6月份以來，中國政府的政策立場逐步轉(zhuǎn)為相機預調(diào)微調(diào)。此后，鑒于經(jīng)濟增長的下行風險增大、企業(yè)信心回落，10月中旬以來，決策層更加提升了政策力度，寬松措施有望發(fā)力。然而，市場對政策效果存在分歧——有觀點認為寬松力度小、傳導慢，還有觀點則擔心，政策刺激力度過大將導致過往的債務/通縮周期卷土重來。筆者認為兩種觀點均有失偏頗。

    從宏觀數(shù)據(jù)來看，6月份以來，中國的政策立場已由去杠桿轉(zhuǎn)向防御性寬松。由于金融強監(jiān)管背景下，大幅放松信貸的空間相對有限，且美聯(lián)儲加息也會部分影響貨幣政策空間，最近財政寬松的討論逐漸浮出水面。10月中旬以來，政策層更頻繁表態(tài)支持企業(yè)和金融市場信心，意味著推出支持政策的步伐可能進一步加快。

    但總體而言，決策層仍以經(jīng)濟增長質(zhì)量為重。2016年以來政策決策者們更注重經(jīng)濟增長的質(zhì)量，同時容忍一定程度的增長放慢，推行去杠桿政策。雖然政策帶來一定擾動，但三大攻堅戰(zhàn)（防風險、扶貧、環(huán)保）的大方向依然沒變。而在2008年-2009年、2011-2012年、2014-2015年的三輪寬松周期中，政策制定者的主要目標是維持相對高的經(jīng)濟增長速度，宏觀杠桿率上升較快。

    另外必須要注意到寬松方式不同于以往。這一次的政策主要將致力于提振私人部門信心，因此與之前幾輪的寬松方式主要以貨幣寬松為主不同，本輪貨幣的寬松空間相對有限，“挑大梁”的將是財政政策，并將更加關(guān)注民營企業(yè)。寬財政從今年8月中旬開始施行，2019年將延續(xù)財政刺激措施，而非大規(guī)模的貨幣或者信貸刺激。

    基準情形下，預計廣義社會融資同比增速將由當前的11.0%升至2019年末的12.5%。廣義財政赤字-GDP比率將增加1.5個百分點。其中，實際表內(nèi)赤字占GDP比率可能由2018年的3.3%升至2019年的4.0%，除此之外，地方政府專項債發(fā)行限額可由2018年的1.35萬億元增至2019年的2萬億元，還將有進一步降準。具體來看，財政發(fā)力的具體措施可能包括：

    進一步削減增值稅：現(xiàn)行增值稅稅率為三檔（16%、10%和6%）。我們預計，適用于大多數(shù)制造業(yè)目前面對的16%稅率有望在今后數(shù)月下調(diào)2-3個百分點，從而減稅4000-6000億元（占GDP的0.4-0.6%）。

    降低法定社保費率：決策層已承諾不增加企業(yè)社保繳費負擔。據(jù)筆者估算，2017年企業(yè)真實社保繳費率（企業(yè)社保繳費占員工工資的百分比）為20%，大大低于30%左右的法定費率。這意味著法定費率有逐步降低的空間，未來幾個月可先降3-5個百分點。

    預期繼續(xù)降準，將2019年M2增速維持在8%上方，并替代逐步到期的MLF，筆者預計每個季度需降準約100個基點。

    筆者認為本輪政策寬松引發(fā)又一輪債務/通縮周期的風險較低。首先，廣義信貸增速到2019年末將僅上升1.5個百分點，遠低于此前三輪寬松周期（2008-09年、2011-12年和2014-15年）8個百分點的平均增幅。其配合供給側(cè)改革的持續(xù)推進，2012-16年那樣的過度投資導致的債務/通縮周期很難重現(xiàn)。同時，債務-GDP比率可能由2018年的276%略有上升至2019年的279%，升幅明顯低于2012-16年間平均16個百分點的幅度。另一方面，對外開放可望提速，從而在中期繼續(xù)推動生產(chǎn)率增長。

    政府推出了防御性寬松政策，這也說明去杠桿的滯后效應，企業(yè)信心回落，這三大因素的消極作用非常明顯。中國的制造業(yè)投資必須放緩，房地產(chǎn)銷售也將進入下行周期，經(jīng)濟走緩的大趨勢已經(jīng)出現(xiàn)。

    所以筆者預計，2019年經(jīng)濟增長先抑后揚，中國GDP增速將由2018年的6.6%放緩至2019年的6.3%，略高于6.2%的市場預期。就季度走勢而言，這一輪減速可能主要集中在今年三季度至明年一季度：GDP同比增速將由2018年上半年的6.8%降至4季度的6.4%，和2019年1季度的6.3%。此后，隨著支持政策在明年2季度全面發(fā)力，經(jīng)濟增速有望企穩(wěn)。

    2020年GDP增速將小幅放緩到6.1%，實現(xiàn)了2020年經(jīng)濟總量比2010年翻一番的增長目標。再往后，鑒于十九大并未設(shè)定約束性的GDP數(shù)量目標，而是強調(diào)質(zhì)量，經(jīng)濟增長可能與經(jīng)濟規(guī)律相符，適度減速。2021-23年間GDP增速將放緩至5.5%，與潛在增長率相符。

    所以要中長期維持全要素生產(chǎn)率增長，以彌補人口老齡化和投資減速的影響，仍需推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。其中，推進“城市化2.0”戰(zhàn)略，即依靠諸多城市群，而單個超大城市，可有效利用勞動力市場一體化和供應鏈協(xié)同等集群效應，同時緩解大城市?。ㄈ绺叻績r和交通擁堵），進一步釋放增長活力。

    隨著中國經(jīng)濟中長期的軟著陸，中國的國際收支和人民幣前景也會有所變化。筆者預計2019年中國經(jīng)常賬戶首次轉(zhuǎn)負。2019年的經(jīng)常賬戶余額-GDP比率將由今年的0.3%降至-0.3%，將會是1986年以來首次轉(zhuǎn)為負值，而2020年將進一步降至-0.6%。導致這種局面的關(guān)鍵因素包括：第一，出口減速；第二，國內(nèi)寬松政策支持私人部門投資和基建投資，進口保持一定增速。長遠來看，人口老齡化以及消費走強將導致儲蓄-GDP比率下滑，也意味著經(jīng)常賬戶余額趨于下降。

    但國際收支仍將維持大體平衡。筆者預計明后兩年資本賬戶流入有望加速。特別是中國債券市場將有望逐步被納入主要全球指數(shù)，帶來約每年400億美元的可觀的證券投資流入。

    鑒于總體國際收支可望大體保持平衡，所以就中期而言，人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率將維持基本穩(wěn)定，而人民幣對美元匯率將決定于美元走勢。我們預計2019年美國經(jīng)濟增速將大幅放緩，2019年中開始美聯(lián)儲暫停加息，美元指數(shù)走弱，在這一外部條件下，人民幣對美元匯率可望在2019年2季度走穩(wěn)，明年末可能小幅升值到6.85。