本報記者 吳曉璐

    10月24日，LP投顧發(fā)布《2025中國并購基金研究報告》（以下簡稱《報告》）?！秷蟾妗妨⒆阄覈就潦袌?，全面解讀并購基金生態(tài)，深入剖析“募、投、管、退”各環(huán)節(jié)的核心要素與價值創(chuàng)造路徑，并通過對國內(nèi)外經(jīng)典案例的全景式復(fù)盤，為市場參與者提供了一份兼具理論與實(shí)操價值的行動參考。

    LP投顧認(rèn)為，在全球化的背景下，深入研究并借鑒海外成熟市場的并購基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)固然重要，但必須清醒認(rèn)識到，基于不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、資本市場結(jié)構(gòu)與商業(yè)文化，海外模式無法簡單復(fù)制。我國并購基金必須立足本土實(shí)踐，在探索中破解難題，走出一條具有中國特色的高質(zhì)量發(fā)展之路。

    并購市場步入以產(chǎn)業(yè)整合為核心的階段

    《報告》指出，中國PE（風(fēng)險投資）/VC（私募股權(quán)）機(jī)構(gòu)參與的并購歷程，已完成從機(jī)會驅(qū)動到戰(zhàn)略驅(qū)動的關(guān)鍵轉(zhuǎn)變。如今，市場步入以產(chǎn)業(yè)整合為核心的階段。并購交易不再是零散機(jī)會型操作，而是服務(wù)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、提升行業(yè)集中度、培育龍頭企業(yè)的戰(zhàn)略性舉措，底層驅(qū)動力發(fā)生根本改變。

    《報告》提出，中國私募股權(quán)市場管理規(guī)模已位居全球第二，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)與國外成熟市場差異顯著，且這種差異貫穿基金運(yùn)作全環(huán)節(jié)，同時也凸顯中國并購基金的巨大上升空間。研究數(shù)據(jù)顯示，2024年美國并購基金募資額占私募股權(quán)市場總額的67%，規(guī)模超2700億美元，投資額占比近70%，交易額約6900億美元；私募股權(quán)市場通過并購類途徑實(shí)現(xiàn)退出的案例占比超95%。相比之下，國內(nèi)2024年控股型并購基金募資額不足500億元人民幣，同年我國全市場并購?fù)顿Y交易總額約280億美元，并購類退出金額占比不足一成，市場仍處于初期發(fā)展階段。

    在募資端，美國并購基金LP（有限合伙人）群體以養(yǎng)老金、大學(xué)捐贈基金等機(jī)構(gòu)化長線資本為主；中國當(dāng)前則以政府引導(dǎo)基金、地方國資平臺、上市公司等國資與產(chǎn)業(yè)資本為主導(dǎo)。國資LP訴求已從保值增值升級為服務(wù)區(qū)域產(chǎn)業(yè)“強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈”，上市公司作為LP更多服務(wù)于自身外延式增長，“上市公司+PE”模式便是典型體現(xiàn)。

    在投資策略上，美國并購基金主流模式為杠桿收購與附加型收購，前者通過高收益?zhèn)裙ぞ呖蓪鶆?wù)杠桿放大至7倍至8倍，后者在美國PE并購交易中的數(shù)量占比已攀升至近75%。中國則基于本土環(huán)境發(fā)展出“上市公司+PE”、產(chǎn)業(yè)整合滾雪球式并購、國資主導(dǎo)的戰(zhàn)略性并購等多元模式，但國內(nèi)監(jiān)管對杠桿運(yùn)用仍有較嚴(yán)格限制。

    投后管理是中美并購基金成熟度差異最顯著的環(huán)節(jié)。美國領(lǐng)先機(jī)構(gòu)已普遍建立深度介入企業(yè)運(yùn)營的專業(yè)體系；中國雖處于探索階段，但已形成多元模式，包括市場化機(jī)構(gòu)的運(yùn)營驅(qū)動型管理、國資主導(dǎo)的戰(zhàn)略重組型管理等。

    在退出渠道上，美國股權(quán)投資市場以并購類方式為絕對主流退出途徑，產(chǎn)業(yè)資本并購與其他PE二次收購合計占比超90%。中國長期依賴IPO實(shí)現(xiàn)高回報退出，大力發(fā)展并購基金對于市場創(chuàng)造流動性、解決退出“堰塞湖”問題具有重要戰(zhàn)略意義，但也需考慮當(dāng)前仍存在的一二級估值倒掛等現(xiàn)實(shí)問題，合理構(gòu)建資本循環(huán)路徑。

    如今，隨著中國經(jīng)濟(jì)從增量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向存量優(yōu)化，并購基金以內(nèi)生性運(yùn)營改善為核心的價值創(chuàng)造邏輯，在經(jīng)濟(jì)慢周期中為LP提供了更強(qiáng)的確定性與防御性。與此同時，包括上市公司戰(zhàn)略整合、跨國公司在華業(yè)務(wù)分拆、央國企并購重組及民營企業(yè)代際傳承等在內(nèi)的多個機(jī)遇窗口正在打開，為專業(yè)的并購基金通過產(chǎn)業(yè)整合推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提供了前所未有的廣闊舞臺。

    建設(shè)中國特色并購基金生態(tài)

    《報告》認(rèn)為，中國并購基金發(fā)展前景廣闊，但仍面臨長期資本缺位、優(yōu)質(zhì)控制權(quán)交易標(biāo)的供給不足、金融與產(chǎn)業(yè)復(fù)合能力投后人才斷層、基金期限與價值創(chuàng)造周期錯配，以及商業(yè)環(huán)境不成熟等多重挑戰(zhàn)。

    對此，LP投顧提出十項可操作性建議，建設(shè)中國特色并購基金生態(tài)。包括：樹立資源匹配的標(biāo)的篩選標(biāo)準(zhǔn)；確立“投整一體”流程；協(xié)調(diào)多方利益構(gòu)建治理結(jié)構(gòu)；暢通資本市場循環(huán)；建立跨區(qū)域并購的利益分享與協(xié)同機(jī)制；明晰國有資本進(jìn)退邊界；創(chuàng)新并拓寬并購金融“工具箱”；建立專業(yè)化整合管理體系；嚴(yán)守合規(guī)底線，包容商業(yè)風(fēng)險；培育本土交易撮合生態(tài)，提升中介機(jī)構(gòu)能力等。

    LP投顧認(rèn)為，當(dāng)前中國并購基金市場正處于歷史性拐點(diǎn)，依賴增量培育與上市退出的成長投資模式已接近周期天花板，以控股型收購、主導(dǎo)運(yùn)營改善為核心的并購邏輯，正在成為推動新舊動能轉(zhuǎn)換與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵路徑。中國并購基金的生態(tài)完善離不開所有參與者和監(jiān)管方的共同努力，堅守專業(yè)主義、創(chuàng)造真實(shí)價值，在推動并購基金高質(zhì)量發(fā)展中獲取更高回報。

（編輯 李家琪 張昕）