2018年3月2日，證監(jiān)會(huì)起草發(fā)布了《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，并開(kāi)始向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。這既是退市制度不斷完善的重要步驟，更是注冊(cè)制改革的配套內(nèi)容和舉措。

    有進(jìn)有出是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、大浪淘沙的必然結(jié)果，優(yōu)勝劣汰是股市資源配置功能的重要體現(xiàn)。IPO標(biāo)準(zhǔn)掌管股市的入口，它體現(xiàn)的是“優(yōu)勝”；退市標(biāo)準(zhǔn)則掌管股市的出口，它反映的是“劣退”。這“一進(jìn)一出”既是有機(jī)統(tǒng)一體，又是相互制衡的兩大關(guān)口。

    在美國(guó)，退市制度包含在掛牌規(guī)則之中。美國(guó)將IPO標(biāo)準(zhǔn)稱為“初次掛牌標(biāo)準(zhǔn)”，同時(shí)將退市標(biāo)準(zhǔn)稱為“維持掛牌最低標(biāo)準(zhǔn)”。因此，在A股退市制度設(shè)定上，退市制度與IPO制度必須相互呼應(yīng)、相互制衡，不能各自為陣。

    為此，本人對(duì)2014年退市制度的修訂提出以下五點(diǎn)建議：

    （一）建議賦予證交所獨(dú)立制定與執(zhí)行退市標(biāo)準(zhǔn)的權(quán)力。

    退市標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定，不僅應(yīng)與IPO標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)稱，而且也應(yīng)因IPO標(biāo)準(zhǔn)改變而改變，二者必須共進(jìn)退。在歐美國(guó)家，證交所具有獨(dú)立制定和執(zhí)行IPO標(biāo)準(zhǔn)與退市標(biāo)準(zhǔn)的權(quán)力。

    因此，我十分贊同本次退市制度修訂草案中所做出的重大改變：由證交所獨(dú)立制定退市標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)則，并由證交所獨(dú)立執(zhí)行退市決定權(quán)和處置權(quán)。這是十分重要的修訂內(nèi)容和修訂亮點(diǎn)，它不僅與劉士余主席強(qiáng)調(diào)發(fā)揮證交所一線監(jiān)管功能的要求相符合，而且也與注冊(cè)制改革的配套制度要求相適應(yīng)。

    由證交所獨(dú)立制定退市規(guī)則，并獨(dú)立自主地履行退市決定權(quán)與執(zhí)行權(quán)，最后由證交所向證監(jiān)會(huì)進(jìn)行備案。這樣做，不僅有利于市場(chǎng)（層次）細(xì)分，以及證交所自律，而且更有利于提高退市程序的工作效率，為此，證監(jiān)會(huì)將不再直接干預(yù)退市規(guī)則的具體制定與執(zhí)行流程，抽身做好自身的市場(chǎng)監(jiān)管工作，嚴(yán)查嚴(yán)打證券違法犯罪，維護(hù)三公市場(chǎng)秩序與環(huán)境。

    （二）建議在連續(xù)四年虧損退市標(biāo)準(zhǔn)中改用“扣非凈利潤(rùn)”。

    一直以來(lái)，“連續(xù)四年虧損”的退市標(biāo)準(zhǔn)是A股退市制度最倚重的一條退市標(biāo)準(zhǔn)，但由于上市公司的“凈利潤(rùn)”很容易被“非經(jīng)常性損益”操縱或掩蓋，使得許多超級(jí)垃圾股經(jīng)常利用“二一二”的虧損方式永不退市，但如果從這些公司的凈利潤(rùn)中扣除“非經(jīng)常性損益”后，它們大多實(shí)際上已經(jīng)連續(xù)四年以上虧損。

    因此，只要在“連續(xù)四年虧損”的退市標(biāo)準(zhǔn)中采用“扣非凈利潤(rùn)”指標(biāo)（=公司凈利潤(rùn)-非經(jīng)常性損益），就可以基本上堵住這一退市標(biāo)準(zhǔn)的制度漏洞，并能起到立竿見(jiàn)影的效果。可以想見(jiàn)，這一標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施之日，一定會(huì)有大批ST股立即退市（終止上市）。

    （三）注冊(cè)制即將落地，建議重視并完善一元退市標(biāo)準(zhǔn)。

    一元退市標(biāo)準(zhǔn)是市場(chǎng)化程度最高的退市標(biāo)準(zhǔn)。在美國(guó)股市，有一半的強(qiáng)制退市，都是因?yàn)?ldquo;一美元退市法則”而被迫退市的。這是投資者自主決定、用腳投票的結(jié)果。

    然而，在A股市場(chǎng)，一直以來(lái)股民偏好炒小、炒新、炒差，尤其偏好炒殼，因此，投資者一般不讓垃圾股跌破一元，因?yàn)樗麄兿嘈?，不管多么垃圾的上市公司，皮包公司都不?huì)讓它退市，不是買殼就是借殼，企業(yè)買殼借殼，機(jī)構(gòu)賭殼，股民參與炒殼，這是一條打不垮的股市“產(chǎn)業(yè)鏈”。

    但我們不用懷疑，隨著IPO注冊(cè)制改革的全面落地實(shí)施，IPO將會(huì)變得更包容、更開(kāi)放、更高效、低成本，垃圾股的“殼”價(jià)值將蕩然無(wú)存，買殼成傻子，借殼成多余，炒殼被人唾棄，垃圾股將成為過(guò)街老鼠、人人喊打，到那時(shí)，垃圾股自動(dòng)跌破1元，這將成為一種不可逆的市場(chǎng)行為，因?yàn)樗枪擅褡灾髯栽?ldquo;用腳投票”的必然結(jié)果。

    不過(guò)，2012年深交所和上交所在創(chuàng)設(shè)“一元退市標(biāo)準(zhǔn)”時(shí)，具體表述口徑可能存在疏忽或漏洞：“上市公司連續(xù)20個(gè)交易日的每日股票收盤價(jià)均低于股票面值的，終止上市。”

    在“一元退市法”的這一法定表述中，可能存在兩個(gè)制度漏洞：

    第一，應(yīng)該采用“一元退市”表述，而不應(yīng)采用“股票面值退市”表述。按照國(guó)際慣例，都是采用基本貨幣單位表述“一美元退市”或“一元退市”標(biāo)準(zhǔn)，而不是采用“股票面值退市”表述。盡管A股上市公司除“紫金礦業(yè)”外，其余股票面值均為一元，因此，在大多數(shù)情況下，股票面值與一元是同義語(yǔ)，但畢竟也有個(gè)案例外，比方，紫金礦業(yè)的股票面值僅為1毛錢，如果采用“股票面值退市”的表述，就不科學(xué)。因?yàn)闊o(wú)論紫金礦業(yè)多么垃圾，其股價(jià)跌破1毛錢幾乎是不可能的。因此，無(wú)論一國(guó)股市是否設(shè)定股票面值，都不應(yīng)該采用“面值退市標(biāo)準(zhǔn)”，而應(yīng)該采用基本貨幣單位口徑表述為“一元退市標(biāo)準(zhǔn)”。

    第二，為了防止股價(jià)操縱，國(guó)際慣例表述一般不會(huì)要求“每日收盤價(jià)都低于一元”，而是采用“若干個(gè)交易日收盤價(jià)的平均值不得低于一元”，因此，A股“一元退市標(biāo)準(zhǔn)”應(yīng)該完整地表述為“上市公司連續(xù)20個(gè)交易日股票收盤價(jià)的平均值低于一元的，須終止上市。”因?yàn)橹挥杏?jì)算“收盤價(jià)的平均值”，才能更有效地防止人為操縱股價(jià)、規(guī)避退市。

    （四）財(cái)務(wù)總監(jiān)及審計(jì)報(bào)告應(yīng)承擔(dān)連帶法律責(zé)任，并終身追責(zé)。

    眾所周知，退市標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行所依賴的財(cái)務(wù)指標(biāo)，正是基于上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告及會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的審計(jì)報(bào)告。如果我們相信財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)字，就等于相信了會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審核及審計(jì)報(bào)告。因此，上市公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)及會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告，必須承擔(dān)連帶法律責(zé)任，并應(yīng)終身追責(zé)。這一內(nèi)容必須白紙黑字地寫入退市制度具體條款之中，唯有如此，上市公司才不敢財(cái)務(wù)造假，這樣，就不存在“報(bào)表重組”、財(cái)務(wù)造假的人為障礙，垃圾股退市效率就會(huì)很高。

    （五）開(kāi)IPO大門，堵買殼后門，禁止向垃圾股借殼上市。

    因?yàn)樯鲜须y，所以退市更難。IPO門檻越高，垃圾股殼價(jià)值越大。事實(shí)上，A股市場(chǎng)一直存在炒殼、賭殼的投機(jī)賭博之風(fēng)。許多皮包公司或企業(yè)明知IPO排隊(duì)無(wú)望，于是它們?cè)诙?jí)市場(chǎng)上買殼、炒殼、賭殼，通過(guò)借殼上市，玩弄股民，借殼者從中獲取暴利，股民成為最后買單者。最關(guān)鍵的危害是，一旦哪家公司面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，它們就敢去抄底搶殼，玩借殼上市的游戲，它們根本不讓垃圾股退市，最后再將改頭換面的垃圾股高價(jià)扔給股民。借殼上市也是一種制度套利，但它卻是垃圾股死不退市的重要原因之一。

    因此，在IPO注冊(cè)制沒(méi)有全面落地實(shí)施之前，或者說(shuō)在IPO包容性改革沒(méi)有完成之前，退市制度必須明文規(guī)定：禁止向垃圾股借殼上市。至于什么樣的垃圾股的殼不讓借？我個(gè)人主張：凡是ST股的殼均不允許借殼上市，僅此足矣。如此一來(lái)，垃圾股真的就沒(méi)有了規(guī)避退市的制度漏洞。到那時(shí)，當(dāng)一家垃圾股公司戴上ST帽子后，它很快就會(huì)遭遇投資者“用腳投票”，股價(jià)就會(huì)一路下泄，直接成為無(wú)人抄底的“毛股”，20個(gè)交易日后，就可以通過(guò)“一元退市標(biāo)準(zhǔn)”被強(qiáng)制退市。這是十分高效干凈的退市制度。

    “大進(jìn)大出”是未來(lái)A股市場(chǎng)必須要經(jīng)歷的一個(gè)過(guò)程，像美國(guó)股市在20世紀(jì)90年代中期一樣，當(dāng)上市公司總數(shù)逼近1萬(wàn)家后，就出現(xiàn)了當(dāng)年退市公司數(shù)量超過(guò)當(dāng)年IPO數(shù)量的壯觀景象，這一現(xiàn)象差不多持續(xù)了十年時(shí)間，每年退市數(shù)與IPO數(shù)才逐漸趨于平衡。這就是一國(guó)股市的包容性和開(kāi)放性，這就是一個(gè)大國(guó)股市應(yīng)該具有的吞吐自如、大浪淘沙的胸懷和氣魄。