聶無逸

    無論是一級市場還是二級市場，行業(yè)分析和選擇都是投資工作不可或缺的核心內(nèi)容。相比較而言，一級市場對行業(yè)的選擇和判斷更為重要。

    一般而言，在細(xì)分行業(yè)新興時(shí)期，市場更看重行業(yè)的成長性，投資者的情緒更加樂觀和盲目，更愿意嘗試和冒險(xiǎn)。而在產(chǎn)業(yè)發(fā)展到一定程度、企業(yè)競爭初見分曉的時(shí)候，市場會更加重視未來的盈利邏輯，具體產(chǎn)業(yè)政策也會更加有的放矢，比如新能源汽車和光伏產(chǎn)業(yè)就是典型的例子。

    近年來，中國經(jīng)濟(jì)處于新舊動能轉(zhuǎn)換、產(chǎn)業(yè)升級換代的重要轉(zhuǎn)型期。一級市場投資大量集聚于新興產(chǎn)業(yè)和各種產(chǎn)業(yè)熱點(diǎn)，無形中也推高了標(biāo)的企業(yè)的估值水平，其中不可避免地存在魚龍混雜、泥沙俱下的問題，需要在不斷磨合的環(huán)境下實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰和市場出清。

    筆者認(rèn)為，當(dāng)前，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要想取得階段性的成功，意味著部分行業(yè)積聚的泡沫和風(fēng)險(xiǎn)必將得到有效釋放。歸根結(jié)底，企業(yè)核心業(yè)務(wù)的持續(xù)盈利能力才是保證其順利渡過寒冬、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的根本所在。

    投資大師查理·芒格曾經(jīng)斷言：“投資者的長期收益率近似于等于一家企業(yè)的ROE（凈資產(chǎn)收益率），和當(dāng)時(shí)購買的價(jià)格高低關(guān)系不大。”總的來說，今后的股權(quán)投資將更加注重行業(yè)的基本面因素，尤其是更加注重資本的持續(xù)盈利和自我循環(huán)能力，財(cái)務(wù)指標(biāo)上更加聚焦ROE為代表的核心盈利指標(biāo)。從這個意義來說，股權(quán)市場投資也包括二級市場投資都將迎來ROE時(shí)代的回歸。當(dāng)然這并不意味著對以研發(fā)投入指標(biāo)為代表的新興產(chǎn)業(yè)成長性價(jià)值判斷的否定，但是一級和二級市場將會更加注重資本投入的可預(yù)期回報(bào)。

    這其中的一個根本邏輯是市場上沒有絕對的產(chǎn)業(yè)新舊之分，只有技術(shù)應(yīng)用和運(yùn)營模式的高下之判?？梢詳嘌缘氖?，在競爭日漸殘酷的市場環(huán)境之下，諸如以“市夢率”為代表的概念性投資將會灰飛煙滅，中國經(jīng)濟(jì)將在理性出清的同時(shí)迎來新的行業(yè)增長點(diǎn)和新的市場大牛市。

    回歸ROE時(shí)代是當(dāng)前股權(quán)投資發(fā)展的內(nèi)在要求。從PE行業(yè)整體發(fā)展格局來看，近年來PE基金已成股權(quán)投資的市場主導(dǎo)力量。從PE行業(yè)的經(jīng)營形勢來看，PE機(jī)構(gòu)的募資與投資規(guī)模近年來均持續(xù)大幅下滑。PE機(jī)構(gòu)要想做強(qiáng)做大，靠的只能是自身過硬的經(jīng)營業(yè)績。從這個意義來說，ROE、MOIC等一系列投資回報(bào)指標(biāo)就是PE機(jī)構(gòu)未來開疆拓土過程中最為耀眼的品牌光環(huán)。

    與PE的投資邏輯有所不同，VC和天使基金都是面向萌芽期和初創(chuàng)期的企業(yè)，類似這些早期投資的失敗率注定都比較高，自然不能以ROE等當(dāng)期財(cái)務(wù)盈利標(biāo)準(zhǔn)去考察與衡量被投企業(yè)，這一點(diǎn)需要給出特別強(qiáng)調(diào)。

    另外有一個認(rèn)識誤區(qū)必須著重給予澄清。當(dāng)下很多人認(rèn)為發(fā)展科創(chuàng)板就意味著可以放松對資本盈利的要求，在筆者看來這是對當(dāng)前資本市場改革最具迷惑性的誤讀。

    基于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的戰(zhàn)略判斷，近年來國家提出大力發(fā)展科技創(chuàng)新企業(yè)，全面實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。對此資本市場給予全面響應(yīng)、積極配合，迅速出臺了一系列投融資改革政策，包括建立科創(chuàng)板和試行注冊制，積極醞釀改革創(chuàng)業(yè)板和新三板的IPO、再融資、兼并重組乃至市場交易等一攬子制度改革?？梢钥闯鲋T多政策的一個短期指向就是對擬上市融資企業(yè)放寬了包括盈利性在內(nèi)的諸多門檻限制。作為股權(quán)投資的主要退出渠道，資本市場的上市門檻降低是否意味著今后財(cái)務(wù)盈利指標(biāo)的重要性會在股權(quán)投資框架中相對弱化？筆者認(rèn)為這完全是誤解了新時(shí)代資本市場改革的實(shí)質(zhì)內(nèi)涵。

    作為最能體現(xiàn)市場經(jīng)濟(jì)內(nèi)在精神的一系列制度組合，資本市場首先應(yīng)該是建立在市場參與各方真實(shí)意愿基礎(chǔ)上的自律。當(dāng)前實(shí)施注冊制改革的本意絕對不是放松對上市公司的規(guī)范要求，而是要徹底扭轉(zhuǎn)監(jiān)管邏輯，改變過去由政府和監(jiān)管部門而不是由市場本身來對企業(yè)上市做出實(shí)質(zhì)性判斷。在筆者看來，注冊制的試行是否成功有兩個“到位”：一是監(jiān)管部門是否自我放權(quán)到位；二是市場機(jī)制是否自我運(yùn)行到位。

    在筆者看來，在當(dāng)前日趨嚴(yán)格的法治化環(huán)境下，監(jiān)管部門主動放寬對上市公司的盈利要求，實(shí)際上意味著把責(zé)任交還給市場主體，市場各方必須積極行動起來，主動加強(qiáng)對標(biāo)的公司內(nèi)在質(zhì)量和持續(xù)盈利能力的自我約束。從這個意義來說，資本市場必須主動迎接ROE時(shí)代的回歸。當(dāng)然，盈利性指標(biāo)也不僅僅局限于當(dāng)期盈利，對于快速成長的戰(zhàn)略新興行業(yè)以及科技創(chuàng)新企業(yè)來說，當(dāng)前研發(fā)投入占比和市銷率的數(shù)據(jù)最終還是要轉(zhuǎn)化為未來若干年盈利能力的高增長，與當(dāng)期ROE考核相比也可謂是殊途同歸。

    從股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投資策略來看，解決當(dāng)前一、二級市場估值倒掛問題必須同PE行業(yè)的調(diào)整結(jié)合起來考慮，通過兩個途徑全面實(shí)現(xiàn)市場出清。一是市場主體的被動出清，也就是通過股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的不斷淘汰，進(jìn)而推動存量投資標(biāo)的的泡沫歸零。二是估值價(jià)格的主動出清，也就是在估值策略上更多考慮外部市場壓力與未來競爭能力，合理調(diào)低估值假設(shè)條件，通過增量引導(dǎo)存量的漸進(jìn)式辦法實(shí)現(xiàn)估值體系的回歸，具體而言就是向企業(yè)盈利能力回歸，進(jìn)而為股權(quán)投資市場的持續(xù)繁榮打好堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

    至于廣大企業(yè)是否能夠挺過可能到來的經(jīng)濟(jì)寒冬，不僅考驗(yàn)經(jīng)營管理層的戰(zhàn)略把控能力，同時(shí)也將全面考驗(yàn)投資機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略發(fā)展眼光和全面估值能力。從這個意義來說，以ROE為代表的盈利能力指標(biāo)無異于穿越周期性考驗(yàn)的一味良藥。對一個企業(yè)來說是如此，對一個細(xì)分行業(yè)來說也是不言而喻的。（作者系銀河證券研究院戰(zhàn)略研究員）