近期國內(nèi)經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，雖然需求面偏弱，工業(yè)生產(chǎn)與消費仍顯示了經(jīng)濟運行的韌性，出口也相對正常。但基本面的平穩(wěn)并不能阻擋今年以來風險事件對市場的輪番沖擊。國際方面，歐洲債務危機魅影再現(xiàn)，歐元區(qū)與歐盟似乎走到了存亡絕續(xù)的十字路口；美國貨幣寬松退出的預期進一步強化，美元強勢回歸，全球流動性趨緊時代已經(jīng)到來。國內(nèi)方面，防風險、去杠桿、嚴監(jiān)管政策的不斷推進，使得貨幣金融條件不斷趨緊，信用派生顯著收縮，實體經(jīng)濟信用風險事件的暴露頻率上升。隨著上述風險因素不斷涌現(xiàn)，全球各主要市場發(fā)生了不同程度的震蕩。

    中國銀河證券首席經(jīng)濟學家、研究院院長劉鋒中國銀河證券研究院宏觀分析師張宸中國銀河證券研究院策略分析師助理唐偲危

    全球流動性步入后寬松周期

    歷史不會簡單重復，正當人們猜想在繼1998年、2008年之后的又一個十年之期，全球經(jīng)濟與金融市場是否會再度進入危機狀態(tài)，迎接“灰犀牛”狂奔的時刻，2018年的全球經(jīng)濟與市場就“不負眾望”地呈現(xiàn)出一些似曾相識的跡象。

    全球經(jīng)濟在2017年各主要經(jīng)濟體歷經(jīng)良好的同步復蘇勢頭之后，經(jīng)濟運行呈現(xiàn)顯著分化態(tài)勢。2018年美國經(jīng)濟復蘇“一枝獨秀”向經(jīng)濟周期后半程演進，歐洲在經(jīng)濟周期前半程掙扎，而日本重現(xiàn)衰退，阿根廷等新興市場國家則遭遇貨幣危機，“冰火兩重天”是當前世界經(jīng)濟形勢的真實寫照。

    全球流動性環(huán)境正步入后寬松周期。美國經(jīng)濟的持續(xù)走強，引領國際流動性進入逐漸緊縮的后寬松周期，美聯(lián)儲基于美國國內(nèi)就業(yè)及通脹形勢的前景，力行貨幣寬松退出政策，使得2008年全球金融危機之后的全球流動性寬松時代終結(jié)。從各主要經(jīng)濟體金融周期的不同階段分化角度看，美元有強勢的基礎。在這樣的后寬松周期之下，世界金融市場，特別是新興國家市場勢必面臨流動性緊縮的沖擊，匯率與資本流動勢必承壓，市場風險與波動率勢必上升。

    貨幣與信用雙緊縮態(tài)勢

    國際流動性進入后寬松周期的同時，國內(nèi)的宏觀金融形勢目前處于一個什么階段呢？筆者的基本判斷是，去年以來在防風險、去杠桿政策導向之下，我國目前正處于貨幣與信用雙緊縮的態(tài)勢中。

    首先，金融嚴監(jiān)管使得貨幣供應量處于實際緊縮態(tài)勢。2017年M2年度同比增長率自1987年以來首次回落到10%以下，當前貨幣供給增速持續(xù)低于名義經(jīng)濟增速，該現(xiàn)象無疑說明貨幣供給當前實際偏緊。

    從4月的信貸數(shù)據(jù)看，當月新增貸款11800億元，社會融資口徑貸款11000億元，基本符合預期，說明貸款需求依然較強。金融監(jiān)管強化使得表外融資渠道受限，表內(nèi)信貸資源自然緊俏。筆者發(fā)現(xiàn)，廣義貨幣的本輪收縮源自金融嚴監(jiān)管導致的銀行同業(yè)證券凈投資（占M2創(chuàng)造渠道的28%左右）增速下降。

    2014年底至2016年一季度，監(jiān)管層鼓勵非銀創(chuàng)新證券和基金子公司資管業(yè)務以及同業(yè)存單業(yè)務，彼時證券凈投資迅速擴張，M2增速快速上升。2016年1季度至2017年底隨著銀行間市場監(jiān)管的全面強化，證券和基金子公司資管收縮，證券凈投資增速大幅下滑，致使M2不斷創(chuàng)出新低。2018年隨著銀信類和委托、信托等業(yè)務全面納入宏觀審慎監(jiān)管體系，委托貸款、信托貸款等表外融資不斷萎縮，社融增速開始回落，使得當前廣義貨幣與社融增速均處于回落通道當中，貨幣緊縮的態(tài)勢短期內(nèi)難以緩解。由于M2主要由商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表的負債端合并匯總而來，未來對資金空轉(zhuǎn)、多層嵌套、通道業(yè)務整頓等監(jiān)管強化措施的落實將使得商業(yè)銀行證券凈投資渠道的信用派生持續(xù)收緊，從而拖累廣義貨幣供應量的增長。

    其次，去杠桿使得我國當前處于信用緊縮態(tài)勢。2011年以后，受要素市場機制不健全的影響，資源配置的低效使得我國經(jīng)濟運行的潛在與實際增速均進入結(jié)構(gòu)性下行周期，造成經(jīng)濟增速的連續(xù)放緩，總供給與總需求出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失衡。由企業(yè)銷售收入的大幅下降導致的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑，產(chǎn)能過剩與負債高企，成為大批非金融企業(yè)部門，特別是交通運輸和建筑等周期性行業(yè)的國有企業(yè)部門在經(jīng)濟下行期的顯著特征。非金融企業(yè)部門杠桿率在2015年接近170%，高居世界第一，遠超其他經(jīng)濟體的杠桿率水平。2015年末我國實體經(jīng)濟部門杠桿率已達到243.3%，較2008年末水平增長約72.19%。在這樣的背景下，我國2015年末在宏觀政策層面確立了去杠桿的重要方針。在資源配置效率低下、企業(yè)負債高企并不斷累積的局面下，去杠桿無疑是必要的，但是在去杠桿的過程中，無論是金融還是實體企業(yè)部門的去杠桿，都需要松緊適度的貨幣金融條件的支持。

    以美國為例，全球金融危機以前，美國經(jīng)歷了居民部門杠桿率的不斷上升，危機后美國在貨幣寬松的低利率環(huán)境中完成了居民部門負債向政府部門的騰挪，在宏觀杠桿率大致穩(wěn)定的基礎上實現(xiàn)了主要針對居民部門的結(jié)構(gòu)性去杠桿。

    去杠桿意味著相關杠桿去化部門要實現(xiàn)債務清償，如果貨幣條件太緊、利率太高，融資渠道受阻，那么相關部門只能夠被迫以更高的資金成本騰挪舊的債務，進而實際上導致杠桿去化成本提高，反而會導致信用風險的加劇，形成惡性循環(huán)，最終將可能引發(fā)流動性危機。

    在金融嚴監(jiān)管導致的貨幣金融條件緊縮的環(huán)境下，銀行表外影子銀行部門受到監(jiān)管要求的嚴肅清理，使得實體企業(yè)部門只能短期內(nèi)轉(zhuǎn)而競爭銀行表內(nèi)有限的信貸資源，實際上導致表內(nèi)信用需求的上升。在貨幣數(shù)量也就是貨幣供給受到制約的同時，這樣的貨幣信用供需趨緊，將會導致貨幣價格也就是利率水平的上行。在目前我國金融要素分配機制有所扭曲的情況下，事實上形成了對實體企業(yè)部門，特別是對民營企業(yè)部門的信用緊縮局面。這也就是為何近來我們看到民營企業(yè)部門的資產(chǎn)負債狀況不斷惡化的原因，貨幣與信用緊縮背景下的企業(yè)部門局部流動性風險爆發(fā)就成為現(xiàn)實。流動性風險的隱憂則對金融市場，包括債券市場與股票市場造成了顯著的情緒擾動，促使避險情緒升高，市場波動率上升。

    銀行非標資產(chǎn)清理與債務融資工具到期兌付易加劇流動性緊張。資管新規(guī)實施后，相關非標資產(chǎn)的清理處置需要得到流動性支持，這預計也會加劇流動性的緊張。比如銀行非標資產(chǎn)目前規(guī)模8萬億元，到2020年底過渡期結(jié)束，自然到期的占比71%，仍然有29%是無法自然到期的，大約規(guī)模為2.32萬億元。監(jiān)管層對存量非標提出了四種主要解決辦法，包括非標自然到期；回表，在MPA考核上給予激勵；資產(chǎn)證券化以及非標轉(zhuǎn)標。以到2020年底前每年處置三分之一測算，今后每年大約需要處置7700億元左右的非標資產(chǎn)。

    同時，企業(yè)部門所發(fā)行的債券到期兌付壓力也會使得流動性在一定程度上進一步趨緊。數(shù)據(jù)顯示，今年信用債總償還額2.7萬億元，下半年償還額為1.41萬億元。因此，本年度銀行非標資產(chǎn)清理與債務融資工具到期兌付大約需要2.18萬億元的流動性支持。

    利率市場化改革提速推動利率上升

    央行行長易綱在今年4月的博鰲論壇上表示，基準利率和市場利率的雙軌制將逐漸融合。但目前由于利率市場化沒有最終完成，貨幣價格的雙軌制仍然存在。比如貸款利率方面，自2013年開始，我國推出了貸款基礎利率，這是11家大中型銀行對自己最優(yōu)質(zhì)用戶發(fā)放貸款的平均利率，這一基礎利率推出的目的在于完善我國的收益率曲線。但實際上，貸款基礎利率一般跟隨貸款基準利率波動，如2015年10月開始，1年期貸款基準利率是4.35%，1年期貸款基礎利率是4.30%，此后貸款基準利率和貸款基礎利率都沒有變動過。但銀行實際發(fā)放的貸款利率卻明顯抬升，比如個人住房貸款利率已經(jīng)從2015年底的4.7%上升到2017年底的5.3%。存款利率方面，雖然2015年10月放開了存款利率浮動上限的要求，但行業(yè)定價自律協(xié)會仍然有上限的規(guī)定。目前行業(yè)定價自律協(xié)會對存款利率上限的要求是大銀行上浮1.3倍、中小行上浮1.4倍。

    在貨幣及信用緊縮背景下，資金面整體偏緊，因此貸款利率一直處在相對高位。由于存貸款基準利率沒動，存款利率得不到抬升，實際貸款利率和存款利率出現(xiàn)背離。同時銀行竭盡全力以高收益吸收負債端存款，存款利率與理財?shù)茹y行負債工具的利率也明顯背離。

    利率雙規(guī)制的存在顯然不利于央行構(gòu)建利率傳導的價格型貨幣政策體系，也會造成資金的風險定價出現(xiàn)扭曲。同時，在監(jiān)管推動表外回表的大背景下，銀行吸收資金的能力受限，大量資金被貨幣基金等吸收，利率并軌客觀上將會導致銀行利率水平的漸進上升。因此，隨著利率市場化的進一步改革進程的推動，預計利率會有逐步上升的可能。

    中國人民銀行6月1日宣布適當擴大中期借貸便利（MLF）擔保品范圍。新納入中期借貸便利擔保品范圍的有不低于AA級的小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券，AA、AA級公司信用類債券和優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款和綠色貸款等。央行表示其調(diào)控的主要考慮：一是引導金融機構(gòu)對相關企業(yè)提供融資；二是有利于平等對待各類發(fā)債主體；三是緩解部分金融機構(gòu)高等級債券不足的問題。此舉有著以下幾個方面的重要意義：

    首先，有利于進一步完善央行貨幣政策框架。近年來公開市場操作已成為央行基礎貨幣投放的主要渠道，而MLF操作在各種便利工具中使用規(guī)模最大，擴大MLF質(zhì)押擔保品范圍將增加中期借貸便利的操作空間，提高相關貨幣政策工具的靈活性和有效性，有利于央行通過創(chuàng)新貨幣政策工具，實現(xiàn)貨幣政策執(zhí)行框架從數(shù)量型向價格型的轉(zhuǎn)化。

    其次，MLF質(zhì)押擔保品擴容一定程度上有助于緩解當前市場信用風險。由于貨幣信用緊縮影響，企業(yè)部門實質(zhì)上面臨流動性風險與企業(yè)信用風險加劇。嚴監(jiān)管之下，銀行表外高收益配置資金回表，AA等級信用債面臨收益率背離上行與發(fā)行萎縮，AA等級品種凈融資甚至為負。不少企業(yè)債券市場再融資出現(xiàn)問題，乃至觸發(fā)了多起信用事件。信用風險蔓延至上市公司，也進而引發(fā)了股市的避險情緒，市場對信用風險的關注度達到近年來最高水平。同時，中低等級信用債發(fā)行困難，造成中小企業(yè)和民營企業(yè)部門的融資難問題到了越發(fā)嚴重的境地。相關企業(yè)從融資成本高企，已經(jīng)發(fā)展成為融資可得性降低，使信用風險加劇有可能引發(fā)系統(tǒng)性流動性危機，從而導致劇烈出清式的暴力去杠桿，這是嚴守風險底線思維的監(jiān)管當局所不愿意看到的。央行擴大MLF質(zhì)押擔保品范圍，有著顯著的預期引導與示范效應，有利于緩解中小企業(yè)融資難的問題。進而引導去杠桿得以軟著陸，防范系統(tǒng)性風險的爆發(fā)。

    最后，本次質(zhì)押擔保品擴容有利于央行在必要時，通過MLF為市場提供流動性支持，防范潛在的金融恐慌。本次MLF質(zhì)押擔保品改革為央行應對系統(tǒng)性的流動性風險預先做了準備，一旦市場的信用風險及流動性風險有可能增大系統(tǒng)性壓力時，央行可以通過MLF操作，高頻率、大規(guī)模地對銀行體系，并間接地為企業(yè)部門提供流動性支持，以防范企業(yè)部門信用的系統(tǒng)性崩潰，進而引發(fā)流動性猝死與金融恐慌。

    短期風險事件不改長遠信心

    通過上述分析，筆者認為，當前市場演繹的主要矛盾在于貨幣信用緊縮與實體企業(yè)部門融資需求，不能得到有效滿足之間的矛盾，及矛盾背后所體現(xiàn)的流動性危機隱憂。預計下半年，考慮到穩(wěn)定內(nèi)需與防范流動性風險的需要，類似于4月25日的定向降準仍有可能推出。同時，信貸政策預計更加精準落實結(jié)構(gòu)化去杠桿的政策導向，對于企業(yè)部門，特別是政策支持的新經(jīng)濟行業(yè)將會得到更加有力的信用支持，以防范過度信用緊縮帶來的宏觀流動性風險。防風險、去杠桿的過程中要注意保持貨幣政策的松緊適度，注意防范貨幣信用的過度緊縮，以營造適宜的貨幣金融環(huán)境支持防范風險與杠桿去化，防范為處置“灰犀牛”而產(chǎn)生新的“灰犀牛”。

    中長期看，A股市場目前估值水平處于過去十年歷史的中等稍顯偏低水平。中國經(jīng)濟社會發(fā)展進入新經(jīng)濟時代的總趨勢是確定的。短期風險事件對于市場情緒沖擊所造成的擾動，不應改變對中國經(jīng)濟及資本市場的長遠信心。

    債市需注意防范流動性與信用風險。經(jīng)濟的下行壓力穩(wěn)中趨緩，形成債市的基本面支撐。但民營企業(yè)部門的流動性結(jié)構(gòu)性緊張與信用風險隱患需要密切關注。貨幣政策總量寬松的可能性不大，銀行間市場資金面易發(fā)生波動，仍需注意風險防控。

    匯率方面，從本年度美國經(jīng)濟增長情況看，結(jié)合美聯(lián)儲加息進程，美元有強勢基礎，整體國際流動性呈現(xiàn)邊際趨緊態(tài)勢，新興市場國家需要做好充分應對準備。人民幣并不存在大幅貶值基礎，預計外匯儲備全年基本平穩(wěn)。我國貨幣政策仍會以國內(nèi)均衡為優(yōu)先，從防風險、穩(wěn)內(nèi)需角度，無需對美元周期下國內(nèi)貨幣政策收緊有太大憂慮。

    大宗商品方面，短期內(nèi)仍需謹慎，需要觀察全球經(jīng)濟節(jié)奏與需求強弱演繹來把握長期機遇。從歷史表現(xiàn)看，經(jīng)濟趨緩與內(nèi)需偏弱時期，大宗商品價格走勢并不樂觀。美歐日通脹形勢也并不同步，難以形成全球通脹上行的共振力量。但地緣政治形勢進一步緊張可能對大宗商品價格形成支撐，美國經(jīng)濟中長期過熱及通脹上升加速前景也對商品價格形成一定支撐。目前可以把握大宗商品的中長期機會，短期則需要保持相對謹慎。