中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席助理張慎峰調(diào)研中關(guān)村園區(qū)企業(yè)后表示，認(rèn)識(shí)到境內(nèi)資本市場(chǎng)的差距和發(fā)展空間十分巨大，要拿出更大的勇氣和魄力推進(jìn)改革，以時(shí)不我待的精神與時(shí)俱進(jìn)地提升我國(guó)資本市場(chǎng)體系的制度包容性、市場(chǎng)承載力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。這不僅對(duì)資本市場(chǎng)改革提出了要求，也從更廣闊的層面提供了改革的思路。

    證券時(shí)報(bào)記者 王君暉

    近日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席助理張慎峰在調(diào)研中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園時(shí)提出“把好企業(yè)留在國(guó)內(nèi)，加快好企業(yè)上市”。與此同時(shí)，小米正尋求境外首次公開(kāi)募股（IPO）的消息也在市場(chǎng)上流傳。十幾年來(lái)，得益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展及人口紅利，加之對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的鼓勵(lì)及政策優(yōu)惠，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展。阿里、騰訊等巨頭的崛起在世界范圍內(nèi)打造了“中國(guó)名片”，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)毫無(wú)爭(zhēng)議地走在世界前列。

    但在過(guò)去的十多年，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)最具代表性的公司在上市時(shí)登陸的均為境外資本市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)投資者對(duì)其發(fā)展成果只能望洋興嘆。此外，因缺失了該部分體量龐大和極具活力的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司，中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能或也有所缺失。

    此類企業(yè)之所以登陸海外資本市場(chǎng)，原因是多方面的。既有制度上的痛點(diǎn)，也有自身發(fā)展的特殊性和局限性，以及投資者的包容性和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受度。張慎峰提出要以時(shí)不我待的精神與時(shí)俱進(jìn)地提升我國(guó)資本市場(chǎng)體系的制度包容性、市場(chǎng)承載力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，為資本市場(chǎng)改革提供了思路。

    “好企業(yè)”需資本陪伴

    據(jù)證券時(shí)報(bào)記者了解，參加此次中關(guān)村科技園區(qū)調(diào)研座談的企業(yè)包括園區(qū)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、生物醫(yī)藥等行業(yè)的十多家企業(yè)，均屬于創(chuàng)新活躍行業(yè)。張慎峰在聽(tīng)取企業(yè)意見(jiàn)后表示，園區(qū)內(nèi)的代表性企業(yè)都有著獨(dú)特的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入、市場(chǎng)估值等實(shí)現(xiàn)了指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，迅速成長(zhǎng)為“獨(dú)角獸”公司，未來(lái)前景無(wú)比廣闊，對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展也具有很強(qiáng)的引領(lǐng)力，是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的標(biāo)桿和旗幟。此番表述給出了一個(gè)“好企業(yè)”的模板，證券時(shí)報(bào)記者通過(guò)多方采訪對(duì)“好企業(yè)”有了更立體的認(rèn)知。

    “站在不同的角度和立場(chǎng)，對(duì)好企業(yè)的理解是不一樣的。”德聯(lián)資本合伙人姜陽(yáng)之在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，從國(guó)家的角度說(shuō)，好企業(yè)是能夠認(rèn)清和把握住產(chǎn)業(yè)形勢(shì)，提升國(guó)家全球競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)；從政府和社會(huì)的角度說(shuō)，好企業(yè)是能夠承擔(dān)社會(huì)及公共責(zé)任，多繳稅、少污染的企業(yè)；從資本市場(chǎng)角度說(shuō)，好企業(yè)是能夠有好的成長(zhǎng)性，最大價(jià)值給股東創(chuàng)造財(cái)富，為資本市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展作出貢獻(xiàn)的企業(yè)。

    “好企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)不可以一概而論，大致指的是盈利能力很強(qiáng)、科技含量很高、成長(zhǎng)性很高的企業(yè)。但在上市問(wèn)題上，對(duì)好企業(yè)的判斷通常都是事后的理解，騰訊、百度等雖然如今是巨頭，但在剛上市的時(shí)候，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)還存在很大不確定性，幾乎無(wú)法從事前的角度判斷他們一直會(huì)是好企業(yè)。”九鼎投資的一位投資人對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示。

    互聯(lián)網(wǎng)、人工智能等高新技術(shù)企業(yè)作為“好企業(yè)”的重要組成部分，有著與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)迥異的特點(diǎn)。清科研究中心分析師張蕾認(rèn)為，目前高科技企業(yè)有兩大特點(diǎn)：第一，資金投入回報(bào)周期較長(zhǎng)，需要長(zhǎng)期資本的陪伴。大部分高新技術(shù)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期，產(chǎn)品問(wèn)世之前，沒(méi)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和利潤(rùn)，需要不斷融資來(lái)支撐公司的研發(fā)和運(yùn)營(yíng)成本，對(duì)投資的依賴較高。

    第二，此類企業(yè)是我國(guó)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要推動(dòng)力。傳統(tǒng)行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)融合的加速，將有助于傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)成果，將推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)由“中國(guó)制造”向“中國(guó)創(chuàng)造”轉(zhuǎn)型，同時(shí)推動(dòng)我國(guó)高精尖產(chǎn)業(yè)的培育，是我國(guó)戰(zhàn)略性新興行業(yè)發(fā)展的核心推動(dòng)力量。

    不同的行業(yè)特點(diǎn)帶來(lái)了特殊的利益訴求和發(fā)展路徑。高科技企業(yè)主要存在資金需求量大、融資周期較長(zhǎng)、亟需登陸資本市場(chǎng)滿足其長(zhǎng)期大量募資需求等訴求。在姜陽(yáng)之看來(lái)，除資本外，該行業(yè)對(duì)人力、政策都有一系列需求。高新企業(yè)是一種新生力量，一般是技術(shù)創(chuàng)新或是模式創(chuàng)新，對(duì)技術(shù)或產(chǎn)業(yè)認(rèn)知要求較高；前期階段對(duì)技術(shù)的投入或者商業(yè)模式的探索從時(shí)間、資本和行業(yè)認(rèn)知上需要有大量的投入，不同階段需要天使、VC、PE的資金和智力支持；技術(shù)更新較快，模式迭代迅速，需要團(tuán)隊(duì)進(jìn)化能力強(qiáng)，對(duì)從業(yè)人員素質(zhì)要求較高，具有很高的門檻。這類企業(yè)一旦不符合產(chǎn)業(yè)節(jié)奏，都面臨著很大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

    從好的方面看，目前，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)對(duì)資本的需求已得到政策層面的響應(yīng)。在私募股權(quán)投資方面，我國(guó)各地政府或產(chǎn)業(yè)園區(qū)給予了高新技術(shù)企業(yè)一定的資金支持政策，鼓勵(lì)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)的投資，包括適當(dāng)給予天使投資一定的投資失敗補(bǔ)貼；給予私募股權(quán)投資基金的投資收益適當(dāng)?shù)亩愂諆?yōu)惠等。在IPO方面，雖然目前IPO審核趨嚴(yán)，但為響應(yīng)當(dāng)前國(guó)務(wù)院對(duì)于資本市場(chǎng)“脫虛向?qū)?rdquo;的發(fā)展要求，發(fā)審委對(duì)于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，符合國(guó)家戰(zhàn)略和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)的高新技術(shù)企業(yè)，在IPO時(shí)審核通過(guò)率相對(duì)更高。

    被“逼”出走

    資本市場(chǎng)對(duì)高科技創(chuàng)新企業(yè)的成長(zhǎng)壯大至關(guān)重要，參與座談的中關(guān)村園區(qū)企業(yè)代表普遍認(rèn)為，出于種種原因，園區(qū)內(nèi)的許多企業(yè)存在可變利益實(shí)體（VIE）架構(gòu)、股東人數(shù)超過(guò)200人等特殊情況，與現(xiàn)行制度相比，在A股市場(chǎng)上市有很大難度。在此情況下，對(duì)資金需求迫切的科技企業(yè)不得不尋求境外上市，以當(dāng)前代表創(chuàng)新行業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為例，截至2017年12月底，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)市值TOP10的企業(yè)中僅有巨人網(wǎng)絡(luò)和樂(lè)視網(wǎng)在國(guó)內(nèi)上市，其余8家國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭企業(yè)均選擇在海外上市。

    “很多好企業(yè)去國(guó)外上市，簡(jiǎn)單一個(gè)字來(lái)說(shuō)，是被‘逼’出走的”，一家關(guān)注高端制造、前沿科技等領(lǐng)域項(xiàng)目的投資公司合伙人在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)直言不諱。

    該投資人表示，首先是A股審核指標(biāo)相對(duì)“簡(jiǎn)單粗暴”，如企業(yè)必須實(shí)現(xiàn)連續(xù)盈利，且最好呈現(xiàn)一定的增長(zhǎng)性，發(fā)行定價(jià)必須參考行業(yè)平均市盈率等。但很多好企業(yè)都處于投入期或快速增長(zhǎng)階段，利潤(rùn)指標(biāo)上可能不達(dá)標(biāo)，簡(jiǎn)單用業(yè)績(jī)和市盈率指標(biāo)給公司定價(jià)也不科學(xué)。其次從歷史情況來(lái)看，國(guó)內(nèi)VC/PE股權(quán)基金市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，這些好企業(yè)因處于新興經(jīng)濟(jì)賽道需要投資人對(duì)行業(yè)有深度認(rèn)知和專業(yè)預(yù)判能力，早期融資主要由一些外資基金參與，退出需求上選擇了海外上市。最后，國(guó)內(nèi)的證券市場(chǎng)也處于發(fā)展早期，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者都不成熟，可能也不利于這類公司的資本戰(zhàn)略。

    清科研究中心分析師張蕾向證券時(shí)報(bào)記者介紹，從外部環(huán)境來(lái)看，“好企業(yè)”去國(guó)外上市的原因主要包括A股制度性因素和市場(chǎng)成熟度。從制度方面來(lái)看，首先，A股IPO仍為審核制，不僅要求上市企業(yè)的證券發(fā)行以真實(shí)信息公開(kāi)為前提，而且要符合證監(jiān)會(huì)制定的上市條件，其中包括：資產(chǎn)規(guī)模、股本要求、盈利性要求等，上市門檻相對(duì)更高。

    其次，國(guó)內(nèi)證券交易所相比于海外市場(chǎng)，企業(yè)IPO周期更長(zhǎng)、再融資程序更復(fù)雜。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2016年之前，A股主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市平均時(shí)長(zhǎng)大致在700天至900天，而港股和美股上市從提交申報(bào)材料至首發(fā)上市日整個(gè)周期分別在1年、半年內(nèi)，遠(yuǎn)低于A股市場(chǎng)。對(duì)于一些TMT等行業(yè)更迭速度較快領(lǐng)域，2~3年的等待期將影響企業(yè)未來(lái)的發(fā)展速度。

    再次，A股暫不接受“同股不同權(quán)”類股權(quán)架構(gòu)企業(yè)上市。目前，我國(guó)眾多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美上市，其中較重要的原因之一在于其“同股不同權(quán)”的股權(quán)架構(gòu)。該架構(gòu)有助于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)在企業(yè)若干輪融資后，其控股權(quán)不被稀釋，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭阿里巴巴、京東、百度均采用這一股權(quán)模式。

    除了外部因素外，企業(yè)自身也存在影響在國(guó)內(nèi)上市的因素，張蕾表示，這些因素主要包括以下四個(gè)方面。

    一是企業(yè)在運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)、信息披露等方面的規(guī)范性。在運(yùn)營(yíng)規(guī)范性方面：最近36個(gè)月內(nèi)未受到中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰，或者最近12個(gè)月內(nèi)未受到證券交易所公開(kāi)譴責(zé)等；財(cái)務(wù)規(guī)范性方面，擬上市企業(yè)需要資產(chǎn)質(zhì)量良好，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)合理，盈利能力較強(qiáng)，現(xiàn)金流量應(yīng)正常等；信息披露方面，發(fā)行人及其董監(jiān)高應(yīng)保證預(yù)先披露的招股說(shuō)明書(shū)（申報(bào)稿）的內(nèi)容真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，目前，一些擬上市企業(yè)存在遺漏或故意回避事實(shí)，披露不真實(shí)不準(zhǔn)確等問(wèn)題，關(guān)聯(lián)交易也是阻礙其上市的重要被查事項(xiàng)。

    二是企業(yè)的盈利性指標(biāo)。目前在我國(guó)A股主板/中小板上市，要求最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)人民幣3000萬(wàn)元，創(chuàng)業(yè)板要求最近2年連續(xù)盈利，且最近2年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元，并持續(xù)增長(zhǎng)。

    三是企業(yè)的規(guī)模指標(biāo)。在股本要求方面，無(wú)論主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板均要求上市企業(yè)總股本在3000萬(wàn)元以上。此外，在資產(chǎn)規(guī)模方面，主板和中小板要求最近一年無(wú)形資產(chǎn)不超過(guò)凈資產(chǎn)的20%，創(chuàng)業(yè)板要求最近一期末凈資產(chǎn)不少于2000萬(wàn)元。

    四是十九大報(bào)告明確提出“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，因此優(yōu)先選擇符合國(guó)家戰(zhàn)略和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)的行業(yè)企業(yè)上市成為當(dāng)下IPO審核“脫虛向?qū)?rdquo;的審核精神。符合國(guó)家戰(zhàn)略和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)的行業(yè)，在IPO時(shí)成功率相對(duì)更高一些，而一些技術(shù)含量不高、資產(chǎn)規(guī)模不大的“類虛擬經(jīng)濟(jì)”的公司，則不太符合當(dāng)下監(jiān)管部門的導(dǎo)向。

    “盡管存在一系列問(wèn)題，好的是很多情況都在發(fā)生改變”，上述投資人表示，國(guó)家政策上越來(lái)越和國(guó)際接軌，證券市場(chǎng)越來(lái)越成熟，本土的股權(quán)私募基金也表現(xiàn)搶眼，相信未來(lái)會(huì)有越來(lái)越多的好公司留在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。

    海外上市并非一帆風(fēng)順

    關(guān)于高新技術(shù)企業(yè)在國(guó)外上市可能帶來(lái)的影響，天風(fēng)證券副總裁呂英石在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，從企業(yè)的角度來(lái)說(shuō)，這類企業(yè)的實(shí)體和市場(chǎng)都在中國(guó)，應(yīng)該首選國(guó)內(nèi)上市。因?yàn)樵俸玫钠髽I(yè)、再好的業(yè)務(wù)模式，到國(guó)外市場(chǎng)都會(huì)遭遇很多認(rèn)知和信息的差異。一個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)、經(jīng)營(yíng)、管理層都不在當(dāng)?shù)兀放坪褪袌?chǎng)效應(yīng)會(huì)有所削弱。

    上述表述在一些尋求回歸的紅籌股案例中可窺得一二，近期360借殼江南嘉捷回歸A股便是一例。在呂英石看來(lái)，此次360借殼回A其實(shí)釋放了一個(gè)積極的監(jiān)管信號(hào)。紅籌股和中概股回歸A股的趨勢(shì)兩年前就開(kāi)始了，在過(guò)去兩年有很多項(xiàng)目，但當(dāng)時(shí)因?yàn)橐恍┱叩脑?，有些企業(yè)在海外退市后并不能如期在A股上市，此次360回歸或許意味著開(kāi)始允許該模式。

    此外，呂英石表示，中概股回歸過(guò)程中也可能遇到一些問(wèn)題。首先，從海外退市需要大筆融資將海外股份私有化，在這種情況下，大部分企業(yè)都會(huì)大額舉債，背負(fù)長(zhǎng)期資本壓力，迫切需要國(guó)內(nèi)的證券化等融資渠道來(lái)緩解壓力，一旦國(guó)內(nèi)上市和資本化運(yùn)作的政策收緊或者騰挪空間縮小，企業(yè)的融資進(jìn)程會(huì)停在半路。此時(shí)，一旦行業(yè)或業(yè)績(jī)有一點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)，企業(yè)會(huì)備受打擊。

    除資金壓力外，如果國(guó)內(nèi)上市一直沒(méi)跟上，會(huì)影響合作伙伴、客戶對(duì)企業(yè)的信心，合作伙伴會(huì)采取更謹(jǐn)慎的態(tài)度，對(duì)后續(xù)業(yè)務(wù)會(huì)有影響，進(jìn)一步惡化生存空間，會(huì)形成一種惡性循環(huán)，經(jīng)營(yíng)、產(chǎn)銷都會(huì)有更大壓力，回過(guò)頭來(lái)進(jìn)一步惡化現(xiàn)金流。

    “能夠舉債私有化從海外退市的企業(yè)，都是一些有很好基礎(chǔ)的企業(yè)，他們付出了巨大的代價(jià)回歸A股，也有他們未來(lái)的規(guī)劃。如果因?yàn)槿谫Y渠道不暢通影響企業(yè)發(fā)展，對(duì)任何一方都不是好結(jié)果。”呂英石說(shuō)。

    此外，企業(yè)為尋求境外上市通常會(huì)采用VIE架構(gòu)，這一方式也存在一些弊端。姜陽(yáng)之表示，VIE結(jié)構(gòu)是某些受外商投資限制類的行業(yè)里的公司尋求海外上市的一種技術(shù)性安排，但近期中國(guó)香港和美國(guó)對(duì)VIE結(jié)構(gòu)的關(guān)注都越來(lái)越高，要求也越來(lái)越嚴(yán)格。VIE結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)很明顯，通過(guò)這種安排使得一些受限制類的公司獲取海外融資途徑。但弊端也很突出，包括協(xié)議控制，畢竟是兩個(gè)法律主體的商務(wù)合約，法理基礎(chǔ)相對(duì)股權(quán)控制較弱；資金在兩個(gè)主體間的往來(lái)和核算不方便，很可能導(dǎo)致企業(yè)的稅賦承擔(dān)；搭建或拆除VIE架構(gòu)需要一定人力、財(cái)力投入，且人為增加了核算主體，增加了一些經(jīng)營(yíng)的工作量。

    制度建設(shè)與市場(chǎng)教育

    需兩手抓

    我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)27年的改革發(fā)展，在各方面都取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，但從促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求來(lái)看，還存在著諸多的不適應(yīng)，大幅提高市場(chǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的改革迫在眉睫。張慎峰調(diào)研中關(guān)村園區(qū)企業(yè)后表示，企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)者提出的一些長(zhǎng)期懸而未決的難點(diǎn)、痛點(diǎn)問(wèn)題，讓證監(jiān)會(huì)直觀而深刻地認(rèn)識(shí)到境內(nèi)資本市場(chǎng)的差距和發(fā)展空間十分巨大，要拿出更大的勇氣和魄力推進(jìn)改革，以時(shí)不我待的精神與時(shí)俱進(jìn)地提升我國(guó)資本市場(chǎng)體系的制度包容性、市場(chǎng)承載力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。這不僅對(duì)資本市場(chǎng)改革提出了要求，也從更廣闊的層面提供了改革的思路。

    東北證券研究總監(jiān)付立春在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，在目前的情況下，很多高科技企業(yè)會(huì)直接選擇在國(guó)外上市，因?yàn)閲?guó)外資本市場(chǎng)更完善、更包容。國(guó)內(nèi)A股標(biāo)準(zhǔn)單一，主板、中小創(chuàng)層次不是非常清晰，對(duì)企業(yè)而言相對(duì)單一，雖然中國(guó)也在發(fā)展新三板，但從現(xiàn)狀來(lái)看，幾個(gè)板塊同質(zhì)化程度非常高，新三板的流動(dòng)性、估值狀況與主板的差距較大，無(wú)法形成一個(gè)統(tǒng)一完善的資本市場(chǎng)，多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)還有很長(zhǎng)的路要走。

    付立春表示，雖然相對(duì)中小板尤其是主板，新三板對(duì)企業(yè)的盈利性、規(guī)模等要求有明顯降低，但包容性不夠，本質(zhì)上還是一個(gè)跟主板一樣的審核制市場(chǎng)。幾個(gè)板塊本質(zhì)上是一致的。如此一來(lái)，對(duì)上市企業(yè)門檻、企業(yè)結(jié)構(gòu)如VIE結(jié)構(gòu)及規(guī)范性方面的要求實(shí)際上更多的是與主板接軌，而很難與國(guó)際接軌。目前主板和中小創(chuàng)的發(fā)審委并到了一起就能反映這個(gè)問(wèn)題。此外，新三板作為一個(gè)非交易所市場(chǎng)，不能享受二級(jí)市場(chǎng)交易活躍、估值高等紅利。

    “這就需要一種均衡，新三板做市商已經(jīng)很多了，但自身的差異化、分層、升級(jí)低于市場(chǎng)的期待，也低于市場(chǎng)對(duì)政策突破的需要。新三板的補(bǔ)充面臨較大的壓力，會(huì)遇到現(xiàn)有的中小板和創(chuàng)業(yè)板很大的阻力?；蛟S新三板應(yīng)該進(jìn)一步分層，給一些企業(yè)更多制度和創(chuàng)新的優(yōu)惠和服務(wù)，區(qū)別對(duì)待。”付立春說(shuō)。

    從資本市場(chǎng)建設(shè)的角度來(lái)說(shuō)，新三板的問(wèn)題很難僅靠?jī)?nèi)生力量解決。新生事物需要足夠的鼓勵(lì)和支持才會(huì)通過(guò)自身的發(fā)展帶動(dòng)整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展完善。創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)不能只喊口號(hào)，一定需要國(guó)家財(cái)政的支持。要給創(chuàng)新型企業(yè)更多支持，給創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的資本市場(chǎng)更多支持。

    張蕾表示，一方面，IPO常態(tài)化下，需進(jìn)一步強(qiáng)化企業(yè)規(guī)范性審核。未來(lái)隨著我國(guó)IPO審核步伐的加快，需進(jìn)一步強(qiáng)化審核要求，為投資者屏蔽掉一些存在誠(chéng)信問(wèn)題的“垃圾”企業(yè)。另一方面，逐步推動(dòng)“同股不同權(quán)”企業(yè)上市制度?？紤]是否接受“同股不同權(quán)”股權(quán)架構(gòu)企業(yè)上市應(yīng)盡快納入監(jiān)管層視線。

    值得注意的是，目前港交所已對(duì)“同股不同權(quán)”企業(yè)伸出橄欖枝。2017年12月15日，香港聯(lián)交所決定落實(shí)計(jì)劃拓寬現(xiàn)行的上市制度，將容許尚未盈利或者未有收入的生物科技以及不同投票權(quán)架構(gòu)的新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)行人，在做出額外披露及制定保障措施后在主板上市。至此，港股不接受“同股不同權(quán)”企業(yè)上市的問(wèn)題已成為歷史。

    從市場(chǎng)成熟度來(lái)看，我國(guó)各行業(yè)重點(diǎn)龍頭企業(yè)均上市較早。騰訊、百度分別于2004年、2005年在美國(guó)上市，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)電信分別于1997年、2000年、2002年在香港上市；這些龍頭企業(yè)選擇海外上市的原因，一是A股市場(chǎng)規(guī)模尚小無(wú)法滿足其高額的融資需求。這些龍頭企業(yè)上市后為跟上業(yè)務(wù)發(fā)展的步伐，需大量資金的支持，這是A股市場(chǎng)較難滿足的，而美股、港股已是全球成熟的資本市場(chǎng)，容納了全球主要的機(jī)構(gòu)投資者，且再融資程序簡(jiǎn)便，將有助于企業(yè)快速獲得資金的支持。二是A股政策的不穩(wěn)定性。自1990年A股開(kāi)板以來(lái)，已經(jīng)歷了9次IPO“停閘”，這對(duì)企業(yè)的發(fā)展將造成眾多影響。另外，A股尚處于各項(xiàng)制度試錯(cuò)期，很多標(biāo)桿企業(yè)為避免政策機(jī)制性風(fēng)險(xiǎn)，最終放棄A股市場(chǎng)。

    呂英石表示，在資本市場(chǎng)不成熟的情況下，早期的監(jiān)管和投資者對(duì)創(chuàng)新性的商業(yè)模式、盈利模式、風(fēng)險(xiǎn)的包容性較低。隨著包括投資者、投資理念、監(jiān)管層等整個(gè)資本市場(chǎng)的成熟，會(huì)慢慢允許這種企業(yè)上市，也會(huì)促進(jìn)中概股的回歸。正如付立春所言，“成熟期的優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是全球資本市場(chǎng)爭(zhēng)搶的資源，如果早期的虧損和風(fēng)險(xiǎn)都釋放殆盡，只剩成熟的果實(shí)在國(guó)內(nèi)上市是不太可能的。”

    “高新技術(shù)企業(yè)面臨的最大問(wèn)題是投資者的質(zhì)疑和認(rèn)知度。監(jiān)管、盈利指標(biāo)等只是具體現(xiàn)象，正是因?yàn)榇蠹铱床欢旁O(shè)置這些硬性指標(biāo)，深層次的原因就是投資者的不認(rèn)可。企業(yè)的訴求很簡(jiǎn)單，大部分企業(yè)并不是大家平時(shí)想象的上市圈錢、套利，而是想更便捷地融資，解決企業(yè)的問(wèn)題。尤其對(duì)新經(jīng)濟(jì)新業(yè)態(tài)的企業(yè)，更渴求通過(guò)上市的方式得到更大的生存空間和融資便利，完成公司的戰(zhàn)略和夢(mèng)想。”呂英石這樣對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示。