報告摘要

    2022年4月25日，央行公告，為提升金融機構(gòu)外匯資金運用能力，中國人民銀行決定，自2022年5月15日起，下調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準備金率1個百分點，即外匯存款準備金率由現(xiàn)行的9%下調(diào)至8%。

    此前均為人民幣單邊升值壓力較強階段上調(diào)外匯存款準備金率，本次為央行首次下調(diào)外匯存款準備金率，重要背景為近期人民幣連續(xù)貶值，我們認為背后的主要宏觀因素包含以下幾點，一是出口方面，今年外需趨于回落和東南亞對我國出口替代使得不利因素增多，疊加短期內(nèi)疫情加劇國內(nèi)供給和供應鏈擾動，導致出口和經(jīng)常賬戶結(jié)售匯受到影響，進而使國內(nèi)外幣供給有收緊壓力；二是外資流動方面，中美利差明顯收斂，或?qū)е虏糠滞赓Y流出，影響資本和金融賬戶結(jié)售匯差額，同樣抑制國內(nèi)外幣供給。

    從直接影響來看，下調(diào)外匯存款準備金率1個百分點將釋放105億美元的外幣供給；從預期影響來看，央行此舉釋放了希望維持外匯穩(wěn)定的政策信號，如果后續(xù)人民幣貶值壓力難以緩解，那么不排除央行會出臺更多穩(wěn)外匯政策，例如調(diào)整外匯風險準備金率、進一步調(diào)整外匯存款準備金率、加強跨境資本流動管理等。

    結(jié)合歷次外匯存款準備金率調(diào)整對外匯的影響，短期內(nèi)人民幣過快貶值趨勢將受到政策調(diào)控抑制，外資流出壓力可能有所緩解，匯率有一定可能企穩(wěn)。中期來看，匯率走勢仍圍繞其宏觀定價因子，當前海內(nèi)外宏觀政策周期與經(jīng)濟周期錯位，中美利差倒掛短期難以逆轉(zhuǎn)，人民幣匯率支撐面主要為出口和經(jīng)常項目結(jié)售匯順差。目前出口不利因素有所增多，外需回落、出口替代和疫情擾動等中短期因素均使出口有收縮壓力，人民幣匯率較難大幅升值。后續(xù)如果外匯出現(xiàn)企穩(wěn)對股市而言不失為正面信號，對債市而言由于外匯存款準備金率上調(diào)不直接影響人民幣流動性，因此影響相對較小。

    報告正文

    2022年4月25日，央行公告，為提升金融機構(gòu)外匯資金運用能力，中國人民銀行決定，自2022年5月15日起，下調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準備金率1個百分點，即外匯存款準備金率由現(xiàn)行的9%下調(diào)至8%。這是央行首次下調(diào)外匯存款準備金率。消息發(fā)布后，離岸人民幣短線拉升200bp，此前一度跌破6.6關口，為2020年11月以來首次。

    我們認為央行此舉，核心驅(qū)動是近期人民幣連續(xù)貶值，央行釋放出不希望人民幣進一步快速貶值的政策意圖，有利于維護人民幣匯率平穩(wěn)運行。

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    什么是外匯存款準備金率？

    根據(jù)央行在2004年印發(fā)、2005年1月1日開始實施的《金融機構(gòu)外匯存款準備金管理規(guī)定》，外匯存款準備金是指金融機構(gòu)按照規(guī)定將其吸收外匯存款的一定比例交存中國人民銀行的存款，外匯存款準備金率是指金融機構(gòu)交存中國人民銀行的外匯存款準備金與其吸收外匯存款的比率。金融機構(gòu)的外匯存款準備金，應交存到中國人民銀行在境內(nèi)中資商業(yè)銀行開立的外匯準備金存款專用賬戶。且中國人民銀行對金融機構(gòu)交存的外匯存款準備金不計付利息。

    央行調(diào)整外匯存款準備金率，是為了調(diào)控金融機構(gòu)的外幣擴張能力，進而調(diào)控人民幣匯率。當人民幣貶值過快時，下調(diào)外匯存款準備金率，降低金融機構(gòu)上繳的外匯規(guī)模，增加銀行間外匯市場上的外幣供給，同時提高金融機構(gòu)外幣信用擴張能力，提高實體部門外幣供給，進而通過結(jié)售匯進一步增加銀行間市場外幣供給，最終促使人民幣相對外幣升值；反之提高外匯存款準備金率可以減少外幣供給，進而抑制人民幣匯率過快升值。此外，人民銀行動用外匯存款準備金率工具，傳達了央行希望人民幣匯率穩(wěn)定的政策態(tài)度，起到引導市場預期的作用。

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    歷史上調(diào)整外匯存款準備金率對匯率的影響

    自2004年央行印發(fā)《金融機構(gòu)外匯存款準備金管理規(guī)定》以來，外匯存款準備金率一共發(fā)生了五次調(diào)整（不含本次），且均為人民幣升值壓力較大階段上調(diào)外匯存款準備金率。第一次是2005年1月，外匯存款準備金率從0提高到3%；第二次是2006年9月15日，央行將外匯存款準備金率從3%提升到4%；第三次是2007年5月15日，央行將外匯存款準備金率從4%提升到5%；第四次是2021年6月15日，央行將外匯存款準備金率由5%提高至7%；第五次是2021年12月15日，央行將金融機構(gòu)外匯存款準備金率由7%上調(diào)至9%。

    在此前報告《上調(diào)外匯存款準備金率對市場的影響分析》中，我們分析了歷次上調(diào)外匯存款準備金率對人民幣匯率的影響，總體而言央行上調(diào)外匯存款儲備金率，短期內(nèi)確有緩解人民幣快速升值的勢頭，但中期來看，都較難扭轉(zhuǎn)匯率走勢，只能放緩人民幣升值步調(diào)。而每輪人民幣升值的宏觀環(huán)境因素始終是決定匯率走勢的核心驅(qū)動。

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    本次下調(diào)外匯存款準備金率的背景與影響

    1）背景

    此前均為人民幣單邊升值壓力較強階段上調(diào)外匯存款準備金率，本次為央行首次下調(diào)外匯存款準備金率，直接驅(qū)動為近期人民幣連續(xù)貶值，我們認為背后的主要宏觀因素包含以下幾點，一是出口方面，今年海外主要經(jīng)濟體貨幣政策收緊，外需趨于回落，同時東南亞地區(qū)復工復產(chǎn)對我國出口具有替代效應，疊加短期內(nèi)疫情加劇國內(nèi)供給和供應鏈擾動，導致出口和經(jīng)常賬戶結(jié)售匯受到影響，進而使國內(nèi)外幣供給有收緊壓力；二是外資流動方面，在美聯(lián)儲持續(xù)鷹派舉措下，美債收益率漲勢強勁，中美利差明顯收斂，或?qū)е虏糠滞赓Y流出，影響資本和金融賬戶結(jié)售匯差額，同樣抑制國內(nèi)外幣供給。

    2）主要影響

    從直接影響來看，當前金融機構(gòu)外匯各項存款余額在10500億美元的水平，下調(diào)外匯存款準備金率1個百分點將釋放105億美元的外幣供給；從預期影響來看，央行此舉釋放了希望維持外匯穩(wěn)定的政策信號，如果后續(xù)人民幣貶值壓力難以緩解，那么不排除央行會出臺更多穩(wěn)外匯政策，例如調(diào)整外匯風險準備金率、進一步調(diào)整外匯存款準備金率、加強跨境資本流動管理等。

    結(jié)合歷次外匯存款準備金率調(diào)整對外匯的影響，短期內(nèi)人民幣過快貶值趨勢將受到政策調(diào)控抑制，外資流出壓力可能有短期緩解，匯率有一定可能企穩(wěn)。中期來看，匯率走勢仍圍繞其宏觀定價因子，當前海內(nèi)外宏觀政策周期與經(jīng)濟周期錯位，中美利差倒掛短期難以逆轉(zhuǎn)，人民幣匯率支撐面主要為出口和經(jīng)常項目結(jié)售匯順差。目前出口不利因素有所增多，外需回落、出口替代和疫情擾動等中短期因素均使出口有收縮壓力，人民幣匯率較難大幅升值。后續(xù)如果外匯出現(xiàn)企穩(wěn)對股市而言不失為正面信號，對債市而言由于外匯存款準備金率上調(diào)直接影響外匯頭寸，沒有直接影響人民幣流動性，因此影響相對較小。