該不該將一家毛利率不斷滑坡、主要客戶并不穩(wěn)定的境外航空維修公司收入囊中？航新科技給出的答案是：收！而且還愿意給個不錯的價格。

    航新科技于3月下旬更新重組草案，擬斥資4317.04萬歐元（約合3.34億元人民幣）收購總部位于愛沙尼亞首都塔林的航空維修商MagneticMROAS（下稱“MMRO”）100%股份。盡管以2016年盈利推算，此次MMRO收購價對應(yīng)約21.85倍靜態(tài)市盈率，還算不上離譜，但考慮到MMRO持續(xù)滑坡的毛利率，頻繁變化的客戶名單，該項交易無疑存在重大不確定性。

    另外，被視為MMRO重要資源、號稱遍布波羅的海等地區(qū)的服務(wù)站點，也與公司表述相矛盾。草案顯示，MMRO及其子公司未持有不動產(chǎn)，只有7處租賃房產(chǎn)，其中5處位于塔林機場內(nèi)。難道另外兩處就是覆蓋立陶宛、瑞典、丹麥、波蘭、克羅地亞五國的站點？

    利潤率呈下降態(tài)勢

    MMRO主營業(yè)務(wù)為航空維修（簡稱MRO）和航空資產(chǎn)管理。其中，MRO業(yè)務(wù)主要包括基地維修、航線維修、工程服務(wù)和飛機內(nèi)部裝飾、飛機涂裝等；航空資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)則包括了飛機拆解以及飛機機體、發(fā)動機、備件的貿(mào)易等。

    資料顯示，MMRO在過去兩年一期的毛利率、凈利潤率均呈下降態(tài)勢。公司2015年、2016年及2017年1至10月的毛利率分別為20.26%、19.08%及16.92%；凈利潤率分別為4.46%、4.4%及4%。

    航新科技似乎并不在意這一下降態(tài)勢，在對MMRO評估時，依然采用過去兩年一期的平均毛利率，即超過18%。如果MMRO維持當(dāng)前運營狀態(tài)，而毛利率仍保持下降趨勢，這種評估明顯過于樂觀。

    另外，在業(yè)務(wù)布局上，有關(guān)MMRO的情況介紹也存在自相矛盾之處。據(jù)披露，MMRO總部位于愛沙尼亞塔林，航線維修服務(wù)站點分布在波羅的海等地區(qū)，具體覆蓋愛沙尼亞、立陶宛、瑞典、丹麥、波蘭、克羅地亞等國。

    但在介紹固定資產(chǎn)情況時，MMRO及其子公司卻未持有不動產(chǎn)，僅擁有的7處租賃房產(chǎn)中，有5處位于塔林機場內(nèi)。問題由此而來，MMRO是如何用2處房產(chǎn)覆蓋多個國家站點的？或者，MMRO是如何在沒有房產(chǎn)的情況下，如何提供站點式航線維修服務(wù)？

    客戶變動如“走馬燈”

    除毛利率下滑，MMRO的客戶關(guān)系也并不穩(wěn)定。據(jù)公告，該公司2015年的前五大客戶，到2016年僅有兩家還在前五之列；而2016年的前五大客戶，在2017年1至10月也只有三家在前五。

    面對MMRO前五大客戶的頻繁變動，航新科技卻表述為“過往的客戶基礎(chǔ)關(guān)系不斷加深”。

    不僅如此，此次并購還可能導(dǎo)致MMRO重要客戶流失。公告顯示，MMRO重要客戶ThomasCook、PDQAirspaceLimited、AIRBUSS.A.S等尚未同意MMRO的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓。

    另外，MMRO第三大客戶WestCoastAviationLtd.（2017年1至10月數(shù)據(jù)）與公司還存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，公司監(jiān)事會成員ThomasO’Neill在WestCoastAviationLtd.中持有權(quán)益。并購?fù)瓿珊螅琓homasO’Neill將辭去監(jiān)事會職務(wù)，而WestCoastAviationLtd.是否和公司繼續(xù)合作也存在不確定性。

    主業(yè)規(guī)?；蛑共讲磺?/p>

    從業(yè)務(wù)量角度看，MMRO的MRO業(yè)務(wù)已止步不前。經(jīng)測算，該公司2015年的MRO業(yè)務(wù)規(guī)模為13725.452萬元（以當(dāng)年營業(yè)收入減去航空資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入，下同），而到了2017年1至10月，MRO業(yè)務(wù)規(guī)模為14168.41萬元，期間增長乏力。增長停滯與行業(yè)不無關(guān)系，港股上市公司香港飛機工程的業(yè)務(wù)和MMRO業(yè)務(wù)相似，近幾年業(yè)績也呈下滑趨勢，從側(cè)面反映了行業(yè)狀態(tài)。

    或許是看到MRO業(yè)務(wù)低迷，MMRO近年來航空資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)快速擴張，但該業(yè)務(wù)也導(dǎo)致公司對資金需求的增加。

    資料顯示，MMRO在2017年1至10月的營業(yè)收入為43121.62萬元，較2015年全年增長61.51%。但同時增長的還有MMRO的流動負(fù)債，該公司2015年、2016年及2017年1至10月的流動負(fù)債分別為7666.61萬元、15526.33萬元及16796.39萬元，占總負(fù)債的比例為81.86%、99.52%及99.7%。

    “航空資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和航空業(yè)一樣帶有周期性，且對技術(shù)和資金要求較高，易受地緣政治、宏觀經(jīng)濟、自然災(zāi)害甚至是恐怖襲擊的影響。隨著市場競爭加劇，小公司面臨的風(fēng)險并不小。”有業(yè)內(nèi)人士表示。

    不設(shè)盈利補償藏風(fēng)險

    在重大資產(chǎn)購買報告書（草案）中，航新科技提示了此次交易對MMRO經(jīng)營資質(zhì)可能產(chǎn)生影響。

    據(jù)當(dāng)?shù)胤ㄒ?guī)，由于實際控制權(quán)變更，MMRO及其控股子公司需就其持有的部分資質(zhì)證書向愛沙尼亞民航局或歐洲航空安全局或英國民航局進行申請或通知，若未及時申請，或公司管理層發(fā)生實質(zhì)變化，可能導(dǎo)致部分經(jīng)營資質(zhì)存在無法延續(xù)的風(fēng)險。

    在此情況下，航新科技卻沒對MMRO相關(guān)方設(shè)定盈利補償機制，一旦上述風(fēng)險點暴發(fā)，很有可能使上市公司陷入困境。

    截至2017年末，航新科技流動資產(chǎn)為7.35億元，其中，應(yīng)收賬款和存貨合計為5.83億元，賬面貨幣資金僅為0.88億元。另外，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流也在衰減，2015年、2016年和2017年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為732.82萬元，-848.4萬元和-9761.59萬元。