投資摘要

1、三季度總體質(zhì)押比例增加，質(zhì)押規(guī)模“縮水”

1)總體質(zhì)押比例有所增加，質(zhì)押總市值約為4.1萬億。A股市場有3553家公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押股份數(shù)量合計(jì)6375億股，參考市值合計(jì)41956.30億元，對比來看，質(zhì)押數(shù)量增加1.35%，質(zhì)押市值減少23%。其中，市場上共有2400多家上市公司大股東存在股權(quán)質(zhì)押待解壓，與7月相比為市場質(zhì)押市值減少主要是由于質(zhì)押公司股價(jià)的持續(xù)下跌。

2)中小板企業(yè)股權(quán)質(zhì)押比例高，質(zhì)押數(shù)量少但到期規(guī)模壓力較大。從各版塊的月度到期規(guī)模來看，中小板及主板質(zhì)押到期規(guī)模較大，其中中小板年內(nèi)到期壓力約2110億元，主板到期壓力為2662億元。從流動(dòng)性及經(jīng)營層面來講，中小板上市企業(yè)大股東在面臨質(zhì)押集中到期的資金緊張極易造成基本面惡化而引發(fā)股價(jià)再次下跌，從而陷入股權(quán)質(zhì)押的螺旋式風(fēng)險(xiǎn)。

3)高質(zhì)押比例的上市公司仍是質(zhì)押“雷區(qū)”，150家高質(zhì)押比例公司待解押規(guī)模約8300億元。今年二季度以來，高質(zhì)押比例(50%以上)的上市公司數(shù)量保持在150家左右，對應(yīng)質(zhì)押規(guī)模8300億元。高質(zhì)押比例的上市公司大股東將所持股份全部進(jìn)行質(zhì)押后無預(yù)留追加的空間，因此一旦無充裕流動(dòng)性，股價(jià)下跌引起的風(fēng)險(xiǎn)將被再次放大。

2、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)測算

1)10月市場調(diào)整后，股權(quán)質(zhì)押高爆倉風(fēng)險(xiǎn)加大，整體距平倉線安全空間減少約20%。與7月份質(zhì)押爆倉風(fēng)險(xiǎn)分布相比，跌破質(zhì)押平倉線的質(zhì)押筆數(shù)從409增加至982筆，約有29.28%家上市公司面臨疑似平倉風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)距離平倉線空間的集中在20%以內(nèi)。從跌幅空間的公司數(shù)量分布來看，距平倉線跌幅空間40-60%之間的公司數(shù)量減少最多，距離平倉線的安全空間整體減少約20%左右。

2)軍工、鋼鐵及銀行在市場下跌中距整體平倉線安全邊際不會(huì)快速減少仍具一定跌幅空間，且股權(quán)質(zhì)押比例低，相對而言具有一定質(zhì)押爆倉風(fēng)險(xiǎn)的抵御力。根據(jù)7月、9月及10月各板塊股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)測算的情況，對比距平倉線的安全空間變化，銀行、鋼鐵、軍工及食品飲料在10月市場下跌中距離平倉線的安全空間并沒有快速縮小而具有一定的抵御質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的韌性，其中鋼鐵(11.39%)、軍工(25.34%)、食品飲料(4.82%)、化工(10.04%)及農(nóng)林牧漁(6.01%)行業(yè)在市場大幅調(diào)整后仍具平倉線有一定安全空間。

3、地方國資援助，質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)有待緩和

監(jiān)管層積極表態(tài)彰顯穩(wěn)市場決心，質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)有望受政策暖風(fēng)助力而緩解。監(jiān)管層面已鼓勵(lì)多方力量參與化解質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，一定程度助于上市公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，從而穩(wěn)定市場的預(yù)期。1)地方國資出手“拆雷”，緩解質(zhì)押壓力。近期，深圳、山東等地方國資進(jìn)場接盤部分民企股權(quán)試圖緩解流動(dòng)性壓力而j減少質(zhì)押個(gè)股爆倉帶來的風(fēng)險(xiǎn)蔓延，并采取有效措施規(guī)避質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。2)質(zhì)押方不會(huì)強(qiáng)制平倉緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的短期沖擊。3)減稅政策逐步落地，企業(yè)部門減稅降費(fèi)或可期。2018年9月國務(wù)院總理在達(dá)沃斯論壇再次釋放減稅信號(hào)，以更大力度通過減稅降費(fèi)為企業(yè)減負(fù)，激發(fā)市場活力。增值稅減檔在內(nèi)的一系列減稅手段或?qū)⑹秦?cái)政政策更加積極的發(fā)力方向。企業(yè)或受益于減稅而釋放的流動(dòng)性利好，從而一定程度上抵御股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)對公司經(jīng)營的沖擊。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示：

海外不確定性影響市場波動(dòng)率加大；經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行；減稅降費(fèi)政策推進(jìn)不及預(yù)期。

報(bào)告正文

一、三季度總體質(zhì)押比例增加，質(zhì)押規(guī)模“縮水”

(一)總體質(zhì)押比例有所增加，質(zhì)押總市值約為4.1萬億

10月股權(quán)質(zhì)押數(shù)量上升，質(zhì)押市值因股價(jià)下跌而縮水約23.34%。今年7月A股市場上有3400多家公司參加了股權(quán)質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押的總參考市值達(dá)6萬億元規(guī)模，占A股總市值10%左右。而以10月18日最新數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，A股市場有3553家公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押股份數(shù)量合計(jì)6375億股，參考市值合計(jì)41956.30億元，對比來看，質(zhì)押數(shù)量增加1.35%，質(zhì)押市值減少23.34%。其中，市場上共有2400多家上市公司大股東存在股權(quán)質(zhì)押待解壓，與7月相比為市場質(zhì)押市值減少主要是由于質(zhì)押公司股價(jià)的持續(xù)下跌。

(二)18Q4解押規(guī)模6千億元，中小板質(zhì)押到期規(guī)模壓力較大

2018年Q4質(zhì)押到期規(guī)模約6千億元，解押壓力較大。根據(jù)過去五年股權(quán)質(zhì)押情況統(tǒng)計(jì)，未來兩年是公司股權(quán)質(zhì)押解押的集中時(shí)間窗口，從季度數(shù)據(jù)來看，未來季度解押規(guī)模呈不斷減少態(tài)勢。其中，2018年Q4到期規(guī)模5912億元，占未來一年質(zhì)押到期規(guī)模的36.61%。

中小板企業(yè)股權(quán)質(zhì)押比例高，質(zhì)押公司數(shù)量少但到期規(guī)模壓力較大。從各板塊的月度到期規(guī)模來看，中小板及主板質(zhì)押到期規(guī)模較大，其中中小板年內(nèi)到期壓力約2110億元，主板到期壓力為2662億元。我們認(rèn)為，在整個(gè)A股市場上中小板企業(yè)質(zhì)押筆數(shù)約為4118筆，超過主板、創(chuàng)業(yè)板的3855筆和3251筆；同時(shí)中小板企業(yè)的質(zhì)押比例為20%左右顯著高于主板12%的質(zhì)押比例。從板塊的解押壓力來說，中小板企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押爆倉風(fēng)險(xiǎn)要大于主板，且從流動(dòng)性及經(jīng)營層面來講，中小板上市企業(yè)大股東在面臨質(zhì)押集中到期的資金緊張易造成基本面惡化而引發(fā)股價(jià)再次下跌，從而陷入股權(quán)質(zhì)押的螺旋式風(fēng)險(xiǎn)。相對于中小板，創(chuàng)業(yè)板公司質(zhì)押比例也保持在20%左右，但其年內(nèi)質(zhì)押到期規(guī)模壓力較小，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)主要是來自板塊整體的下跌其中基本面扎實(shí)個(gè)股仍具有一定風(fēng)險(xiǎn)抗性。

(三)補(bǔ)充質(zhì)押為緩解手段，但高質(zhì)押比例的上市公司仍是 “雷區(qū)”

股價(jià)連續(xù)下跌催生補(bǔ)充質(zhì)押頻發(fā)，一定程度造成質(zhì)押比例的提高。質(zhì)押比例是指上市公司質(zhì)押股票數(shù)占公司總股本的比重，反映公司股東的融資需求。在短期內(nèi)大盤快速下滑的環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)較高的上市公司頻發(fā)補(bǔ)充質(zhì)押的公告以規(guī)避平倉風(fēng)險(xiǎn)。從年初以來發(fā)布補(bǔ)充質(zhì)押的情況來看，上半年上市公司總計(jì)約800條補(bǔ)充質(zhì)押公告較去年同期增長3倍，6月及8月補(bǔ)充質(zhì)押公告次數(shù)分別為180 次、85 次大幅超過往日月均水平。其背后原因或在于股價(jià)下調(diào)，由于一般2-3 年左右的質(zhì)押期限，大股東面對大部分未解押規(guī)模而紛紛補(bǔ)充質(zhì)押自救引發(fā)質(zhì)押比例抬升，目前A股市場上有486 家(約13.68%)上市公司大股東的累計(jì)質(zhì)押比例超90%。

約半數(shù)上市公司質(zhì)押比例在10%以內(nèi)，質(zhì)押比例在60%以上公司僅61家。從上市公司股權(quán)質(zhì)押比例數(shù)量分布情況看，當(dāng)前共有3553家上市公司有股權(quán)質(zhì)押需求，其中質(zhì)押比例低于10%的股票最多，共有1697只，占比為48.03%；10%-20%與20%-30%質(zhì)押比例區(qū)間數(shù)量維持在500家，占比15%左右；其中質(zhì)押比例超過30%的有775只，占比為21.94%，質(zhì)押比例超過50%的有148只，占比為4.19%。

高質(zhì)押比例的上市公司仍是質(zhì)押“雷區(qū)”，150家高質(zhì)押比例公司待解押規(guī)模約8300億元。1)從分布結(jié)果看，股權(quán)質(zhì)押市值集中分布在20-40%區(qū)間，該區(qū)間內(nèi)有919家上市公司(數(shù)量占比26%)對應(yīng)的質(zhì)押市值為1.69萬億元(占質(zhì)押規(guī)模40%)，即該區(qū)間內(nèi)公司待解押市值壓力較大，具有潛在高爆倉風(fēng)險(xiǎn)。2)高質(zhì)押比例上市公司對應(yīng)高解押規(guī)模。今年二季度以來，高質(zhì)押比例(50%以上)的上市公司數(shù)量保持在150家左右，對應(yīng)質(zhì)押規(guī)模8300億元。在質(zhì)押新規(guī)嚴(yán)控股票質(zhì)押比例不超過50%的前提下(單一證券公司、單一資管產(chǎn)品接受單只股票質(zhì)押比例不得超過30%、15%；股票質(zhì)押率上限不得超過60%)，疊加今年以來券商、銀行及信托等場內(nèi)質(zhì)押方對股權(quán)質(zhì)押的謹(jǐn)慎態(tài)度，50%以上質(zhì)押比例的公司數(shù)量并未有明顯增加。高質(zhì)押比例的上市公司大股東將所持股份全部進(jìn)行質(zhì)押后無預(yù)留追加的空間，因此一旦無充裕流動(dòng)性，股價(jià)下跌引起的風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒈辉俅畏糯蟆?/strong>

(四)當(dāng)前股權(quán)質(zhì)押規(guī)模行業(yè)結(jié)構(gòu)特征

醫(yī)藥、化工及房地產(chǎn)行業(yè)是質(zhì)押規(guī)模較大的行業(yè)，對應(yīng)質(zhì)押規(guī)模(以10/16 收盤價(jià)計(jì)算)分別為5009 億元、3214億元及2933億元。而傳媒、紡織服裝及輕工制造行業(yè)的平均質(zhì)押比例均在20%以上，分別為22.39%、21.38%及20.41%；對應(yīng)質(zhì)押股份數(shù)量排名前三的行業(yè)為房地產(chǎn)(556億股)、化工(482億股)及醫(yī)藥(465億股)。結(jié)合質(zhì)押比例及規(guī)模綜合來看，當(dāng)前國防軍工、銀行及食品飲料行業(yè)的質(zhì)押解押壓力較小。

二、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)測算

(一)市場調(diào)整下高爆倉風(fēng)險(xiǎn)測算

市場調(diào)整下引發(fā)股價(jià)下跌逼近預(yù)警線甚至平倉線，給投資者情緒帶來一定損失，受股價(jià)下跌影響，放大了個(gè)股及行業(yè)爆倉風(fēng)險(xiǎn)。與7月初我們在《策略專題：股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)全方位解析》中測算方法保持一致，本次測算聚焦于在經(jīng)歷10月市場深度調(diào)整以來各版塊的平倉空間及高爆倉風(fēng)險(xiǎn)大小。

測算方法：1)股票質(zhì)押作為企業(yè)融入資金，到期還款付息的融資方式，從設(shè)立到終止一般為幾個(gè)月到幾年時(shí)間不等，為了充分反映全市場的質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，選取過去五年發(fā)生股票質(zhì)押記錄的A股上市公司，時(shí)間維度達(dá)5年。2)為了保證未解押質(zhì)押股票數(shù)據(jù)的可靠性，剔除已經(jīng)解押的質(zhì)押股票。3)爆倉的思路：股價(jià)跌多少會(huì)平倉，股價(jià)的起點(diǎn)就用質(zhì)押當(dāng)日的收盤價(jià)做基準(zhǔn)。4)將觸及目前股票價(jià)格觸及平倉線及距平倉線跌幅在0-20%區(qū)間的個(gè)股劃分為高爆倉風(fēng)險(xiǎn)，距平倉線20-40%的劃為中等偏高風(fēng)險(xiǎn)、40-60%的劃為中等偏低風(fēng)險(xiǎn)，距平倉線60%以上的劃為低爆倉風(fēng)險(xiǎn)。

質(zhì)押爆倉風(fēng)險(xiǎn)分布：截至2018年10月16日，全市場股權(quán)質(zhì)押高爆倉風(fēng)險(xiǎn)個(gè)股有214家(剔除ST及停牌個(gè)股)。1)458家上市公司當(dāng)前股價(jià)距離質(zhì)押平倉線僅有0-20%下跌空間，占股票質(zhì)押家數(shù)的37.39%；2)424家上市公司的股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)中等偏高，占股票質(zhì)押家數(shù)的34.61%；3)265家上市公司的股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)中等偏低，占股票質(zhì)押家數(shù)的21.63%；4)78家上市公司的股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)低，占股票質(zhì)押家數(shù)的6.37%。

10月市場調(diào)整后，股權(quán)質(zhì)押高爆倉風(fēng)險(xiǎn)加大，整體距平倉線安全空間減少約20%。從跌幅空間的公司數(shù)量分布來看，與7月份相比，距平倉線跌幅空間40-60%之間的公司數(shù)量減少最多，距離平倉線的安全空間整體減少約20%左右。

(二)當(dāng)前各版塊距平倉線的安全空間

從行業(yè)的質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)來看，以跌至平倉線的下跌空間排名，國防軍工(25.34%)、醫(yī)藥生物(13.46%)及鋼鐵(11.39%)下跌至平倉線的“安全空間”較大，在市場調(diào)整下股權(quán)質(zhì)押爆倉風(fēng)險(xiǎn)相對較小，而機(jī)械設(shè)備(3.23%)、電氣設(shè)備(3.37%)、食品飲料(4.82%)行業(yè)平均下跌空間較小屬于高爆倉行業(yè)。 絕對數(shù)量方面，已爆倉風(fēng)險(xiǎn)個(gè)股數(shù)量最多的五個(gè)行業(yè)依次是化工(84家)、機(jī)械設(shè)備(74家)、傳媒(65家)、電子(62家)和電氣設(shè)備(60家)。

根據(jù)7月、9月及10月各板塊股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)測算的情況，對比距平倉線的安全空間變化。其中，銀行、鋼鐵、軍工及食品飲料在10月市場下跌中距離平倉線的安全空間并沒有快速縮小而具有一定的抵御質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的韌性，其中鋼鐵(11.39%)、軍工(25.34%)、食品飲料(4.82%)、化工(10.04%)及農(nóng)林牧漁(6.01%)等行業(yè)在市場大幅調(diào)整后仍具平倉線有一定安全空間；而傳媒、建筑材料及電子行業(yè)在市場下跌中距平倉線的安全距離快速減少，疊加傳媒、電子行業(yè)平均質(zhì)押比例較高，行業(yè)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)加大。我們認(rèn)為，軍工、鋼鐵及銀行在市場下跌中距整體平倉線安全邊際不會(huì)快速減少仍具一定跌幅空間，且股權(quán)質(zhì)押比例低，相對而言具有一定質(zhì)押爆倉風(fēng)險(xiǎn)的抵御力。

三、地方國資及監(jiān)管層援助，質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)有待緩和

10月19日監(jiān)管層積極表態(tài)彰顯穩(wěn)市場決心，質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)有望受政策暖風(fēng)助力而緩解。當(dāng)下多方力量開始防控質(zhì)押爆倉的整體風(fēng)險(xiǎn)。大股東以減持、追加質(zhì)押物等有效措施降低融資風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層出力設(shè)立質(zhì)押安全紅線以保障質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)可控。今年3月生效的質(zhì)押新規(guī)(《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(2018年修訂)》)從質(zhì)押比例、縮減股票質(zhì)押式回購的融資規(guī)模及嚴(yán)格限制質(zhì)押融入資金不得買股等監(jiān)管方面來遏制蔓延的質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。一方面，受國內(nèi)需求放緩、人民幣貶值等因素影響，10月以來市場跌幅加大，應(yīng)注意規(guī)避股權(quán)質(zhì)押爆倉風(fēng)險(xiǎn)較大的板塊及個(gè)股；另一方面，監(jiān)管層面已鼓勵(lì)多方力量參與化解質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，一定程度助于上市公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，從而穩(wěn)定市場的預(yù)期。

1)地方國資出手“拆雷”，緩解質(zhì)押壓力。近期，深圳、山東等地方國資進(jìn)場援助部分民企股權(quán)試圖緩解流動(dòng)性壓力而減少質(zhì)押個(gè)股爆倉而帶來的風(fēng)險(xiǎn)蔓延，并采取有效措施規(guī)避質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)披露， 深圳、北京等地方政府出臺(tái)政策支持專項(xiàng)資金化解質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，涉及援助上市公司數(shù)量已超30家，部分上市公司或避免因質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)而陷入流動(dòng)性危機(jī)。

2)質(zhì)押方不會(huì)強(qiáng)制平倉緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的短期沖擊。為了防止被強(qiáng)平或公司易主的情況發(fā)生，上市公司通過補(bǔ)充質(zhì)押、停牌、持續(xù)增持等手段自救。在短期內(nèi)大盤快速下滑的環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)較高的上市公司頻發(fā)補(bǔ)充質(zhì)押的公告。同時(shí)，質(zhì)押方不會(huì)簡單對跌破平倉價(jià)的公司強(qiáng)制平倉，更傾向于尋找有意整體承接股權(quán)的主體，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓達(dá)成交易。

3)減稅政策逐步落地，企業(yè)部門減稅降費(fèi)或可期。2018年9月國務(wù)院總理在達(dá)沃斯論壇再次釋放減稅信號(hào)，以更大力度通過減稅降費(fèi)為企業(yè)減負(fù)，激發(fā)市場活力。9月27日，財(cái)政部長劉昆表示，今年減稅降費(fèi)規(guī)模預(yù)計(jì)將超1.3萬億元。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，中美博弈持續(xù)、今年以來融資持續(xù)下滑(當(dāng)前新口徑下社融存量增速10.6%)，在我國經(jīng)濟(jì)增速變緩已成共識(shí)，增值稅減檔在內(nèi)的一系列減稅手段或?qū)⑹秦?cái)政政策更加積極的發(fā)力方向。企業(yè)或受益于減稅而釋放的流動(dòng)性利好，從而一定程度上抵御股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)對公司經(jīng)營的沖擊。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

海外不確定性影響市場波動(dòng)率加大；經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行；減稅降費(fèi)政策推進(jìn)不及預(yù)期。