“經(jīng)濟(jì)需求不足，逆周期調(diào)節(jié)應(yīng)從信用端發(fā)力。”連平認(rèn)為，盡管當(dāng)前為助力經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，有加大逆周期調(diào)節(jié)力度的必要，但發(fā)力更應(yīng)針對(duì)信用端。

    中國(guó)正在出臺(tái)一系列的“逆周期”調(diào)節(jié)政策，以熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

    例如政策層面，降低港口航運(yùn)等部分基建項(xiàng)目資本金至20%、MLF利率降低5BP、繼續(xù)開展2000億元MLF等。

    值得注意的是，LPR新機(jī)制將于11月20日進(jìn)行第4次報(bào)價(jià)，此前LPR利率已實(shí)際下調(diào)兩次。

    11月15日，中國(guó)民生銀行首席研究員溫彬?qū)τ浾弑硎?，預(yù)計(jì)新一輪LPR利率下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)。四季度穩(wěn)增長(zhǎng)壓力依然存在，央行繼續(xù)發(fā)揮貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)作用，開展中期借貸便利操作，有利于保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕。

    “‘資產(chǎn)荒’的大邏輯依舊沒有改變。”中信證券固定收益首席研究員明明認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)雙弱格局和結(jié)構(gòu)性通脹下，貨幣政策量?jī)r(jià)配合加大逆周期調(diào)節(jié)力度。

    基建投資仍受資金來(lái)源限制。隨著部分基建項(xiàng)目資本金下調(diào)，部分機(jī)構(gòu)測(cè)算，投資項(xiàng)目最多可以節(jié)省資本金7000億元左右。

    特別是，專項(xiàng)債資金不得用于土地儲(chǔ)備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，意味著資金將聚焦于基建領(lǐng)域。

    根據(jù)國(guó)信證券統(tǒng)計(jì)，2019年10月，非金融企業(yè)信用債發(fā)行量約7637億元，總償還量約6574億元，凈融資量約1063億元，較9月回暖。但民企產(chǎn)業(yè)債發(fā)行327億元，凈融資-387億元，較9月繼續(xù)減少。

    此外，業(yè)內(nèi)預(yù)期“PPP+專項(xiàng)債”模式來(lái)突破PPP資本金瓶頸。

    21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獲悉，山東省近日下發(fā)文件，推行“專項(xiàng)債券+市場(chǎng)化融資”組合模式，用專項(xiàng)債券作為重大項(xiàng)目資本金，探索試行“PPP+專項(xiàng)債券”融資模式。

    LPR是否“降息”

    溫斌認(rèn)為，應(yīng)MLF利率下調(diào)的5個(gè)基點(diǎn)等額體現(xiàn)在LPR報(bào)價(jià)中，從而進(jìn)一步明確政策利率（MLF利率）和LPR利率之間的傳導(dǎo)機(jī)制，預(yù)計(jì)1年期LPR為4.15%，5年期以上為4.8%，均較上期下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)。

    今年10月，央行凈增加抵押補(bǔ)充貸款（PSL）750億元，PSL連續(xù)兩月凈增至3.59萬(wàn)億元。11月5日，央行下調(diào)中期借貸便利（MLF）利率5BP至3.25%，當(dāng)日開展4000億元1年期MLF.11月15日，央行再次開展2000億元MLF操作。

    交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平認(rèn)為，考慮到經(jīng)濟(jì)下行壓力，適當(dāng)?shù)靥嵘齅2增速，壓低貨幣市場(chǎng)資金利率水平，也有利于降低銀行負(fù)債成本，刺激銀行信貸投放意愿，同時(shí)引導(dǎo)LPR利率進(jìn)一步走低。

    不過(guò)，10月CPI同比上漲3.8%，通脹壓力是否制約貨幣政策？

    “貨幣政策面臨兩難抉擇，一方面防止通脹預(yù)期擴(kuò)散，另一方面加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)的支持力度。”光大證券固定收益首席分析師張旭對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，目前，結(jié)構(gòu)性通脹與經(jīng)濟(jì)增速下行并存，單靠傳統(tǒng)的貨幣政策不容易協(xié)調(diào)好兩方面關(guān)系。

    張旭說(shuō)，如果流動(dòng)性總量持續(xù)供給過(guò)多，會(huì)對(duì)通脹預(yù)期的管理帶來(lái)進(jìn)一步的壓力，更會(huì)造成結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的固化，導(dǎo)致資金路徑依賴般地流向“優(yōu)勢(shì)部門”。因此，具有激勵(lì)相容機(jī)制的結(jié)構(gòu)性工具是應(yīng)對(duì)“兩難”的良藥。在不明顯增加流動(dòng)性總量的前提下，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的精準(zhǔn)滴灌，將金融資源直接輸送至國(guó)民經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)，如小微企業(yè)。

    “經(jīng)濟(jì)需求不足，逆周期調(diào)節(jié)應(yīng)從信用端發(fā)力。”連平認(rèn)為，盡管當(dāng)前為助力經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，有加大逆周期調(diào)節(jié)力度的必要，但發(fā)力更應(yīng)針對(duì)信用端。

    其邏輯是，當(dāng)前流動(dòng)性壓力并不十分顯著，物價(jià)呈結(jié)構(gòu)分化趨勢(shì)，信用創(chuàng)造受信用需求制約，過(guò)度增加流動(dòng)性供給，反而可能增加“資產(chǎn)荒”風(fēng)險(xiǎn)。降低企業(yè)負(fù)擔(dān)、增加企業(yè)盈利預(yù)期、提升再投資意愿和融資需求等信用端的刺激政策邊際效果可能優(yōu)于單純地偏松調(diào)節(jié)貨幣政策“變量”。

    PPP+專項(xiàng)債破解瓶頸？

    多位機(jī)構(gòu)人士指出，基建作為逆周期調(diào)節(jié)的重要手段，受制于資金短缺。

    華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜指出，基建投資“異常”回落的背后是現(xiàn)金流的短缺。

    張瑜舉例稱，M1回落顯示“非標(biāo)”萎縮和地方專項(xiàng)債的發(fā)行出現(xiàn)真空期。今年基建相關(guān)類上市公司貨幣現(xiàn)金同比持續(xù)下行，反映施工積極性或不高。展望四季度，基建的邊際變化仍在專項(xiàng)債的提前發(fā)行上。預(yù)計(jì)四季度大概率仍會(huì)提前發(fā)行部分專項(xiàng)債，但會(huì)綜合平衡經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)、項(xiàng)目質(zhì)量、使用規(guī)范等問(wèn)題，避免出現(xiàn)使用上的混亂。

    政策層正在推進(jìn)加大基建投資力度。11月14日，部分省份經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和保障基本民生座談會(huì)再次強(qiáng)調(diào)，抓住國(guó)家提前下達(dá)地方政府專項(xiàng)債額度、降低部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目最低資本金比例等機(jī)遇。

    對(duì)于地方專項(xiàng)債額度，中金公司預(yù)計(jì)，專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模將從2019年的2.15萬(wàn)億元（GDP的2.2%）擴(kuò)大至2020年的3.35萬(wàn)億元左右（GDP的3.2%）。

    對(duì)于降低基建資本金比例，11月15日，國(guó)家發(fā)展改革委政研室副主任、新聞發(fā)言人孟瑋在新聞發(fā)布會(huì)上說(shuō)，考慮到項(xiàng)目回報(bào)水平、收益覆蓋債務(wù)融資的能力各有差異，有些項(xiàng)目建成后收益好、償債能力強(qiáng)，在政策上允許金融機(jī)構(gòu)有一些靈活性。

    比如，對(duì)補(bǔ)短板的公路、鐵路、城建、物流、生態(tài)環(huán)保、社會(huì)民生等方面基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，在投資回報(bào)機(jī)制明確、收益可靠、風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，允許在不超過(guò)5個(gè)百分點(diǎn)的幅度內(nèi)適當(dāng)降低項(xiàng)目資本金最低比例。

    同時(shí)，還對(duì)鼓勵(lì)項(xiàng)目法人和項(xiàng)目投資方通過(guò)發(fā)行權(quán)益型、股權(quán)類金融工具，多渠道規(guī)范籌措投資項(xiàng)目資本金明確了有關(guān)政策。

    值得關(guān)注的是，PPP如何繼續(xù)發(fā)力？

    此前，由于PPP項(xiàng)目存在10%預(yù)算資金上限的強(qiáng)制約束，導(dǎo)致部分地方政府PPP支出責(zé)任已觸及紅線。財(cái)政部副部長(zhǎng)鄒加怡在第五屆中國(guó)PPP發(fā)展論壇上表示，要探索PPP與專項(xiàng)債的結(jié)合，撬動(dòng)社會(huì)投資，發(fā)揮協(xié)同加力效應(yīng)。

    華泰證券研究所固收首席分析師張繼強(qiáng)認(rèn)為，若專項(xiàng)債資金作資本金參與PPP模式，能夠某種程度突破PPP增長(zhǎng)約束。

    山東省提出探索試行“PPP+專項(xiàng)債券”融資模式。具體要求是：專項(xiàng)債券資金用作項(xiàng)目資本金的規(guī)模占全省專項(xiàng)債券的總量比例控制在20%左右，對(duì)專項(xiàng)債作為資本金的項(xiàng)目及使用比例等情況進(jìn)行重點(diǎn)評(píng)估論證。

    全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目管理庫(kù)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2019年1-9月，PPP凈增落地項(xiàng)目1348個(gè)、投資額2萬(wàn)億元，高于去年同期1.5萬(wàn)億元投資額。

    另外，企業(yè)債批復(fù)力度加大。

    11月14日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者統(tǒng)計(jì)，2019年以來(lái)，發(fā)改委已批復(fù)的企業(yè)債券規(guī)模已達(dá)5477.8億元，其中已公布的企業(yè)債券額度中，有1920.74億元作為補(bǔ)充性運(yùn)營(yíng)資金，占公布獲批額度的35%。5月以來(lái)發(fā)改委批復(fù)企業(yè)債規(guī)模陡然升高，當(dāng)月批復(fù)規(guī)模達(dá)2268.8億元，1-4月僅為1217.5億元；2019年上半年批復(fù)的企業(yè)債券額度達(dá)3697.2億元。9月以來(lái)，企業(yè)債券批復(fù)規(guī)模再次上升，其中9月、10月分別獲批951億元、443.2億元。

    張旭認(rèn)為，事實(shí)上，在過(guò)去的幾輪經(jīng)濟(jì)下行周期中，企業(yè)債券的發(fā)行審批要求也都出現(xiàn)過(guò)一些調(diào)整；而在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏快、潛在金融風(fēng)險(xiǎn)累積的階段，國(guó)家發(fā)改委也會(huì)進(jìn)行科學(xué)的調(diào)控。此外值得注意的是，逆周期調(diào)節(jié)工具并非單一的，財(cái)政、貨幣、就業(yè)、區(qū)域等政策都是逆周期調(diào)節(jié)工具包中的重要的組成部分。