■鄂志寰

    2018年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入開(kāi)放引領(lǐng)的新時(shí)代，中國(guó)金融業(yè)加快推動(dòng)全面開(kāi)放新格局，有序放寬對(duì)外國(guó)投資者直接或間接投資證券、基金、期貨等的投資比例限制，并取消中資銀行外資持股比例不超過(guò)20%、合計(jì)持股比例不超過(guò)25%的限制。中國(guó)新一輪金融開(kāi)放將提升國(guó)際市場(chǎng)投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心，吸引更多的外資以多種形式流入中國(guó)，從而推動(dòng)人民幣國(guó)際化加快進(jìn)入主場(chǎng)驅(qū)動(dòng)期。

    主場(chǎng)驅(qū)動(dòng)期的人民幣國(guó)際化發(fā)展要求加快推進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)化改革，以配合金融市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程，推動(dòng)人民幣國(guó)際化走上由證券和儲(chǔ)備資產(chǎn)配置牽引的新路徑。

    近年來(lái)，人民幣匯率市場(chǎng)化改革持續(xù)推進(jìn)，匯率彈性顯著提升，市場(chǎng)供求在人民幣匯率形成中開(kāi)始發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。未來(lái)需要在人民幣匯率機(jī)制改革與匯率穩(wěn)定性之間將尋找一個(gè)新的平衡點(diǎn)，在增強(qiáng)匯率彈性的同時(shí)，尋找人民幣匯率的合理均衡水平。

    首先，人民幣匯率的經(jīng)濟(jì)基本因素將在匯率的決定中發(fā)揮主導(dǎo)作用，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展和金融市場(chǎng)的持續(xù)穩(wěn)定將為人民幣匯率提供持續(xù)穩(wěn)定的基礎(chǔ)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，經(jīng)常賬戶(hù)盈余相當(dāng)于GDP的比率保持在1.2%的可持續(xù)水平，對(duì)人民幣匯率的影響偏向中性。

    其次，資本項(xiàng)目引起的跨境資金流動(dòng)將逐漸超越貿(mào)易項(xiàng)目，成為人民幣匯率的主要影響因素。央行發(fā)布的2018年一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》顯示，“今年一季度，人民幣跨境收付金額合計(jì)3.15萬(wàn)億元，經(jīng)常項(xiàng)目人民幣跨境收付金額合計(jì)1.06萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.5%。資本項(xiàng)目人民幣跨境收付金額合計(jì)2.09萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)2.03倍”，從資本項(xiàng)目人民幣跨境收付的構(gòu)成看，對(duì)外投資為2179億元，外商直接投資為4665億元，直接投資以外的資本項(xiàng)目收付金額，高達(dá)1.4萬(wàn)億元，大大超過(guò)同期經(jīng)常項(xiàng)目下人民幣跨境收付金額的規(guī)模。

    顯然，資本流動(dòng)因素在人民幣匯率決定中的權(quán)重值快速上升，金融市場(chǎng)相關(guān)的資本流動(dòng)增速將逐漸超過(guò)直接投資，成為人民幣匯率走勢(shì)的重要影響變量。

    2018年，資本外流的動(dòng)能仍然存在，資本流動(dòng)管制措施的漸進(jìn)退出及資本外流風(fēng)險(xiǎn)的控制機(jī)制的運(yùn)行效果愈來(lái)愈明顯，隨著中國(guó)金融市場(chǎng)加快開(kāi)放，資本跨境流動(dòng)的相關(guān)政策調(diào)整可以成為人民幣匯率強(qiáng)弱的一個(gè)重要調(diào)節(jié)因素。

    第三，美元指數(shù)強(qiáng)弱仍是人民幣匯率調(diào)整的外部壓力來(lái)源，近年來(lái)的人民幣匯率波動(dòng)表明人民幣匯率仍然在嘗試與美元走勢(shì)脫鉤，展開(kāi)自身的獨(dú)立走勢(shì)。美元指數(shù)是人民幣匯率的重要外部影響因素。2018年，美元年初呈現(xiàn)跌勢(shì)，近期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，人民幣對(duì)美元升值的態(tài)勢(shì)亦將調(diào)整為趨勢(shì)性波動(dòng)，波幅顯著小于美元指數(shù)的變動(dòng)。

    在人民幣對(duì)美元匯率的波動(dòng)中，中美利差也是一個(gè)重要影響因素。近一個(gè)時(shí)期，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭尚好，勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)改善，但通脹水平仍然低于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息更多地是出于貨幣政策正?；目紤]，因而在加息和縮表之間保持貨幣政策的弱平衡。盡管美國(guó)繼續(xù)推進(jìn)加息進(jìn)程，但是，其長(zhǎng)期利率雖有上升，但仍保持利率曲線(xiàn)的相對(duì)平緩。中國(guó)貨幣政策雖保持穩(wěn)健中性，去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管抬升了市場(chǎng)利率上升，市場(chǎng)資金緊平衡，SHIBOR利率上行，10年期國(guó)債收益率一度超過(guò)4%。因此，盡管美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息并推出縮表舉措，但其貨幣政策正?；椒睾?，中美利差不僅沒(méi)有收窄反而由50bp左右拓闊到150bp上下，從而改變了資本跨境流動(dòng)的方向和結(jié)構(gòu)，并對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生較大影響。

    第四，匯率政策取向?qū)θ嗣駧艆R率的影響有所減弱，但其政策目標(biāo)仍然是保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定。雖然匯率貶值在理論上有利于出口，但中國(guó)的外貿(mào)數(shù)據(jù)顯示外貿(mào)回穩(wěn)向好，中國(guó)還面臨降低對(duì)美順差的要求，顯然不具備通過(guò)貨幣貶值提升出口競(jìng)爭(zhēng)力的內(nèi)因和政策動(dòng)力。相反，如果匯率持續(xù)大幅度的貶值與資金外流之間形成逆向強(qiáng)化循環(huán)，則不利于投資和消費(fèi)的增長(zhǎng)，可能引發(fā)較大范圍的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。

    最近，外匯管理部門(mén)陸續(xù)推出政策，穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換，進(jìn)一步提升跨境貿(mào)易投資便利化水平，完善跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理政策和微觀市場(chǎng)的監(jiān)管體系。在中國(guó)金融對(duì)外開(kāi)放的新格局下，中國(guó)將進(jìn)一步發(fā)展和完善外匯市場(chǎng)，增加外匯市場(chǎng)深度，豐富交易工具，擴(kuò)大交易主體，完善外匯市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，更好地防范跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融安全，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，服務(wù)中國(guó)的對(duì)外開(kāi)放，推動(dòng)人民幣國(guó)際化行穩(wěn)致遠(yuǎn)。（作者系中銀香港首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣所學(xué)術(shù)委員）