□中國銀河（3.80-3.06%）證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長劉鋒中國銀河證券研究院宏觀研究員張宸

    ●現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系與金融市場的運(yùn)行，關(guān)鍵是要實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)在法制基礎(chǔ)之上的明確和保護(hù)，要有法制化的投資者權(quán)益界定、保護(hù)和訴訟機(jī)制。

    ●在夯實市場法制基礎(chǔ)的前提下，完善對稱而扎實的信息披露機(jī)制。

    ●依托市場的法制化基礎(chǔ)的完善，重塑上市公司治理。股票質(zhì)押行為應(yīng)該在上市公司治理層面和監(jiān)管的信息披露層面形成制約。

    ●必須保障市場交易的連續(xù)性和流動性，不斷優(yōu)化金融市場的持續(xù)交易與價格發(fā)現(xiàn)功能。在完善微觀交易機(jī)制的基礎(chǔ)上，可以進(jìn)一步考慮放寬甚至取消漲跌停板限制，以進(jìn)一步優(yōu)化市場的流動性和價格發(fā)現(xiàn)功能。

    □中國銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長劉鋒中國銀河證券研究院宏觀研究員張宸

    一直以來，我國企業(yè)債務(wù)高企與金融服務(wù)模式始終以間接金融為主，有著直接關(guān)聯(lián)。因此，大力發(fā)展直接融資是降低實體杠桿率、緩解實體融資困境的關(guān)鍵。筆者認(rèn)為，當(dāng)前應(yīng)從完善法制環(huán)境、市場交易與定價體系、風(fēng)險對沖機(jī)制等方面，全面推進(jìn)資本市場建設(shè)，為企業(yè)增加更多的市場化融資渠道。

    現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系及金融市場以信用為基礎(chǔ)，而信用是以法律保障為前提的，金融市場不是無秩序的自由市場，市場是以完善的法制為基礎(chǔ)。

    首先，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系與金融市場的運(yùn)行，關(guān)鍵是要實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)在法制基礎(chǔ)之上的明確和保護(hù)，要有法制化的投資者權(quán)益界定、保護(hù)和訴訟機(jī)制。改革開放四十年以來，隨著經(jīng)濟(jì)社會高速發(fā)展，我國居民財富水平實現(xiàn)了顯著增長，隨之而來的就是居民合法財產(chǎn)權(quán)利的確定和保護(hù)機(jī)制亟待完善。居民合法財產(chǎn)又以不動產(chǎn)所有權(quán)、土地使用權(quán)、金融資產(chǎn)股權(quán)和債權(quán)為主要體現(xiàn)，以這三權(quán)為代表的居民財產(chǎn)權(quán)利能否得到現(xiàn)代法制體系的嚴(yán)格保障，成為市場與社會信心的重要來源。下一步，隨著改革發(fā)展的不斷深化，產(chǎn)權(quán)的明晰與保護(hù)應(yīng)在法制化基礎(chǔ)上予以進(jìn)一步重視。

    要保證市場在公平公正公開的基礎(chǔ)上有秩序地平穩(wěn)運(yùn)行，市場制度的建設(shè)和完善至關(guān)重要。投資者信心是以交易對手的信用為基礎(chǔ)的，而信用的建立和維護(hù)是需要完善的內(nèi)外部公司治理，科學(xué)合理的市場制度和交易環(huán)節(jié)的公平公正公開的監(jiān)管方式，以及完善的投資者權(quán)益保護(hù)和訴訟機(jī)制來保障的。對內(nèi)幕交易、虛假信息、市場操縱、侵犯中小股東權(quán)益等擾亂市場秩序的行為，監(jiān)管部門應(yīng)做到及時依法公平公正公開地予以懲治。應(yīng)依據(jù)暴露出的問題，科學(xué)公平制定相應(yīng)規(guī)則，將監(jiān)管落實在細(xì)節(jié)上，將工作做實，通過對投資者權(quán)益的依法嚴(yán)格保障，來讓廣大市場參與者樹立起對市場本身的信心。

    其次，在夯實市場法制基礎(chǔ)的前提下，完善對稱而扎實的信息披露機(jī)制。金融市場的一個重要課題就是要解決投資者與企業(yè)之間的信息不對稱問題，在法制基礎(chǔ)的保障之下，要使得金融市場擁有及時有效的信息披露機(jī)制，將信息向投資者進(jìn)行流暢的披露，以降低交易成本，增強(qiáng)市場信用。

    再次，依托市場的法制化基礎(chǔ)的完善，重塑上市公司治理。股票質(zhì)押風(fēng)險顯然是A股市場今年遭遇的重大問題之一。大面積股票質(zhì)押行為在股市價格出現(xiàn)大幅波動時將引發(fā)系統(tǒng)性市場風(fēng)險，而股票質(zhì)押行為本身就反映了公司治理和監(jiān)管層面的諸多問題，在問題積累的過程中沒有引起監(jiān)管當(dāng)局、金融機(jī)構(gòu)、投資者和上市公司的足夠重視并采取相應(yīng)措施，以至引發(fā)當(dāng)前的困境。股東通過質(zhì)押的貸款去向，不能進(jìn)入上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表，放大上市公司資產(chǎn)負(fù)債的風(fēng)險，并轉(zhuǎn)嫁給中小股東；此外，通過股權(quán)質(zhì)押循環(huán)投資對某個股票過度集中持有所產(chǎn)生的疊加風(fēng)險是巨大的，實則是變相放大杠桿操縱股價；一些上市公司大股東高比例質(zhì)押股權(quán)，令上市公司實際控制人可能發(fā)生改變，對公司的穩(wěn)定運(yùn)行造成很大威脅。

    因此，股票質(zhì)押行為應(yīng)該在上市公司治理層面和監(jiān)管的信息披露層面形成制約。今年3月實施的質(zhì)押新規(guī)突出了“服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)”的根本要求，強(qiáng)化了對股票質(zhì)押的風(fēng)險管理，制定了單只股票質(zhì)押率不超過50%，質(zhì)押率上限不超過60%等“紅線”。筆者認(rèn)為，應(yīng)該在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步修訂相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)對上市公司治理的完善，比如大股東特別是控股股東的質(zhì)押行為和貸款用途，要作為股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的重大事項，需董事會甚至股東大會批準(zhǔn)并公告，表決要回避有利益沖突的董事。

    最后，必須保障市場交易的連續(xù)性和流動性，不斷優(yōu)化金融市場的持續(xù)交易與價格發(fā)現(xiàn)功能。金融市場通過充分的連續(xù)交易，從而發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)的合理價格，因此交易的持續(xù)性、金融資產(chǎn)的流動性是保證金融市場有效運(yùn)行的關(guān)鍵。必須明確資產(chǎn)的良好流動性本身，就是市場信心的重要來源之一。對做空機(jī)制、杠桿交易（融資融券）、高頻交易、投機(jī)套利等市場中性交易手段要規(guī)范而不是限制，因為這些機(jī)制是市場的潤滑劑，為市場注入大量的流動性并提升價格發(fā)現(xiàn)的速度，從而提高市場效率。最近監(jiān)管層面發(fā)出明確信號，要減少交易阻力，增強(qiáng)市場流動性。減少對交易環(huán)節(jié)不必要的干預(yù)，讓市場對監(jiān)管形成明確預(yù)期，讓投資者有公平交易的機(jī)會，這一點(diǎn)相當(dāng)重要。

    當(dāng)前市場在交易環(huán)節(jié)還存在不少阻力，一些制度安排有待完善，讓市場失去了不少活力，市場流動性也受到一定的影響。為此，應(yīng)優(yōu)化交易程序，降低交易成本，改革金融監(jiān)管以實現(xiàn)監(jiān)管的科學(xué)化、法制化、程序化、現(xiàn)代化，增強(qiáng)監(jiān)管措施的可預(yù)測性。避免監(jiān)管機(jī)構(gòu)直接干預(yù)市場，不要輕易采取救市措施，特別是通過限制交易、制約賣出等流動性遏制措施強(qiáng)行穩(wěn)定市場。市場投資者根據(jù)自身判斷與風(fēng)險偏好進(jìn)行充分交易之后，市場會更快進(jìn)入價格均衡狀態(tài)。

    同時，要對停牌制度正本清源，從國際經(jīng)驗來看，過于頻繁和長時間停牌是破壞金融市場流動性的重大弊端。上市公司發(fā)生重大事項，首先應(yīng)通過信息披露機(jī)制周知外部投資人，公司不可以肆意左右信息，要保障外部投資人的知情權(quán)、決策權(quán)。之后確有必要進(jìn)行停牌的，必須嚴(yán)格控制期間長度，以保證對市場流動性的影響降至最低。

    筆者認(rèn)為，從市場微觀機(jī)制層面，應(yīng)系統(tǒng)性反思我國股市的交易機(jī)制。比如，連續(xù)競價交易與做市商制度的權(quán)衡比較。做市商制度有其獨(dú)特的優(yōu)越性，其優(yōu)越性在于大量官方指定的做市商，其更趨理性可控的交易行為可以形成市場價格波動的天然緩沖器，而連續(xù)競價交易則沒有這種緩沖功能。

    目前紐約市場就是混合交易機(jī)制，而納斯達(dá)克則是純做市商制。我國是否可以考慮借鑒，在某一細(xì)分市場進(jìn)行試點(diǎn)。筆者曾經(jīng)建議在創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)做市商機(jī)制，后來實際上新三板構(gòu)建了做市商交易機(jī)制，但對于做市商資格的限制和對投資者資格限制過于嚴(yán)格，造成市場流動性的缺失。在完善微觀交易機(jī)制的基礎(chǔ)上，可以進(jìn)一步考慮放寬甚至取消漲跌停板限制，以進(jìn)一步優(yōu)化市場的流動性和價格發(fā)現(xiàn)功能?？傊枰到y(tǒng)性地通盤考慮市場微觀交易機(jī)制的優(yōu)化，以達(dá)成重塑市場信心的目的。