上海證券交易所將設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制。筆者認(rèn)為此舉對于建設(shè)上海國際金融中心和科技創(chuàng)新中心、完善資本市場基礎(chǔ)制度具有深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義。利用設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的契機(jī)，可以考慮對一系列市場基礎(chǔ)制度進(jìn)行大膽改革創(chuàng)新，以適應(yīng)現(xiàn)代資本市場發(fā)展的需要。在市場建構(gòu)重點(diǎn)與上市發(fā)行機(jī)制方面，均可以充分借鑒納斯達(dá)克市場成熟有益的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。

    改善市場發(fā)行定價(jià)體系

    設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的重大戰(zhàn)略意義。首先，有利于新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和新產(chǎn)業(yè)的培育。當(dāng)前比以往任何時(shí)候都更加需要強(qiáng)大的科技創(chuàng)新力量。在新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革浪潮中，此舉彰顯高層加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整的決心，是對科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)最大的支持，有利于新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和新產(chǎn)業(yè)的培育。

    其次，此舉將有利于完善金融生態(tài)環(huán)境建設(shè)，有利于科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)直接對接資本市場，改善相關(guān)企業(yè)的資本環(huán)境，增進(jìn)企業(yè)融資效率，真正意義上實(shí)現(xiàn)多層次資本市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐，有助于新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)龍頭的加速形成。

    再次，有利于為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)提供新的退出渠道。私募股權(quán)投資的特點(diǎn)即循環(huán)投資，是一個(gè)“投資—管理—退出—再投資”的循環(huán)過程。退出是私募股權(quán)投資循環(huán)的最后一個(gè)核心環(huán)節(jié)，只有順利退出，才能實(shí)現(xiàn)投資收益。設(shè)立科創(chuàng)板將有利于增加新的創(chuàng)投退出渠道，有助于創(chuàng)業(yè)投資市場形成真正的商業(yè)閉環(huán)，使得私募股權(quán)機(jī)構(gòu)與國內(nèi)優(yōu)秀創(chuàng)新企業(yè)有機(jī)會不再依賴海外資本市場，在本土市場獲得新的良好投資退出渠道。

    此外，長期以來，新興科技創(chuàng)新企業(yè)上市很多選擇海外資本市場。一些海外中概股公司要回歸國內(nèi)資本市場，也沒有完全對應(yīng)的板塊予以承接。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時(shí)期，資本市場需要相應(yīng)轉(zhuǎn)型升級，以提供精準(zhǔn)的全方位服務(wù)。

    總的來說，注冊制有利于更好地發(fā)揮資本市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)、融資、資源配置三大基礎(chǔ)功能。通過高質(zhì)量的信息披露和盡職調(diào)查，注冊發(fā)行制度令投資者能夠清楚了解發(fā)行人的商業(yè)模式、盈利來源、風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)等對投資決策有用的信息，使投資者能夠根據(jù)公開的資料對投資標(biāo)的做出合理的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)判斷。通過科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制的方式，相對于直接在主板施行注冊制，對當(dāng)前二級市場現(xiàn)狀的影響更為溫和，提供一個(gè)緩沖，更為穩(wěn)妥。同時(shí)，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)市場的估值中樞處于歷史低位，注冊制推出對市場的沖擊相對較小。

    改善當(dāng)前資本市場發(fā)行定價(jià)體系非常必要。我國資本市場的發(fā)行定價(jià)體系亟待改革，注冊制應(yīng)該是資本市場一系列改革水到渠成的結(jié)果，也是大多數(shù)成熟市場新股發(fā)行的通用方式。資本市場的治理是一項(xiàng)以法制與信用為基礎(chǔ)的、要求高度專業(yè)性的精細(xì)工作，因此本次利用推出科創(chuàng)板的機(jī)會在該板塊以試點(diǎn)注冊制為牽引，賦予科創(chuàng)板資本市場系統(tǒng)性改革探路者的重要使命，最終的目標(biāo)是要根本地、系統(tǒng)性地革新資本市場的發(fā)行定價(jià)體系。

    完善市場基礎(chǔ)制度

    對照成熟市場的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，目前我國資本市場包括交易機(jī)制在內(nèi)的配套制度建設(shè)，距離運(yùn)行良好的市場機(jī)制體系還有較大差距。利用設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的契機(jī)，可以考慮對一系列市場基礎(chǔ)制度進(jìn)行大膽改革創(chuàng)新，以適應(yīng)現(xiàn)代資本市場發(fā)展的需要。

    科創(chuàng)板在國內(nèi)資本市場的定位類似于美國納斯達(dá)克市場。因此，在市場建構(gòu)重點(diǎn)與上市發(fā)行機(jī)制方面，均可以充分借鑒納斯達(dá)克市場成熟有益的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。

    從市場特點(diǎn)而言，納斯達(dá)克市場主要定位于全球中小高科技企業(yè)。它采用嚴(yán)格的分層上市制度，采用做市商交易機(jī)制，監(jiān)管和信息披露都非常嚴(yán)格，并采用一美元退市規(guī)則（即上市公司的股票如果每股價(jià)格不足一美元，被警告的公司在警告發(fā)出90天內(nèi)，仍不能采取相應(yīng)措施進(jìn)行自救以改變其股價(jià)，將被宣布停止股票交易）。同時(shí)，納斯達(dá)克市場還為上市中小企業(yè)提供豐富的衍生品交易服務(wù)。

    從上市發(fā)行制度而言，美國市場的注冊發(fā)行制度，通過聯(lián)邦證券交易委員會（SEC）與州政府層面的雙重注冊審查（前者負(fù)責(zé)形式審查而后者負(fù)責(zé)實(shí)質(zhì)審查），并在審查過程中依靠充分的質(zhì)詢和意見反饋過程，對市場進(jìn)行充分及時(shí)真實(shí)的信息披露，并藉此充分落實(shí)投資者保護(hù)。

    科創(chuàng)板應(yīng)明確注冊制的信息充分披露原則，并藉此落實(shí)投資者保護(hù)。筆者認(rèn)為，必須真正建構(gòu)起注冊發(fā)行制度實(shí)施過程中充分的信息披露機(jī)制，如借鑒美國市場注冊制實(shí)踐中的雙重信息審查質(zhì)詢及應(yīng)詢的反饋機(jī)制。通過上市企業(yè)充分及時(shí)的信息披露及其對監(jiān)管機(jī)構(gòu)及交易所的應(yīng)詢過程，令投資者有充分機(jī)會了解詳細(xì)真實(shí)的企業(yè)信息，從而自主識別、把握風(fēng)險(xiǎn)。如此可以科學(xué)地、市場化地落實(shí)投資者保護(hù)，而不是通過過高的投資準(zhǔn)入門檻限制投資者進(jìn)入。如果簡單地通過市場準(zhǔn)入門檻限制投資者投資資格，會使得風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任從投資者本身轉(zhuǎn)嫁到監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所，形成道德綁架，即習(xí)慣性地把投資損失歸咎于監(jiān)管、交易所，這不符合現(xiàn)代金融市場投資風(fēng)險(xiǎn)市場化自主分擔(dān)的原則。

    大力推進(jìn)交易制度創(chuàng)新，嚴(yán)格規(guī)范各項(xiàng)市場基礎(chǔ)制度建設(shè)。從美國市場經(jīng)驗(yàn)可以看到，納斯達(dá)克市場運(yùn)用了嚴(yán)格的分層上市制度、做市商交易機(jī)制、嚴(yán)格的監(jiān)管和信息披露機(jī)制、嚴(yán)格的市場交易優(yōu)勝劣汰機(jī)制（如一美元退市規(guī)則等）以保證市場交易秩序，同時(shí)為上市中小企業(yè)提供豐富的衍生品交易服務(wù)。筆者認(rèn)為，這一系列完善的交易制度對于確保實(shí)現(xiàn)市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、融資、資源配置三大基礎(chǔ)功能至關(guān)重要?？梢钥紤]在科創(chuàng)板市場實(shí)行做市商交易制度，通過合格做市商互為對手方進(jìn)行連續(xù)交易，保障市場流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

    加強(qiáng)監(jiān)管，自始至終堅(jiān)持依法治市。法制是信用產(chǎn)生的基礎(chǔ)，也是產(chǎn)權(quán)得以明晰與存續(xù)的保證，從而法制是現(xiàn)代金融市場得以正常運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)要件?？梢哉f無法制則信用不立，信用不立則現(xiàn)代金融將無所憑依。筆者認(rèn)為，從設(shè)計(jì)科創(chuàng)板及注冊制試點(diǎn)機(jī)制伊始，就要堅(jiān)持法制與契約精神，從根本上維護(hù)市場法制的嚴(yán)肅性，從而才能真正保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)市場信心與交易秩序。