(jí)與數(shù)字化、可視化、移動(dòng)化管理也成為效率提升的抓手。完成滾筒自動(dòng)化線及SCOTT自動(dòng)化箱體線投產(chǎn)等，部件自制率持續(xù)提高；與東芝開(kāi)展OEM業(yè)務(wù)合作等提升全價(jià)值鏈的反映敏捷性和效率，實(shí)現(xiàn)價(jià)值鏈競(jìng)爭(zhēng)力的提升。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究

在產(chǎn)品、渠道以及組織架構(gòu)多層面優(yōu)化的推動(dòng)下，依托電商的資源儲(chǔ)備和中高端新品的持續(xù)研發(fā)，公司應(yīng)收和歸屬凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了超越行業(yè)平均水平的增長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究

美的收購(gòu)小天鵝之前，洗衣機(jī)業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)情況與海爾有明顯的差距，通過(guò)品牌、渠道、架構(gòu)、管理方式等方面的整合，實(shí)現(xiàn)了洗衣機(jī)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，為美的在這一領(lǐng)域的快速拓展奠定客觀條件。

品牌整合：專業(yè)化分工，多元化定位

被收購(gòu)后的小天鵝成為美的集團(tuán)洗衣機(jī)業(yè)務(wù)的核心平臺(tái)，將其他業(yè)務(wù)剝離。除了小天鵝本身以外，美的集團(tuán)還將其洗衣機(jī)業(yè)務(wù)的子公司榮事達(dá)注入到小天鵝，并在產(chǎn)業(yè)鏈上下游做了相應(yīng)的收購(gòu)布局。在品牌方面，小天鵝、美的和榮事達(dá)對(duì)市場(chǎng)不同層次的需求均形成了較好的覆蓋。

美的收購(gòu)小天鵝后，小天鵝加速對(duì)洗衣機(jī)業(yè)務(wù)的整合，由多元化回歸專業(yè)化，并持續(xù)對(duì)非主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行清理。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，國(guó)泰君安證券研究

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，國(guó)泰君安證券研究

美的集團(tuán)在并購(gòu)小天鵝之后，出現(xiàn)了“一品多牌”的情況，冰箱和洗衣機(jī)產(chǎn)品面臨著多個(gè)品牌。

第一階段：同而不和

在并購(gòu)?fù)瓿珊?，品牌定位的目?biāo)為：美的品牌主打高端市場(chǎng)，小天鵝延續(xù)自身定位繼續(xù)覆蓋中高端市場(chǎng)，榮事達(dá)覆蓋三四級(jí)市場(chǎng)。而在實(shí)際操作中，由于美的和小天鵝的價(jià)差不大，因此并未實(shí)現(xiàn)原先的目標(biāo)定位。

2009年Q1數(shù)據(jù)顯示

小天鵝與美的沒(méi)有明顯價(jià)差

數(shù)據(jù)來(lái)源：互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)調(diào)研中心（ZDC），國(guó)泰君安證券研究

同時(shí)2009年起洗衣機(jī)行業(yè)市場(chǎng)總體相對(duì)低迷，為應(yīng)對(duì)行業(yè)增速放緩的不利影響，小天鵝也在繼續(xù)響應(yīng)“家電下鄉(xiāng)”政策，因此美的、小天鵝、榮事達(dá)在三四級(jí)市場(chǎng)展開(kāi)激烈競(jìng)爭(zhēng)。

2009年洗衣機(jī)行業(yè)整體相對(duì)低迷

數(shù)據(jù)來(lái)源：產(chǎn)業(yè)在線，國(guó)泰君安證券研究

美的并購(gòu)小天鵝和榮事達(dá)后，政府分別給予了明確的政策導(dǎo)向，要求美的集團(tuán)必須保留被并購(gòu)的品牌。

美的曾向合肥市政府承諾，保持榮事達(dá)作為獨(dú)立的品牌進(jìn)行運(yùn)作，而并購(gòu)榮事達(dá)之后，只有5年的品牌使用權(quán)，為了避免榮事達(dá)品牌到期帶來(lái)的負(fù)面影響，美的集團(tuán)推出美的品牌洗衣機(jī)進(jìn)行推廣。

在應(yīng)對(duì)行業(yè)低迷的同時(shí)，美的和小天鵝并未放棄對(duì)于技術(shù)與研發(fā)的投入，小天鵝不斷修煉進(jìn)軍高端市場(chǎng)的內(nèi)功，通過(guò)原有的技術(shù)和制造團(tuán)隊(duì)加大對(duì)研發(fā)的投入。

2009年10月29日，歷時(shí)一年零兩個(gè)月的小天鵝無(wú)錫新區(qū)工業(yè)園項(xiàng)目正式竣工，成為美的集團(tuán)洗衣機(jī)的重要生產(chǎn)和研發(fā)基地，主要用于生產(chǎn)面向全球的高端滾筒洗衣機(jī)、波輪洗衣機(jī)及相關(guān)產(chǎn)品。

第二階段：各自為營(yíng)

隨著品牌架構(gòu)的不斷理順，美的旗下三大洗衣機(jī)品牌之間的關(guān)系不斷明確，其中高端市場(chǎng)由小天鵝覆蓋，小天鵝自身的技術(shù)將成為重要支持；普及市場(chǎng)由美的覆蓋，由小天鵝的技術(shù)和美的的渠道作為支撐。

到2010年，美的集團(tuán)形成“小天鵝”、“美的”兩大洗衣機(jī)品牌，全面覆蓋高端和普及市場(chǎng)。

2011年，小天鵝與美的簽訂《商標(biāo)使用許可合同》，三個(gè)品牌的運(yùn)營(yíng)也相對(duì)獨(dú)立。

第三階段：榮事達(dá)轉(zhuǎn)身離開(kāi)

榮事達(dá)品牌在2013年授權(quán)到期后，被合肥國(guó)資委收回。此后，美的集團(tuán)維持了美的與小天鵝的雙品牌戰(zhàn)略。

目前，小天鵝的洗衣機(jī)產(chǎn)能中，小天鵝品牌約占三分之二，美的品牌占三分之一，小天鵝替美的品牌生產(chǎn)的洗衣機(jī)的金額變化可以在二者的關(guān)聯(lián)交易中看到——2010 ~2011年，公司銷售給美的的洗衣機(jī)銷售額較低，到2012年出現(xiàn)明顯提升，從2014年起實(shí)現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

渠道整合：海內(nèi)存知己，天涯若比鄰

小天鵝渠道是兩種模式并存，第一種是通過(guò)一級(jí)經(jīng)銷-二級(jí)經(jīng)銷的模式到達(dá)終端零售，鏈條比較長(zhǎng)，在推廣“家電下鄉(xiāng)”模式中更加凸顯銷售環(huán)節(jié)的冗雜；第二種方式則是公司采用直營(yíng)零售的模式直接到達(dá)終端從銷售渠道結(jié)構(gòu)來(lái)看，大賣場(chǎng)的銷售占比接近小天鵝銷售的50%，對(duì)三四級(jí)城市的管理相對(duì)缺乏。

美的的方式則是采用總部-分公司-經(jīng)銷商的模式到達(dá)終端零售，經(jīng)營(yíng)管理相對(duì)統(tǒng)一。從渠道結(jié)構(gòu)來(lái)看，美的對(duì)于平衡度的追求較高，要求大賣場(chǎng)、區(qū)域賣場(chǎng)、專業(yè)渠道、專賣店和超市等多種渠道共存

借助美的渠道資源與管理方式，小天鵝的渠道架構(gòu)重新搭建，完成了國(guó)內(nèi)和海外兩個(gè)營(yíng)銷平臺(tái)的整合。

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，通過(guò)進(jìn)入到美的空調(diào)專賣店，逐步完善了內(nèi)銷渠道結(jié)構(gòu)；完成了售后服務(wù)體系的分離外包；同時(shí)積極參與家電下鄉(xiāng)刺激產(chǎn)品購(gòu)買需求，支持三四級(jí)市場(chǎng)開(kāi)拓。

在國(guó)外市場(chǎng)，小天鵝加強(qiáng)并穩(wěn)定國(guó)際戰(zhàn)略合作伙伴的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)了高端大容量滾筒洗衣機(jī)出口業(yè)務(wù)的穩(wěn)步增長(zhǎng)。

2009年8月，美的集團(tuán)成立了中國(guó)營(yíng)銷總部，同時(shí)美的電器也成立了洗衣機(jī)事業(yè)部；2009年9月，取消小天鵝派駐各地的售后服務(wù)機(jī)構(gòu)。收購(gòu)?fù)瓿珊笮√禊Z將采用美的的渠道模式，進(jìn)行渠道架構(gòu)的重新搭建，提升了對(duì)市場(chǎng)的響應(yīng)能力。

在完成并購(gòu)之后，美的整合了小天鵝在洗衣機(jī)領(lǐng)域的營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)，同時(shí)加快網(wǎng)絡(luò)布局，提升營(yíng)銷資源的共享程度，利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)提升議價(jià)能力。

美的和小天鵝在完成并購(gòu)之前分別進(jìn)行的廣告投入在并購(gòu)后得到了削減，這一部分的費(fèi)用將投放到更多的產(chǎn)品和渠道方面；同時(shí)，收購(gòu)?fù)瓿珊箐N售規(guī)模進(jìn)一步提升，在物流運(yùn)輸費(fèi)用方面的議價(jià)能力也有所提升，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)了銷售費(fèi)用率的改善。

美的并購(gòu)小天鵝后

銷售費(fèi)率有所改善

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究

管理組織與技術(shù)整合：千里送“鵝”毛

收購(gòu)?fù)瓿珊笮√禊Z進(jìn)一步完善管理機(jī)制，優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)。2008年小天鵝推行了“預(yù)算管理、授權(quán)經(jīng)營(yíng)”的管理新模式，使得組織運(yùn)行更加具有活力；同時(shí)通過(guò)信息技術(shù)手段對(duì)公司流程進(jìn)行了全方位的再造，實(shí)現(xiàn)了ERP新系統(tǒng)的上線，成本和風(fēng)險(xiǎn)控制能力顯著增強(qiáng)；此外，加快了呆滯材料和產(chǎn)成品的消化速度，不良存貨明顯降低。

在技術(shù)方面，美的通過(guò)小天鵝進(jìn)一步提升研發(fā)能力，獲得波輪與滾筒洗衣機(jī)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。滾筒洗衣機(jī)在當(dāng)前是消費(fèi)者購(gòu)買的主要產(chǎn)品，而在10年前的2008年，這一產(chǎn)品的推出則是代表著行業(yè)的發(fā)展方向，美的電器在研發(fā)和制造技術(shù)方面發(fā)展滯后，單獨(dú)依靠自身無(wú)法引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)發(fā)展；而小天鵝同期為GE和西門子代工滾筒洗衣機(jī)的過(guò)程中積累了較強(qiáng)的制造和研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，具備專業(yè)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)與技術(shù)中心，掌握滾筒洗衣機(jī)核心研發(fā)技術(shù)。

另一個(gè)不算輕的“鵝毛”，便是曾經(jīng)在小天鵝立下汗馬功勞的“T+3”模式。“T+3”在小天鵝的順利運(yùn)行在美的體系中樹(shù)立了成功案例，在美的的各個(gè)品類中進(jìn)行大力推廣，加強(qiáng)了庫(kù)存周期的管控及庫(kù)存面積的占用，營(yíng)運(yùn)及周轉(zhuǎn)效率明顯升級(jí)，構(gòu)筑了成本的新優(yōu)勢(shì)。