近期，央行連續(xù)6個交易日暫停公開市場操作（OMO），市場流動性一度顯著收緊，引發(fā)投資者對貨幣政策邊際收緊的擔(dān)憂，未來流動性會否再現(xiàn)“年末效應(yīng)”引發(fā)關(guān)注。

    機(jī)構(gòu)分析稱，接下來的兩個月，債券發(fā)行、MPA考核、提現(xiàn)等常規(guī)因素對流動性影響有限，目前市場主要擔(dān)憂可能集中在外匯占款方面。但央行對資金面呵護(hù)態(tài)度不變，也有足夠空間和能力維護(hù)國際收支平衡、保持流動性合理充裕。隨著穩(wěn)增長政策繼續(xù)加碼，與積極財政政策相匹配，貨幣政策將保持穩(wěn)健中性，明年一季度再次定向降準(zhǔn)可期。

    外匯占款成關(guān)注焦點

    經(jīng)歷了10月底資金面突然收緊之后，11月初資金面很快重回平穩(wěn)狀態(tài)，但以3個月Shibor為代表的資金利率中樞仍有所上行，表明當(dāng)下市場對中長期流動性預(yù)期仍偏謹(jǐn)慎。

    數(shù)據(jù)顯示，截至11月2日，3個月Shibor報2.9810%，較10月16日上行18個基點，創(chuàng)8月初以來新高。

    目前離2018年末剩下不足兩個月，市場的擔(dān)心并非沒有道理。臨近年末，市場流動性往往面臨MPA考核、提現(xiàn)需求上升等多重壓力。2016年和2017年，市場資金面均出現(xiàn)過較為緊張的局面，資金利率中樞明顯抬升。

    但綜合機(jī)構(gòu)觀點來看，今年市場對年末流動性的擔(dān)憂或許有所變化。機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，2018年末，資金到期壓力、債券發(fā)行壓力均較小，MPA考核對流動性的壓力不大，財政存款變化影響也趨于正面，當(dāng)前市場的主要擔(dān)憂集中在外匯占款變動方面。

    “降準(zhǔn)提供了充足的流動性應(yīng)對各種擾動，政府發(fā)債規(guī)模的大幅收縮也減少了對流動性的擾動，而MPA的廣義信貸、同業(yè)負(fù)債與流動性指標(biāo)等考核壓力在去杠桿兩年之后壓力并不大。需要注意的是，在人民幣貶值預(yù)期下，資金外流導(dǎo)致外匯占款大幅減少，是否具有可持續(xù)性，這是流動性未來最大變數(shù)。”太平洋（行情2.84+1.07%，診股）證券固收分析師張河生表示。

    今年以來，人民幣兌美元明顯貶值，外匯占款增速放緩，對流動性影響逐步從正面轉(zhuǎn)向負(fù)面。9月外匯占款環(huán)比減少1194億元。目前來看，外匯占款可能從兩方面影響年末流動性，一方面，若外匯占款降幅繼續(xù)擴(kuò)大，可能導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣乃至銀行間流動性波動，但預(yù)計央行會采取降準(zhǔn)、MLF、OMO等方式進(jìn)行對沖；另一方面，在匯率貶值壓力、外匯占款下滑的背景下，市場會擔(dān)心貨幣政策本身的約束，即央行無法有效對沖外匯占款下降。

    不過，天風(fēng)證券（行情6.69+10.03%，診股）固收首席孫彬彬認(rèn)為：“對于資金外流壓力和央行干預(yù)外匯所導(dǎo)致的流動性壓力問題，目前還不用特別擔(dān)憂，央行有足夠的空間和能力去維護(hù)國際收支平衡，保持流動性穩(wěn)定。”

    再次降準(zhǔn)可期

    機(jī)構(gòu)認(rèn)為，出于穩(wěn)增長的需要，“寬貨幣+寬信用”將繼續(xù)推進(jìn)。一方面，央行對資金面的呵護(hù)態(tài)度依舊未變，未來將適時根據(jù)流動性供求變化開展公開市場資金投放操作，預(yù)計年底流動性繼續(xù)維持合理充裕；另一方面，在寬信用政策下，央行將給予足夠充裕的流動性支持，保障實體經(jīng)濟(jì)融資需求，貨幣環(huán)境有進(jìn)一步寬松的可能。

    “穩(wěn)增長疊加疏困民企和股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，貨幣政策不會轉(zhuǎn)向。”華泰證券（行情17.70+2.49%，診股）固收研究張繼強(qiáng)團(tuán)隊指出，6月中下旬以來，政策就由寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?，但實際效果收效有限。剛剛公布的10月PMI數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)外需均有回落壓力。從穩(wěn)增長的角度看，貨幣政策短期不會出現(xiàn)調(diào)整。此外，股權(quán)質(zhì)押等風(fēng)險尚未解除，央行有必要繼續(xù)維持流動性合理充裕。

    “10月以來監(jiān)管層集體發(fā)聲，加大對金融機(jī)構(gòu)正面激勵，解決民營企業(yè)流動性困難問題，進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提供穩(wěn)定的流動性潤滑中國經(jīng)濟(jì)，反映出呵護(hù)市場流動性的意圖。”國金證券（行情7.21+2.12%，診股）分析師唐川表示。

    分析人士認(rèn)為，在減稅、擴(kuò)大赤字等積極財政政策加持的宏觀調(diào)控寬松環(huán)境中，流動性環(huán)境仍將保持平穩(wěn)。考慮到經(jīng)濟(jì)下行壓力，央行未來降準(zhǔn)概率仍較大。

    “連續(xù)的定向降準(zhǔn)有望落地。”工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實表示，“調(diào)結(jié)構(gòu)+補增量”的定向降準(zhǔn)將成為主要的貨幣政策工具，下一次定向降準(zhǔn)將大概率發(fā)生在2019年一季度，在春節(jié)前落地的概率要高于春節(jié)后。