■蘇向杲

    中國人民銀行近日披露數(shù)據(jù)顯示，今年前11個月社融規(guī)模增量累計為29.4萬億元，比上年同期少4.24萬億元。其中，11月份新增社融規(guī)模2.3萬億元，同比少增1197億元。這引發(fā)了市場廣泛關(guān)注。

    實際上，自9月底一攬子增量政策推出后，近兩個月投資者格外關(guān)注社融數(shù)據(jù)的變化。在筆者看來，盡管11月份社融增量規(guī)模出現(xiàn)了同比少增，但也有諸多亮點，投資者不必悲觀，具體原因有三方面。

    其一，直接融資對間接融資出現(xiàn)“替代效應(yīng)”，社融結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化。

    截至今年11月末，存量社融規(guī)模為405.6萬億元，同比增長7.8%，與今年10月末的同比增速持平。從結(jié)構(gòu)來看，11月份社融增量結(jié)構(gòu)出現(xiàn)“替代效應(yīng)”：盡管新增人民幣貸款出現(xiàn)了一定幅度少增，但政府債、企業(yè)債、股票融資在一定程度上支撐了社融表現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，11月份政府債凈融資同比多增1589億元，企業(yè)債凈融資同比多增1040億元，企業(yè)股票融資同比多增68億元。

    從短期看，11月份新增信貸規(guī)模出現(xiàn)同比少增，有較為特殊的背景，即當月地方政府加快推動化債進程，通過債券置換信貸，對信貸增速形成了一定的壓制。從中長期看，隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型，房地產(chǎn)、地方融資平臺等傳統(tǒng)動能的信貸需求將持續(xù)放緩，而與高科技創(chuàng)新型企業(yè)等新動能更加適配的直接融資則會加快發(fā)展，這在11月份的社融結(jié)構(gòu)中已有一定體現(xiàn)。未來，隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及社融結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，直接融資占比將進一步上升，間接融資規(guī)模的變化與經(jīng)濟的相關(guān)性將持續(xù)下降，這是直接融資持續(xù)發(fā)展的必然結(jié)果。因此，投資者宜綜合評估社融規(guī)模與結(jié)構(gòu)變化，不宜片面關(guān)注信貸規(guī)模的變化。

    其二，居民中長期貸款出現(xiàn)復蘇跡象，穩(wěn)樓市政策有望持續(xù)顯效。

    居民中長期貸款主要為個人房貸。社融數(shù)據(jù)顯示，11月份居民中長期貸款多增669億元，連續(xù)兩個月同比多增。與此相呼應(yīng)的是，據(jù)國家統(tǒng)計局披露，11月份房地產(chǎn)市場交易趨于活躍，交易價格出現(xiàn)回穩(wěn)勢頭，70個大中城市中，新建商品住宅銷售價格環(huán)比上漲的城市比上月增加10個。這都顯示出，促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)的各項政策效果正在持續(xù)顯現(xiàn)。從宏觀視角來看，樓市的持續(xù)復蘇，不僅僅對社融有拉動作用，還對穩(wěn)增長、促消費、穩(wěn)就業(yè)有促進作用。

    其三，存量及增量利好政策對社融形成持續(xù)、有力的支撐。

    無論是11月份政府債凈融資的多增，還是社會預期的修復，都有利于社融規(guī)模的增長，整體來看，利好政策的積極作用，已經(jīng)部分顯現(xiàn)在最新的社融數(shù)據(jù)中。未來，存量及增量利好政策將持續(xù)對社融形成持續(xù)、有力的支撐。實際上，自今年9月26日中共中央政治局會議果斷部署一攬子增量政策后，社會信心得到有效提振，經(jīng)濟明顯回升，對社融規(guī)模保持穩(wěn)定形成了有力支撐。近日舉行的中央經(jīng)濟工作會議更是明確要求，“要實施適度寬松的貨幣政策。要發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，適時降準降息，保持流動性充裕，使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟增長、價格總水平預期目標相匹配”。這一政策取向，將對社融增長形成強有力的支撐。

    風物長宜放眼量。筆者認為，在觀察社融變化時，不僅要關(guān)注規(guī)模的增與減，也要關(guān)注結(jié)構(gòu)的優(yōu)與劣，更要將社融變化置于宏觀經(jīng)濟的大背景下，分析量變背后的具體原因，進而得出合理的判斷結(jié)果?？傊磥砣杂兄T多有利條件支撐社融更好滿足實體經(jīng)濟的融資需求，因此投資者應(yīng)更為樂觀。