此霍華德并非NBA的明星“魔獸”霍華德，但他的來(lái)頭也不小。

    霍華德·馬克斯創(chuàng)立的美國(guó)橡樹(shù)資本管理公司，過(guò)去22年的平均年化回報(bào)高達(dá)19%，與巴菲特掌管的伯克希爾·哈撒韋公司過(guò)去50多年的業(yè)績(jī)相當(dāng)。

    在近期全球股市出現(xiàn)大幅波動(dòng)的時(shí)刻，霍華德·馬克斯攜新書(shū)《周期》來(lái)到上海，與高毅資產(chǎn)董事長(zhǎng)邱國(guó)鷺、正心谷創(chuàng)新資本創(chuàng)始人林利軍、鵬揚(yáng)基金總經(jīng)理?xiàng)類?ài)斌、睿遠(yuǎn)基金總經(jīng)理陳光明、中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷等A股市場(chǎng)知名人士展開(kāi)了關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期的對(duì)話。

    對(duì)于目前世界經(jīng)濟(jì)和全球金融市場(chǎng)整體所處的“周期”，霍華德·馬克斯較為審慎地表示，“目前我們正處于2008年次貸危機(jī)以來(lái)本輪上行周期的末端”。

    對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)、中國(guó)股市和中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期前景，霍華德·馬克斯仍保持長(zhǎng)期看好的觀點(diǎn)。

    霍華德·馬克斯：

    在周期底部進(jìn)入市場(chǎng)，賺錢(qián)的可能性很高

    5月以來(lái)，在全球主要股市均出現(xiàn)大幅波動(dòng)的背景下，霍華德·馬克斯表示，目前全球上行周期整體已處于“棒球比賽中的第8局”，而一場(chǎng)棒球比賽一般只有9局。到了第8局，就接近周期的末端了。

    不過(guò)，霍華德·馬克斯也笑稱，未來(lái)總是充滿不確定性，投資沒(méi)有長(zhǎng)度，市場(chǎng)的一輪長(zhǎng)周期上行有時(shí)也長(zhǎng)達(dá)9至14年。

    對(duì)于當(dāng)前全球周期的思考，他表示，目前全球大部分地方的資產(chǎn)價(jià)格都已超過(guò)了內(nèi)在價(jià)值，但超過(guò)內(nèi)在價(jià)值的資產(chǎn)價(jià)格，并不意味著明天一定會(huì)跌下來(lái)。有些資產(chǎn)在過(guò)度定價(jià)之后，未來(lái)可能會(huì)進(jìn)一步過(guò)度定價(jià)。樂(lè)觀的投資情緒會(huì)帶來(lái)牛市，富人會(huì)越來(lái)越富。如果能在周期底部進(jìn)入市場(chǎng)，賺錢(qián)的可能性是很高的。

    他以資產(chǎn)價(jià)格典型的運(yùn)行曲線（見(jiàn)下圖）舉例稱，在圖中的虛線處，資產(chǎn)價(jià)格既可以上漲也可以下跌，這三種虛線的可能性都會(huì)有改變。

    整體來(lái)看，從周期的任何一點(diǎn)來(lái)看，短期內(nèi)一切皆有可能發(fā)生。然而，所處周期的位置會(huì)對(duì)市場(chǎng)上漲、橫向盤(pán)整或下跌的可能性分布造成影響。了解在周期中所處的位置，則可以在“一切都是未知數(shù)”的環(huán)境中獲得最大優(yōu)勢(shì)。

    在因果關(guān)系中理解周期

    霍華德·馬克斯稱，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是由人構(gòu)成的，人是有感情的，人往往并不是每次都按照理性出牌，有時(shí)候人的行為會(huì)背離理性，正是人的參與導(dǎo)致了周期的出現(xiàn)。

    對(duì)于金融市場(chǎng)的周期，霍華德·馬克斯表示，雖然每輪經(jīng)濟(jì)周期、金融周期波動(dòng)的幅度、時(shí)間長(zhǎng)短、速度不一樣，成因也不一樣，但是不同的周期是有共性的。他本人經(jīng)歷的6次大牛市都有不同主題，有些是技術(shù)驅(qū)動(dòng)的，有些是資源驅(qū)動(dòng)，有些是由大宗商品驅(qū)動(dòng)的，有些是由金融創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的。但是，這些牛市里面都有一些共性的東西，過(guò)多的樂(lè)觀情緒，過(guò)高的流動(dòng)性等。

    對(duì)于投資人而言，最重要的就是兩件事：一是資產(chǎn)選擇，二是周期定位。專業(yè)投資者的職責(zé)目標(biāo)就是，做卓越的資產(chǎn)選擇，持有更多表現(xiàn)好的資產(chǎn)，持有更少表現(xiàn)不好的資產(chǎn)，做好周期定位，也就是說(shuō)時(shí)機(jī)合適的時(shí)候能有更多的錢(qián)投資進(jìn)去，當(dāng)時(shí)機(jī)不好的時(shí)候也可以做好策略。

    霍華德·馬克斯稱，對(duì)于大部分人來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)周期是一系列圍繞中央趨勢(shì)線的上下擺動(dòng)，但對(duì)周期最棒的理解視角是，事件A引發(fā)事件B，事件B引發(fā)事件C。在因果關(guān)系下，才能更好地理解周期。而典型的市場(chǎng)周期，往往會(huì)經(jīng)歷以下四個(gè)過(guò)程：

    從某種程度上來(lái)說(shuō)，在金融市場(chǎng)投資就像買(mǎi)彩票，投資表現(xiàn)就像從一堆彩票（所有可能性）中抽取一張（實(shí)際結(jié)果）。究竟什么決定了彩票堆中的彩票組合，又是什么決定了投資成功的機(jī)率？在很大程度上，答案取決于市場(chǎng)在其周期中所處的位置。

    高毅邱國(guó)鷺：

    政策周期一般領(lǐng)先市場(chǎng)周期3到9個(gè)月

    高毅資產(chǎn)董事長(zhǎng)邱國(guó)鷺在對(duì)談環(huán)節(jié)表示，在大大小小的周期中，總有一些是主要的矛盾，有一些是次要的矛盾。所謂周期，往往是按照某一種特定的順序先后發(fā)生。

    根據(jù)他對(duì)A股市場(chǎng)的觀察，政策周期常領(lǐng)先市場(chǎng)周期，市場(chǎng)周期又領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期，經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先于盈利周期。整體而言，中國(guó)的政策周期往往會(huì)領(lǐng)先市場(chǎng)周期3到9個(gè)月左右。

    2018年，A股投資者的情緒比較悲觀，政策轉(zhuǎn)向之后3到9個(gè)月，A股市場(chǎng)整體見(jiàn)底。市場(chǎng)見(jiàn)底后再經(jīng)歷9個(gè)月以后，便有了新的經(jīng)濟(jì)周期。剛開(kāi)始的經(jīng)濟(jì)周期、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇則是“增收不增利”，即企業(yè)收入增長(zhǎng)了，但企業(yè)的盈利還沒(méi)增長(zhǎng)。如果投資者明白了先后順序，就能夠讓概率和勝率成為自己的朋友。

    正心谷林利軍：

    A股市場(chǎng)已經(jīng)歷了8次牛熊周期

    正心谷創(chuàng)新資本創(chuàng)始人林利軍表示，從1990年到2019年A股市場(chǎng)整體經(jīng)歷了8個(gè)牛市、8個(gè)熊市。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期實(shí)際上只有兩個(gè)大周期，1998年亞洲金融危機(jī)之前和之后各有一個(gè)大周期。

    對(duì)于中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，似乎只有一個(gè)向上的周期。因此，真正判斷周期是非常困難的，而各個(gè)周期往往會(huì)交織串在一起。優(yōu)秀的投資人必須很好地理解周期，才能真正做好投資。

    鵬揚(yáng)基金楊愛(ài)斌：

    等待中國(guó)國(guó)債收益率周期回歸到2%

    鵬揚(yáng)基金總經(jīng)理?xiàng)類?ài)斌表示，把周期的時(shí)間拉長(zhǎng)來(lái)看，2002年，中國(guó)十年期國(guó)債利率曾經(jīng)達(dá)到2%的水平，但在全球化的浪潮到來(lái)、中國(guó)加入WTO十幾年之后的2017年的12月，中國(guó)十年期國(guó)債利率還維持在4%以上水平。

    作為債券投資人，他目前關(guān)心的問(wèn)題，就是隨著國(guó)內(nèi)資本回報(bào)率的下降，中國(guó)10年期國(guó)債利率有沒(méi)有機(jī)會(huì)周期回歸到2%的水平。

    睿遠(yuǎn)基金陳光明：

    把握周期難點(diǎn)在于幅度、長(zhǎng)度、形態(tài)各不相同

    睿遠(yuǎn)基金總經(jīng)理陳光明曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，價(jià)值投資實(shí)踐最重要的幾點(diǎn)體會(huì)是牢記估值、感受周期、陪伴優(yōu)秀企業(yè)。

    關(guān)于“感受周期的力量”，他說(shuō)，“周期是永遠(yuǎn)存在的，更替周而復(fù)始，背后是亙古不變的人性，就如同一年四季變化，只需要用心感受四季的變化，不同季節(jié)做不同的事情。”

    在與霍華德的對(duì)談中，陳光明進(jìn)一步提出了了他理解周期中所關(guān)注的一些方面。比如，周期原理比較簡(jiǎn)單，難度在于每個(gè)周期的幅度、長(zhǎng)度、形態(tài)都不相同，把握起來(lái)比較難。比如2008年，A股一年時(shí)間跌了約70%，幅度夠大。中國(guó)房地產(chǎn)幾乎只有一個(gè)周期，從上世紀(jì)90年代一路上漲。美國(guó)股市20年只有2.5個(gè)周期，中國(guó)A股已經(jīng)有7、8個(gè)來(lái)回了。往往容易出現(xiàn)，在周期底部“膽大的沒(méi)錢(qián)”、“有錢(qián)的也沒(méi)膽”。上述種種都顯示，實(shí)踐中把握周期的難度是不小的。

    他同時(shí)提到，均值回歸的“均值”難以量化，從相對(duì)估值的角度來(lái)看，歷史均值是重要的參考指標(biāo)，但對(duì)于新興市場(chǎng)，歷史比較短，歷史均值的參考意義比較??；從絕對(duì)估值的角度來(lái)講，一般是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，目前成熟市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)平均可能在4-5%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率比較透明。而新興市場(chǎng)估值中樞和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的“錨”如何定，值得關(guān)注。

    另外，自己的錢(qián)和別人的錢(qián)不同的，資產(chǎn)管理公司管理的是客戶資金，需要客戶的信任，客戶的信任也是有限的，特別是市場(chǎng)高估和低估的時(shí)間可能比想象中長(zhǎng)，在市場(chǎng)最糟糕的時(shí)候，面對(duì)的困難更大。作為資產(chǎn)管理人，處理好這一點(diǎn)，才能更好地應(yīng)對(duì)周期。