未來一段時間，貨幣政策主要目標是以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，圍繞服務(wù)實體經(jīng)濟、防控金融風險、深化金融改革三項任務(wù)，創(chuàng)新和完善金融宏觀調(diào)控，切實防范化解重點領(lǐng)域金融風險，平衡好促發(fā)展與防風險之間的關(guān)系。在實施穩(wěn)健貨幣政策、增強微觀主體活力和發(fā)揮好資本市場功能三者之間，形成三角形支撐框架，促進國民經(jīng)濟整體良性循環(huán)。貨幣政策這些目標實現(xiàn)的關(guān)鍵在于如何疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，夯實貨幣政策傳導(dǎo)微觀基礎(chǔ)。

    疏通信用傳導(dǎo)渠道

    2018年以來，面對內(nèi)外部經(jīng)濟環(huán)境形勢的變化，人民銀行向市場注入流動性，有效維護了金融穩(wěn)定，遏制了各類風險和資金鏈斷裂。但是，市場信用緊縮問題仍然存在，民營中小微企業(yè)“融資難、融資貴”問題依然突出，凸顯貨幣政策傳導(dǎo)機制不通暢。貨幣政策傳導(dǎo)機制已成為制約貨幣政策發(fā)揮作用的主要因素。解決當前貨幣政策傳導(dǎo)過程中存在的問題，疏通信用傳導(dǎo)渠道，已成為促進金融服務(wù)實體經(jīng)濟、緩解小微企業(yè)和民營企業(yè)融資“難”與“貴”的迫切任務(wù)。

    貨幣政策信用傳導(dǎo)渠道主要包括銀行貸款渠道和資產(chǎn)負債表渠道。銀行貸款渠道主要是從銀行的角度分析貨幣政策通過信用渠道傳導(dǎo)的途徑，資產(chǎn)負債表渠道是從企業(yè)的角度分析貨幣政策通過信用渠道傳導(dǎo)的途徑。

    當前國內(nèi)信貸融資占比較大，對經(jīng)濟增長貢獻率較高，因此銀行貸款傳導(dǎo)渠道在國內(nèi)貨幣政策傳導(dǎo)過程中起著主要作用。這包括兩個傳導(dǎo)環(huán)節(jié)：一是貨幣政策變動影響銀行貸款投放能力，二是銀行貸款投放變動影響實體經(jīng)濟產(chǎn)出水平。銀行貸款渠道任一環(huán)節(jié)出現(xiàn)障礙都會導(dǎo)致信用傳導(dǎo)渠道不通暢，從而影響貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)。

    銀行放貸能力主要取決于存款和法定存款準備金率。我國現(xiàn)行貨幣政策工具中，央行可以直接對法定存款準備金率進行調(diào)整，從而影響銀行的放貸能力。然而，當下各種現(xiàn)實問題和原因?qū)е仑泿耪邔︺y行貸款的影響往往具有不確定性，阻礙貨幣政策傳導(dǎo)機制發(fā)揮效應(yīng)。從實踐來看，當前金融體制和結(jié)構(gòu)方面的不完善，信貸市場存在較高的信息成本，逆向選擇（如低信用借款人更愿意從銀行申請貸款）和道德風險（如違規(guī)使用銀行貸款等）使得貸款市場不能出清。大型國企、央企占據(jù)大部分信貸資源，民營企業(yè)則難以獲得發(fā)展所需的信貸支持。

    隨著貨幣政策的變化，企業(yè)的財務(wù)狀況（資產(chǎn)凈值）會出現(xiàn)波動，進而影響企業(yè)外源融資能力。一是央行貨幣政策變動傳導(dǎo)至企業(yè)的資產(chǎn)價格等方面，進而影響外源融資溢價；二是外源融資溢價的變動傳導(dǎo)至企業(yè)，影響企業(yè)融資能力。當前，國內(nèi)利率市場化改革尚未完成，利率雙軌制現(xiàn)象依然明顯。資金市場和債券市場利率對央行貨幣政策比較敏感，呈現(xiàn)較強的同步變動趨勢。銀行存貸款等受雙軌利率規(guī)則影響，與市場利率背離較大，導(dǎo)致隨央行貨幣政策變動的市場利率變化難以完全傳導(dǎo)至企業(yè)凈資產(chǎn)，企業(yè)外源性融資溢價變動受到限制。當前，實踐層面上，由于國內(nèi)直接融資渠道較少且門檻較高，大部分企業(yè)難以達到直接融資的標準，只能通過間接融資去獲取資金。然而，當貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松，市場利率下降，即便外源融資成本下降，企業(yè)融資能力依然沒有得到有效提升，對銀行貸款的可獲得性短期內(nèi)并不會隨著市場資金的寬松而提高。

    當前，人民銀行正在與相關(guān)部門加強協(xié)調(diào)配合，通過“幾家抬”的政策合力，綜合施策，從供需兩端共同夯實疏通貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)。一是加快推進銀行發(fā)行永續(xù)債補充資本，改善銀行資本不足構(gòu)成實質(zhì)性約束。補充銀行資本，有助于發(fā)揮銀行資本的杠桿效應(yīng)，提高銀行支持實體經(jīng)濟的能力，緩解小微企業(yè)、民營企業(yè)融資難問題。銀行抗風險能力增強、信貸擴張能力恢復(fù)，也有助于提振資本市場信心。

    二是創(chuàng)設(shè)定向政策工具，緩解小微和民營經(jīng)濟信貸投放流動性約束。當前，從國內(nèi)形勢看，防范化解金融風險的攻堅戰(zhàn)仍是核心任務(wù)，如果采取“大水漫灌式”貨幣政策，必然導(dǎo)致“金融加杠桿”死灰復(fù)燃，甚至會導(dǎo)致資產(chǎn)價格快速反彈。從外部看，在一些國家貨幣政策收縮的背景下，“大水漫灌”可能給人民幣匯率帶來一定壓力。在貨幣投放有限的情況下，資金流向更強調(diào)精細化的管理。

    三是推動利率“兩軌合一”，破解貨幣政策傳導(dǎo)難題。目前存貸款利率上下限已放開，但人民銀行仍公布存貸款基準利率，存在基準利率與市場利率并存的利率“兩軌”，這實際上對市場化的利率調(diào)控和傳導(dǎo)形成一定阻礙，也對銀行信貸需求形成約束。為此，央行日前發(fā)布的報告強調(diào)，繼續(xù)深入推進利率市場化改革和人民幣匯率形成機制改革，進一步健全市場利率定價自律機制，引導(dǎo)金融機構(gòu)自主合理定價，完善市場化的利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機制。

    把握流動性總量和投向

    人民銀行報告表示，將堅持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，緊緊圍繞服務(wù)實體經(jīng)濟、防控金融風險、深化金融改革三項任務(wù)，創(chuàng)新和完善金融宏觀調(diào)控。在實施穩(wěn)健貨幣政策、增強微觀主體活力和發(fā)揮好資本市場功能三者之間，形成三角形支撐框架，促進國民經(jīng)濟整體良性循環(huán)。

    要實施好穩(wěn)健的貨幣政策，一是把握流動性的總量，既避免信用過快收縮沖擊實體經(jīng)濟，也要避免“大水漫灌”影響結(jié)構(gòu)性去杠桿。

    二是要把握流動性的投向，著力發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具精準滴灌的作用，在總量適度的同時，切實增強微觀市場主體活力。這就需要在當前復(fù)雜的經(jīng)濟和金融環(huán)境下，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提升和改善貨幣政策傳導(dǎo)機制，夯實貨幣政策傳導(dǎo)微觀基礎(chǔ)，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，把金融資源更多引向?qū)嶓w經(jīng)濟。

    在短期政策措施上，重點從銀行貸款渠道著手，打通貸款渠道傳導(dǎo)障礙，提升銀行貸款投放能力和意愿，引導(dǎo)銀行調(diào)整投放方向。尤其要發(fā)揮大型商業(yè)銀行的“頭雁效應(yīng)”，促進和鼓勵加大對實體經(jīng)濟（尤其是民營和小微企業(yè)）貸款投放力度。同時，配合以積極財政政策，通過實施降稅、加計扣除企業(yè)研發(fā)支出等各類措施，提升企業(yè)盈利水平，增強企業(yè)信用能力。

    在中長期制度和政策設(shè)計上，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，逐步實現(xiàn)利率并軌運行，進一步疏通利率市場化條件下貨幣政策的資產(chǎn)負債表渠道的傳導(dǎo)機制。同時，加快社會征信體系建設(shè)，健全社會信用制度。國際經(jīng)驗表明，利率市場化后，貨幣政策傳導(dǎo)渠道將更加通暢，貨幣政策傳導(dǎo)機制將由信貸傳導(dǎo)為主轉(zhuǎn)化為利率傳導(dǎo)為主。提升和完善國內(nèi)貨幣政策傳導(dǎo)機制，就有必要加快推進利率市場化改革，早日實現(xiàn)管制利率與市場利率并軌運行。征信體系的建設(shè)和完善，一則為市場投融資活動提供基本環(huán)境，有利于提升全社會投融資效率，二則也是保障社會信用體系良好運行的前提和基礎(chǔ)。