中泰證券

    2018年前三季度醫(yī)藥上市公司收入增速21.30%，利潤總額增長13.45%，扣非凈利潤增長19.84%，高出行業(yè)水平。國家統(tǒng)計局公布的醫(yī)藥制造業(yè)2018年至9月主營業(yè)務收入、利潤總額的增長分別為13.60%、11.50%，而醫(yī)藥上市公司收入增速21.30%，收入增速高出行業(yè)增速7個百分點以上；利潤總額增速13.45%，仍高出行業(yè)增速3個百分點。醫(yī)藥上市公司的業(yè)績增速顯著好于行業(yè)增速，我們認為行業(yè)龍頭效應明顯。其中各子板塊收入和利潤增速分化明顯，收入、扣非凈利潤增速較快的包括化學原料藥、生物制品、醫(yī)療器械和醫(yī)療服務板塊，我們認為增速較快主要有幾個原因：1、龍頭公司增速快于小公司，行業(yè)趨勢變化之一；2、原料藥產(chǎn)品受環(huán)保影響漲價；3、生物制品中疫苗行業(yè)雖然受狂苗事件影響三季度增速有所回落、但仍然保持較快增長，血液制品同比持續(xù)恢復；4、醫(yī)療服務、醫(yī)療器械板塊持續(xù)處于景氣狀態(tài)。

    高景氣度板塊收入增速、利潤總額繼續(xù)加速，生物制品受負面事件影響增速略有回落、預計年底影響逐步淡去。2016年至2018Q1季度子板塊顯著加速，受景氣子板塊生物制品負面事件一次性沖擊、化學原料藥價格回落導致2018Q3增速小幅下滑2個百分點，但較2017年全年依然加速，行業(yè)集中度提升的趨勢持續(xù)。1、整體醫(yī)藥上市公司2018年Q3扣非利潤增速19.84%，雖然較2018Q1、2018H1減速，但比2017年H1的16.49%和2017年全年14.16%均繼續(xù)大幅加速。2、化學制劑板塊扣非增速17.04%，較2018年H1的16.35%相比穩(wěn)中略有上升。流感因素過去后板塊增速逐步穩(wěn)定上升。3、中藥板塊輔助用藥繼續(xù)減速、品牌OTC消費快速增長。4、生物制品和醫(yī)療器械子板塊繼續(xù)保持快速增長。醫(yī)療服務板塊中美年健康受負面事件影響三季度增速，但龍頭公司愛爾眼科、通策醫(yī)療等繼續(xù)保持景氣增長。

    從細分子行業(yè)來看，2018年Q3扣非凈利潤增速排序為化學原料藥、醫(yī)療服務、生物制品、醫(yī)療器械、化學制劑、醫(yī)藥商業(yè)、中藥。

    化學原料藥板塊2018H1、2018Q3收入分別增長25.88%、23.69%，扣非凈利潤分別增長80.20%、59.41%。2018Q3和2018H1相比維生素A、維生素E價格繼續(xù)回落，維生素D3等價格開始下跌導致增速水平下降。我們認為，長期來看環(huán)保收緊是大趨勢，部分污染較大、生產(chǎn)工藝難的原料藥小產(chǎn)能將逐漸退出，原料藥板塊格局有望持續(xù)改善。

    醫(yī)療服務板塊2018H1、2018Q3收入分別增50.52%、43.45%，扣非凈利潤分別增長34.81%、40.07%。三季度醫(yī)療服務板塊扣非利潤增長表現(xiàn)亮眼，愛爾眼科、通策醫(yī)療等企業(yè)繼續(xù)保持較快增長。我們認為，醫(yī)療服務將持續(xù)保持高景氣，龍頭企業(yè)市占率較低，依舊具備廣闊成長空間。

    生物制品板塊2018H1、2018Q3收入分別增長40.47%、40.42%，扣非凈利潤分別增長43.34%、37.95%。三季度受狂苗事件影響疫苗企業(yè)利潤增速有所回落，通化東寶調(diào)整銷售戰(zhàn)略導致三季度單季度業(yè)績增速大幅下降，因此影響整體板塊增速；與此同時血液制品行業(yè)行業(yè)回暖確立、增速繼續(xù)回升，長春高新繼續(xù)維持穩(wěn)定的較高速增長。我們認為，四季度開始疫苗行業(yè)影響逐步淡去，長期看疫苗大品種放量有望持續(xù)。

    醫(yī)療器械板塊2018H1、2018Q3收入分別增長22.43%、20.18%，扣非凈利潤分別增長20.30%、25.11%。器械板塊繼續(xù)分化，樂普醫(yī)療、安圖生物等龍頭公司增長較好；傳統(tǒng)IVD企業(yè)面臨產(chǎn)品較為單一，增長乏力、渠道競爭激烈等壓力，增速較低。我們認為，板塊將長期分化，具備明確競爭力（產(chǎn)品、渠道、服務等）的企業(yè)將長期勝出。

    化學制劑板塊2018H1、2018Q3收入分別增長21.34%、22.07%，扣非凈利潤分別增長16.35%、17.04%。化學制劑板塊增速較2018年H1的16.35%相比基本穩(wěn)定，和2017年各季度相比增速均有明顯提升。雖然預期后續(xù)落地的帶量采購政策會對板塊造成一定沖擊，但我們認為行業(yè)經(jīng)歷產(chǎn)能精簡、質(zhì)量提升后，較少數(shù)的企業(yè)能分享更大的蛋糕。且質(zhì)量較優(yōu)、通過一致性評價品種數(shù)量多的企業(yè)將有望獲得超越板塊的增速。

    流通企業(yè)2018Q3收入和扣非凈利潤增速分別為17.89%、12.81%，藥店板塊2018Q3收入和扣非凈利潤增速分別為24.39%、22.28%。2018年隨著兩票制全國全面執(zhí)行，以瑞康醫(yī)藥為代表的商業(yè)公司現(xiàn)金流環(huán)比逐步好轉。而藥店行業(yè)受益于行業(yè)集中度提升和終端增長，上市公司繼續(xù)保持不錯的增速。

    中藥板塊2018H1、2018Q3收入分別增長17.46%、21.84%，扣非凈利潤分別增長9.98%、9.18%。中藥板塊的增長主要由白云山、片仔癀、濟川藥業(yè)等企業(yè)的增長拉動，中藥注射劑普遍利潤下滑幅度較大，品牌OTC快速增長。我們認為，中藥領域新藥審批難度極大，未來好品種的稀缺性將更為突出，而隨著廣告效果的減弱，傳統(tǒng)品牌的價值將凸顯，看好兼具好品種和強品牌力的中藥企業(yè)。隨著醫(yī)?？刭M推進和社會輿論的壓力，中藥注射劑長期繼續(xù)有下行壓力。

    財務指標方面，2018年前三季度醫(yī)藥板塊銷售費用率上升2.18個百分點至15.37%，其中化學制劑板塊上升最多，達6.66個百分點。我們預計和二季度一樣，仍然主要是由于兩票制推行導致銷售費用率上升。2018年三季報企業(yè)執(zhí)行新的會計政策，將管理費用內(nèi)的研發(fā)費用單列。我們還原后發(fā)現(xiàn)管理費用率為6.31%，基本保持穩(wěn)定。但其中化學制劑板塊同比增長明顯，生物制品板塊預計主要是受疫苗企業(yè)收入增長過快導致比率下降。財務費用率同比提高0.02個百分點至0.98%，其中醫(yī)藥商業(yè)財務費用率小幅上升0.27個百分點，2018年融資環(huán)境有一定壓力。2018年前三季度醫(yī)藥板塊資產(chǎn)負債率上升2.35個百分點至44.05%，但是整體仍保持比較健康的水平。醫(yī)藥板塊毛利率提升至33.14%，其中化學原料藥受益于產(chǎn)品價格提升、產(chǎn)能加大毛利率大幅提升至38.23%，和上半年趨勢一致。化學制劑受兩票制高開影響毛利率提升至53.28%。生物制品板塊預期受血制品年初執(zhí)行新的出廠價導致毛利率略有下降。經(jīng)營性凈現(xiàn)金流大幅好轉，主要與醫(yī)療服務、生物制品、化學原料藥等板塊盈利能力提升有關。醫(yī)藥商業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流2018Q3和去年同期相比缺口收窄，我們認為行業(yè)現(xiàn)金流逐步好轉，兩票制對行業(yè)的沖擊逐步減弱。

    研發(fā)創(chuàng)新驅動行業(yè)發(fā)展，行業(yè)投入逐步加大。國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)支出占比從2013年的1.71%提高到2017年的2.55%左右，特別是創(chuàng)新難度大的生物制品、化學制劑板塊近2年來提升明顯。生物制品板塊研發(fā)支出占比達到7.58%，化學制劑研發(fā)支出占比達到6.02%，顯著高于行業(yè)平均2.55%的水平。

    投資建議：看好創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈、高品質(zhì)仿制藥結構性機會、醫(yī)療服務、醫(yī)療器械龍頭公司、疫苗和CRO龍頭公司。創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈是產(chǎn)業(yè)發(fā)展大方向，產(chǎn)業(yè)升級的大方向，持續(xù)看好，包括創(chuàng)新藥龍頭公司恒瑞醫(yī)藥、復星醫(yī)藥。關注CRO龍頭公司泰格醫(yī)藥、藥明康德。高品質(zhì)仿制藥隨著一致性評價的進展和帶量采購、支付等配套政策落地，機危并存，結構性機會可期，重點推薦華東醫(yī)藥、恩華藥業(yè)、樂普醫(yī)療等；醫(yī)療服務的快速發(fā)展、醫(yī)療器械的龍頭公司值得看好，重點推薦愛爾眼科、安圖生物等。疫苗經(jīng)歷過調(diào)整和嚴格監(jiān)管的落地，龍頭公司值得看好，重點推薦智飛生物。

    風險提示：行業(yè)政策擾動；藥品質(zhì)量問題。