質(zhì)押穩(wěn)，股市穩(wěn)。            

不論周五從國(guó)家副總理劉鶴到一行兩行的重要講話，抑或是周日的金融委專題會(huì)議，還是兩大交易所和中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)的實(shí)施辦法出臺(tái)，過去72小時(shí)里的每一個(gè)高層談話與行動(dòng)，都聚焦同一內(nèi)容：股票質(zhì)押！

毫無(wú)疑問地，股票質(zhì)押已成穩(wěn)定A股的重要著力點(diǎn)，也是分析后續(xù)走勢(shì)的最重要觀察窗口之一。

在這樣的市場(chǎng)轉(zhuǎn)折節(jié)點(diǎn)，有必要對(duì)當(dāng)前質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行再次全面掃描！市場(chǎng)質(zhì)押規(guī)模有多大？多少大股東仍在100%質(zhì)押？誰(shuí)能做到至今0質(zhì)押？公司股東自救行動(dòng)如何展開？質(zhì)押股在哪些券商手中？是該繼續(xù)悲觀、還是看到危中有機(jī)？

沒等A股開盤，國(guó)泰君安證券昨晚已率先喊出，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)化解將對(duì)券商股形成利好，“有利于緩解市場(chǎng)對(duì)于股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的過度擔(dān)憂，也有利于此前被股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)壓制估值的券商板塊的估值修復(fù)。”

直接來(lái)看六大核心數(shù)據(jù)：

核心數(shù)據(jù)一：截至10月19日，質(zhì)押估算市值達(dá)到4.44萬(wàn)億元，但分布高度不均，其中僅45股就合計(jì)質(zhì)押約1萬(wàn)億市值。

核心數(shù)據(jù)二：質(zhì)押股數(shù)近期仍在上升。截至10月19日，兩市共質(zhì)押6372.51億股, 占總股本的9.94%,二者均位于歷史高位。

核心數(shù)據(jù)三：哪些大股東高比例質(zhì)押？1197大股東質(zhì)押超50%持股，853大股東質(zhì)押超70%持股，484大股東質(zhì)押90%以上持股，140股大股東質(zhì)押100%持股。

核心數(shù)據(jù)四：“無(wú)股不押”延續(xù)，兩市僅69股未涉及股票質(zhì)押，148股質(zhì)押比例超50%。

核心數(shù)據(jù)五：質(zhì)押股在哪家券商手中？9券商占據(jù)五成市場(chǎng)份額，申萬(wàn)宏源、海通證券位居前列。

核心數(shù)據(jù)六：部分股東積極解押。9月以來(lái)，530股發(fā)布解除質(zhì)押公告，合計(jì)225.88億股解除質(zhì)押，估算市值2790.52億元，其中34.53%起解質(zhì)押屬于提前購(gòu)回，但整體質(zhì)押股數(shù)仍在上升。

全場(chǎng)質(zhì)押4.44萬(wàn)億市值，但這45股已占1萬(wàn)億

股票質(zhì)押市值有多大？答：數(shù)以萬(wàn)億元計(jì)。尤其是2018年期間，更曾達(dá)到高峰紀(jì)錄的6萬(wàn)億元。

不過，伴隨著市場(chǎng)的快速下跌，質(zhì)押市值也經(jīng)歷了快速回落，先是6月份跌破6萬(wàn)億元大關(guān)，后又在8月跌破5萬(wàn)億市值。截至目前，A股質(zhì)押市值已大幅回落，但仍高達(dá)4.4萬(wàn)億元。

中登口徑下的全市場(chǎng)質(zhì)押市值，數(shù)據(jù)為WIND估算值

與質(zhì)押市值驟然下降不同，年內(nèi)的質(zhì)押股數(shù)并沒有出現(xiàn)明顯下滑。截至10月19日，兩市共質(zhì)押6372.51億股, 占總股本的9.94%,二者均位于歷史高位。二者相比較，說明年內(nèi)質(zhì)押市值的下落，主要是受到股價(jià)下滑影響。

中登口徑下的全市場(chǎng)質(zhì)押市值，數(shù)據(jù)由WIND估算

此外，較少投資者關(guān)注的是，盡管股票質(zhì)押規(guī)模雖然龐大，但分布卻高度不均。較為明顯的是，僅45只個(gè)股就提供了約1萬(wàn)億元質(zhì)押市值，這意味著，占比僅1.2%的個(gè)股產(chǎn)生了約全市場(chǎng)22%的質(zhì)押市值。

據(jù)券商中國(guó)記者統(tǒng)計(jì)，參照中登數(shù)據(jù)，以最新股價(jià)估算，按照質(zhì)押市值排序，前554股合計(jì)質(zhì)押市值3萬(wàn)億元，前195股合計(jì)質(zhì)押市值約2萬(wàn)億元，前45股合計(jì)質(zhì)押了約1萬(wàn)億元，前14股合計(jì)質(zhì)押約5000億元。

三六零的質(zhì)押市值規(guī)模位居第一，這主要是由于其本身的公司市值較大，同時(shí)股東進(jìn)行大比例質(zhì)押。截至目前，三六零共辦理90筆股票質(zhì)押，合計(jì)質(zhì)押51.21億股，占公司總股本的75.7%，涉及市值達(dá)到1096.33億元。

緊跟在三六零之后，上海萊士共質(zhì)押164筆，合計(jì)質(zhì)押35.46億股，占公司總股本的71.29%，涉及質(zhì)押市值692.26億元。

除此之外，質(zhì)押市值較高的還包括民生銀行、順豐控股和康美藥業(yè)，涉及質(zhì)押市值分別達(dá)到423.95億元、387.9億元和321.73億元，質(zhì)押股數(shù)占總股本的比例分別為19.34%、21.85%、和44.4%。

哪些大股東超高比例質(zhì)押？140股大股東100%質(zhì)押

個(gè)股質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的觀察角度大致有二，一是觀察全體股份質(zhì)押比例是否過高，二是觀察大股東是否質(zhì)押過多持股，后者的麻煩之處在于，一旦大股東面臨股價(jià)快速下挫，可能面臨“無(wú)券可補(bǔ)”的窘境，只能挪用其他資金進(jìn)行補(bǔ)充，極端情況下或?qū)⒈黄瘸鲎尮煞莼蛟庥銎絺}(cāng)。

股票質(zhì)押之所以成為一種潛風(fēng)險(xiǎn)，很大程度上是由于一些大股東的過高比例質(zhì)押。

據(jù)券商中國(guó)記者統(tǒng)計(jì)，截至目前，參照WIND統(tǒng)計(jì)口徑，A股有1197股的大股東質(zhì)押超50%持股，853大股東質(zhì)押超70%持股，484大股東質(zhì)押90%以上持股，140股大股東質(zhì)押100%持股。（注：統(tǒng)計(jì)中保留兩位小數(shù)）

就行業(yè)分布來(lái)看，房地產(chǎn)板塊產(chǎn)生了較多的大股東100%質(zhì)押個(gè)股，有16家地產(chǎn)上市公司的第一大股東質(zhì)押了所有持股，其中營(yíng)收規(guī)模較大的包括陽(yáng)光城、海航基礎(chǔ)和粵泰股份。

以陽(yáng)光城為例。陽(yáng)光城第一大股東為嘉聞投資，公開信息顯示，該股東于2016年1月11日辦理股票質(zhì)押手續(xù)，質(zhì)押股數(shù)73051.94萬(wàn)股，質(zhì)權(quán)人為鑫沅資產(chǎn)管理有限公司。參照今年半年報(bào)信息，嘉聞投資持有陽(yáng)光城73051.94萬(wàn)股，占股份總數(shù)的18.04%，全部持股處于質(zhì)押狀態(tài)。

不僅大股東大比例質(zhì)押，陽(yáng)光城近六成的股份也已處于質(zhì)押狀態(tài)。根據(jù)中登口徑，截至10月19日數(shù)據(jù)，陽(yáng)光城累計(jì)質(zhì)押24.27億股，占公司總股本的59.92%，估算涉及市值124.98億元。

此外，大股東100%質(zhì)押較多的行業(yè)還包括機(jī)械設(shè)備和化工行業(yè)，分別產(chǎn)生了13股和12股，其中較具有代表性的如上工申貝和金發(fā)科技，2017年?duì)I收分別達(dá)到30.65億元和231.37億元，公司第一大股東分別是浦科飛人和袁志敏。

其中，金發(fā)科技在10月13日公告稱，公司控股股東袁志敏將股份質(zhì)押給中國(guó)工商銀行股份有限公司廣州第三支行，質(zhì)押股數(shù)占其持股總數(shù)的100%、占公司總股本的18.79%，本次股份質(zhì)押的目的系個(gè)人融資需求。

就營(yíng)收規(guī)模來(lái)看，上述大股東100%質(zhì)押的140家公司中，規(guī)模最大的3家分別是海航科技、華菱鋼鐵和南鋼股份，2017年?duì)I收分別達(dá)到3154.60億元、766.56億元和376.01億元。

“無(wú)股不押”背后：69股至今0質(zhì)押

A股股票質(zhì)押從2010年后開始爆發(fā)增長(zhǎng)，特別是借助2015年杠桿牛市的東風(fēng)，新增的股票質(zhì)押涉及市值當(dāng)年一舉突破4萬(wàn)億元，此后繼續(xù)增長(zhǎng)，逐漸在2017年形成了幾乎無(wú)股不質(zhì)押的局面，并延續(xù)至今。

不過，所謂“無(wú)股不押”，指的是A股市場(chǎng)絕大部分股票都涉及了股票質(zhì)押，但并非指所有個(gè)股都存在質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。如上文所言，少數(shù)個(gè)股質(zhì)押比例超高，但大部分個(gè)股的質(zhì)押股數(shù)其實(shí)非常少，難以對(duì)上市公司的正常經(jīng)營(yíng)造成負(fù)面影響。

參照中登數(shù)據(jù)，截至10月19日，兩市共有3485只個(gè)股涉及股票質(zhì)押，占A股全體3554只個(gè)股的98.06%，換言之，兩市僅69只個(gè)股完全沒有涉及股票質(zhì)押。

就涉及質(zhì)押個(gè)股來(lái)看，大量個(gè)股的質(zhì)押股數(shù)都不足1000萬(wàn)股，對(duì)上市公司的影響較小，整體的分布區(qū)間大致如下：

1167股質(zhì)押股數(shù)不足1000萬(wàn)股；

835股質(zhì)押股數(shù)不足100萬(wàn)股；

483股質(zhì)押股數(shù)不足10萬(wàn)股；

362股質(zhì)押股數(shù)不足5萬(wàn)股；

152股質(zhì)押股數(shù)不足1萬(wàn)股；

這意味著，是否涉及質(zhì)押并非公司價(jià)值的絕對(duì)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。例如，A股知名的價(jià)值股貴州茅臺(tái)也涉及股票質(zhì)押，截至10月19日共辦理質(zhì)押159筆，但質(zhì)押規(guī)模相對(duì)較小，合計(jì)質(zhì)押45.91萬(wàn)股，占總股本的比例僅為0.04%，估算涉及市值3.37億元。

同時(shí)，深市的格力電器也有小比例的質(zhì)押股份，共計(jì)質(zhì)押490筆，合計(jì)質(zhì)押4831.12萬(wàn)股，占比總股本的比例為0.8%，涉及市值18.59億元。

那么，怎么樣的股票才會(huì)至今未出現(xiàn)質(zhì)押股份呢？大體來(lái)看，至今未經(jīng)質(zhì)押的69只股票集中體現(xiàn)了三類特征：

1、次新股：大多是在2017與2018年上市，如今年10月份上市的邁瑞醫(yī)療和蠡湖股份。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在上述69只個(gè)股中，2017年后上市的個(gè)股達(dá)到35只，占比50.72%。

2、小市值：有63只個(gè)股的市值不足百億元、占比91.3%；有56股市值不足50億元、占比81.16%。

3、ST股：19股為ST或*ST標(biāo)記股、占比27.53%，有10股為2017年虧損個(gè)股。這類個(gè)股保持0質(zhì)押，也可能是未通過金融機(jī)構(gòu)審核。

就這些特征而言，保持0質(zhì)押未必就是優(yōu)秀企業(yè)的特征，具體仍需投資者結(jié)合其他情況加以判斷。

質(zhì)押股份在誰(shuí)手里？9券商占據(jù)50%市場(chǎng)份額

自從2015年以來(lái)，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)時(shí)不時(shí)發(fā)作，在拖累上市公司股價(jià)表現(xiàn)的同時(shí)，也對(duì)券商股估值形成壓制，畢竟，樂視網(wǎng)案例“殷鑒不遠(yuǎn)”，股票質(zhì)押一旦違約，會(huì)對(duì)券商業(yè)績(jī)?cè)斐蓪?shí)質(zhì)性損傷。

就2018年以來(lái)的股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)來(lái)看，券商行業(yè)年內(nèi)共發(fā)生交易次數(shù)9543次，交易股份參考市值8982.25億元，其中前9家券商合計(jì)完成交易4749.58億元，占比達(dá)到53%左右。

就交易規(guī)模來(lái)看，申萬(wàn)宏源證券、海通證券和華泰證券占據(jù)了行業(yè)前三名，年內(nèi)交易股份參考市值分別達(dá)到870.45億元、663.8億元和587.12億元。

就交易次數(shù)來(lái)看，海通證券、國(guó)泰君安和華泰證券位居行業(yè)前三，年內(nèi)交易次數(shù)分別達(dá)到804次、562次和520次。

不過，隨著股票質(zhì)押拆雷行動(dòng)有序推進(jìn)，市場(chǎng)各方對(duì)股票質(zhì)押態(tài)度開始趨于積極，一直壓著券商股估值的不利因素也開始有望消減。

國(guó)泰君安非銀劉欣琦團(tuán)隊(duì)昨日（10月21日）就發(fā)布研報(bào)稱，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)有望緩解，建議增持券商板塊龍頭。

劉欣琦團(tuán)隊(duì)稱，近期觀察到包括深圳在內(nèi)的多地均針對(duì)股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)推出相應(yīng)的解決方案；特別是在包括劉鶴副總理在內(nèi)的金融口監(jiān)管及主管高層針對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)喊話，“使得我們對(duì)政府后續(xù)進(jìn)一步在股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的化解方面推出更多的‘解決方案’抱有信心。”

該研報(bào)表示，“這將有利于緩解市場(chǎng)對(duì)于股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的過度擔(dān)憂，也有利于此前被股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)壓制估值的券商板塊的估值修復(fù)。”

據(jù)其測(cè)算，即使以非常悲觀的假設(shè)作為基礎(chǔ)（假設(shè)出現(xiàn)爆倉(cāng)的限售股全損、流通股損失融資規(guī)模的50%），包括海通在內(nèi)的龍頭券商已屬于超跌狀態(tài)。其中，對(duì)于海通證券而言，股權(quán)質(zhì)押悲觀假設(shè)下對(duì)凈資產(chǎn)的影響也不超過10%。

劉欣琦團(tuán)隊(duì)建議增持券商龍頭，尤其是估值因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)超跌的個(gè)股，推薦海通證券、中信證券和華泰證券。

股東在行動(dòng)：9月來(lái)530股宣布解質(zhì)押

除了監(jiān)管發(fā)力外，一些公司股東也意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)狀況，正在積極解除質(zhì)押，其中一部分甚至是提前解除質(zhì)押。

據(jù)券商中國(guó)記者統(tǒng)計(jì)，在2015年以來(lái)的公開質(zhì)押記錄中，有1471筆質(zhì)押在2018年9月后辦理了解除質(zhì)押，共涉及530家上市公司，其中有508起質(zhì)押屬于提前購(gòu)回，占比達(dá)到34.53%。

就規(guī)模來(lái)看，9月后合計(jì)對(duì)225.88億股解除質(zhì)押，估算涉及市值2790.52億元。不過，由于部分解質(zhì)押屬于“借新還舊”操作，同時(shí)受到新質(zhì)押業(yè)務(wù)影響，全市場(chǎng)的質(zhì)押股數(shù)近期仍在上升。

就解質(zhì)押規(guī)模來(lái)看，有50次解除質(zhì)押規(guī)模較大、涉及市值超10億元，其中有7次解除質(zhì)押涉及市值超30億元，華夏幸福和納思達(dá)的3起解除質(zhì)押涉及市值均超40億元。

9月8日，華夏幸福公告稱，控股股東華夏控股為完成股份轉(zhuǎn)讓，對(duì)質(zhì)押給平安資產(chǎn)管理的2.95億股進(jìn)行解除質(zhì)押（占總股本的10%），這也成為9月后的最大一筆解除質(zhì)押，估算涉及市值達(dá)到75.56億元。

此外，華夏控股又在9月29日和10月19日兩次宣布解除質(zhì)押，分別將質(zhì)押給渤海國(guó)際信托的1.12%股權(quán)、質(zhì)押給華泰證券資產(chǎn)管理的0.9%股權(quán)進(jìn)行解除質(zhì)押。在這兩次解除質(zhì)押完成后，華夏控股的累積質(zhì)押股份數(shù)占持股比例下降至73.45%，也即占公司總股本的30.33%

與之類似，納思達(dá)控股股東賽納科技在9月份宣布，對(duì)多筆質(zhì)押進(jìn)行解除，其中包括質(zhì)押給華泰聯(lián)合證券的1.5億股、對(duì)質(zhì)押給東方花旗證券1.6億股。這兩筆質(zhì)押分別占控股股東持股的24.23%和22.71%，估算市值達(dá)到47.49億元和47.65億元。

在完成9月份的解除質(zhì)押后，賽納科技的質(zhì)押持股占比驟降，截至9月11日，賽納科技的質(zhì)押股僅占持股的19.80%，也即占公司總股本的12.29%。

同樣在9月以后，曾發(fā)布較大規(guī)模解除質(zhì)押記錄的還包括通化東寶、三安光電和國(guó)際醫(yī)學(xué)。

質(zhì)押前傳：那年被視為利好的股票質(zhì)押

如今我們很難想象，股票質(zhì)押也曾是一種利好，甚至曾短暫出現(xiàn)相關(guān)概念股。

從2015年開始，券商中國(guó)持續(xù)關(guān)注股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，最早對(duì)股票質(zhì)押進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算、最早提出“無(wú)股不押”這一提法，但我們不時(shí)發(fā)現(xiàn)，作為股東的負(fù)債屬性，股票質(zhì)押并未并廣泛理解為風(fēng)險(xiǎn)因素，反而時(shí)不時(shí)被逆向思考地解讀為“危中有機(jī)”。

2016年期間，一家大型機(jī)構(gòu)的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人告訴記者，一些熟悉的投資者專門做質(zhì)押概念股，短期來(lái)看收益還挺不錯(cuò)。這種做法的邏輯起點(diǎn)是，“想要做質(zhì)押的大股東一定是要搞點(diǎn)事情，后續(xù)很可能會(huì)有利好，股東也更關(guān)心股價(jià)表現(xiàn)，”

我們嘗試?yán)斫?，為什么股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)遲遲沒有被投資者認(rèn)識(shí)，甚至變成了一種利好。

一個(gè)典型的原因是審核責(zé)任的輕易讓渡。由于個(gè)人投資者普遍缺乏企業(yè)分析能力，他們?nèi)菀壮蔀闄C(jī)構(gòu)的跟隨者、而非質(zhì)疑者，常常過于輕易地讓機(jī)構(gòu)代替自己做出判斷，哪怕這種判斷缺乏扎實(shí)的邏輯基礎(chǔ)。

有投資者認(rèn)為，由于經(jīng)受了券商的風(fēng)控審核，大比例質(zhì)押的公司反而比較安全，“至少大股東敢于質(zhì)押，券商敢于接質(zhì)押” “肯定比不能質(zhì)押的強(qiáng)”。在這個(gè)過程中，機(jī)構(gòu)與大股東的行動(dòng)給予了個(gè)人投資者堅(jiān)守的信心。

但事實(shí)上，到了2017年7月時(shí)，兩市涉及質(zhì)押個(gè)股已經(jīng)達(dá)到3253只（場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外合計(jì)），占比達(dá)到98.58%，所謂的“不能質(zhì)押的股票”已經(jīng)不多，A股開始呈現(xiàn)“無(wú)股不押”狀態(tài)。

但他們忘記了，機(jī)構(gòu)的判斷也可能是錯(cuò)的。

2018年，東方證券、方正證券和西部證券都卷入了樂視網(wǎng)股票質(zhì)押違約糾紛，其中，西部證券被迫計(jì)提4.394億元資產(chǎn)減值準(zhǔn)備金、超過去年凈利潤(rùn)的30%，整體涉及金額高達(dá)10億元，股票質(zhì)押第一次公開地把金融機(jī)構(gòu)也坑了。

另外一種投資心態(tài)，則是投資者在簡(jiǎn)單賭大股東積極自救。

2016年2月期間，A股市場(chǎng)短暫出現(xiàn)了“平倉(cāng)概念股”，即對(duì)于已經(jīng)出現(xiàn)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，但質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)可能可以解除的股票，二級(jí)市場(chǎng)資金出現(xiàn)了追捧行動(dòng)，所謂的“利空出盡成利好”。

例如，據(jù)券商中國(guó)記者過往統(tǒng)計(jì)，海虹控股、錫業(yè)股份和齊心集團(tuán)3只個(gè)股在解除風(fēng)險(xiǎn)后，復(fù)牌當(dāng)日漲幅分別為10.01%、10.02%和2.17%，復(fù)牌以后短期漲幅達(dá)到11.27%、13.04%和19.06%。

不過，顯而易見的是，一些所謂的“平倉(cāng)概念股”不久后又迅速隕落，多只個(gè)股出現(xiàn)腰斬，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)至今未明顯解除。說到底，押注平倉(cāng)概念最多只能算是一種事件驅(qū)動(dòng)策略，與企業(yè)的基本面價(jià)值分析仍相去甚遠(yuǎn)，投資者還需謹(jǐn)慎再謹(jǐn)慎。