隨著中央政治局會(huì)議的召開(kāi)及其對(duì)經(jīng)濟(jì)的定性，市場(chǎng)未來(lái)所面臨的政策環(huán)境已經(jīng)基本清晰。行情將由前一段時(shí)期的預(yù)期修復(fù)、情緒反轉(zhuǎn)階段，進(jìn)入到對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期提升的階段。在這一階段，市場(chǎng)會(huì)反復(fù)出現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的出爐與預(yù)期驗(yàn)證之間的調(diào)整，因此，一季度以來(lái)快速單邊上行的行情將告一段落，進(jìn)入到由經(jīng)濟(jì)基本面向上預(yù)期帶來(lái)的震蕩上行區(qū)間，直到被經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)確認(rèn)或去杠桿政策重新出爐所打斷。

    在宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)方面，我們一直強(qiáng)調(diào)，今年的宏觀經(jīng)濟(jì)是前高后低。上半年走勢(shì)高于預(yù)期，下半年走勢(shì)低于預(yù)期。上半年的預(yù)期差使得市場(chǎng)向上，下半年的預(yù)期差使得市場(chǎng)承壓。隨著一季度各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的出爐，經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)正在逐步驗(yàn)證我們的預(yù)判。一季度GDP6.4%的增速，明顯高于去年底市場(chǎng)一致預(yù)期的6.2%。對(duì)于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性判斷，我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)三個(gè)方面：其一，經(jīng)濟(jì)較為強(qiáng)勁的表現(xiàn)，根本性動(dòng)因來(lái)自于2016年以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇的尾聲力量，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的整體狀況一直是“將弱未弱，將下未下”的狀態(tài)，此前是市場(chǎng)過(guò)于悲觀了。其二，此輪經(jīng)濟(jì)的小復(fù)蘇周期始于2018年三季度。從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車來(lái)看，在國(guó)際經(jīng)濟(jì)高位弱平穩(wěn)的狀況下，出口上行空間不大。而房地產(chǎn)去庫(kù)存使得居民加足杠桿后，消費(fèi)這塊的增速基本呈現(xiàn)平穩(wěn)緩慢下行狀況。因此對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響最大的就是投資領(lǐng)域。實(shí)際上，房地產(chǎn)、制造業(yè)、基建就是投資領(lǐng)域的主要內(nèi)容，這三項(xiàng)數(shù)據(jù)都從去年三季度開(kāi)始企穩(wěn)并穩(wěn)步抬升，對(duì)經(jīng)濟(jì)起到了至關(guān)重要的支撐作用。其三，未來(lái)經(jīng)濟(jì)存在的是下行壓力而非上行壓力。不論是從各類中觀的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，還是流動(dòng)性指標(biāo)，一般能維持8-10個(gè)月的上行，到今年年中或者三季度見(jiàn)頂，之后又有重新回落的壓力。

    在宏觀政策層面，政治局會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的審慎定調(diào)，基本排除了人造“水牛”的可能性。此次政治局會(huì)議有兩大方面值得特別關(guān)注。其一，是用“去杠桿”替代“六個(gè)穩(wěn)”。通過(guò)對(duì)比2018年以來(lái)歷次以經(jīng)濟(jì)工作為主要內(nèi)容的中央政治局會(huì)議，我們可以發(fā)現(xiàn)，中央在2018年二季度后期覺(jué)察到了經(jīng)濟(jì)下行壓力，并在2018年7月31日、10月31日和12月13日的連續(xù)三次中央政治局會(huì)議中強(qiáng)調(diào)做好“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”工作，三季度以后就未再提“去杠桿”。到了此次會(huì)議，“去杠桿”被重新提及，“六穩(wěn)”并未出現(xiàn)。其二，中央對(duì)于推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，通過(guò)“去杠桿”防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的意志是十分堅(jiān)定的，對(duì)于結(jié)構(gòu)性改革與“穩(wěn)增長(zhǎng)”的內(nèi)在邏輯關(guān)系也看得十分清晰。此次召開(kāi)的中央政治局會(huì)議中，對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷中，有一句話值得注意：“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，這其中既有周期性因素，但更多是結(jié)構(gòu)性、體制性的，必須保持定力、增強(qiáng)耐力，勇于攻堅(jiān)克難”。此話包含了三層含義：其一，經(jīng)濟(jì)仍然有下行壓力。這意味著雖然一季度GDP超預(yù)期，但是未來(lái)仍然會(huì)下行，會(huì)低于6.4%，甚至下滑到6.3%、6.2%都是有可能的。這既與中央此前調(diào)寬了GDP目標(biāo)范圍，由6.5%左右調(diào)整到了6%~6.5%的區(qū)間相一致，同時(shí)也相當(dāng)于明確告訴了市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增速在今年一季度或者二季度見(jiàn)底的想法可以休矣，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)若是一季度就見(jiàn)底，那未來(lái)應(yīng)該是逐季走高，全年就會(huì)明顯達(dá)到或超過(guò)6.5%，這明顯與中央的預(yù)判相悖。其二，這種壓力更多是“結(jié)構(gòu)性、體制性”的。經(jīng)濟(jì)不光受到周期性向下的壓力影響，同時(shí)也受到結(jié)構(gòu)性、體制性的因素影響。由于周期是波動(dòng)的，既會(huì)向上，也會(huì)向下，但結(jié)構(gòu)性、體制性因素卻會(huì)永久性地壓低經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率，因而對(duì)經(jīng)濟(jì)是一種“更多”的壓力。其三，“勇于攻堅(jiān)克難”，這意味著只要情況允許，中央層面隨時(shí)準(zhǔn)備再次啟動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革措施，來(lái)解決這些“結(jié)構(gòu)性、體制性”因素。會(huì)議明確了“要通過(guò)改革開(kāi)放和結(jié)構(gòu)調(diào)整的新進(jìn)展鞏固經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定大局”，說(shuō)白了就是要通過(guò)結(jié)構(gòu)性改革來(lái)理順經(jīng)濟(jì)體制，提升潛在增長(zhǎng)率。這意味著只要內(nèi)外環(huán)境一緩和，此前各類改革措施，包括資管新規(guī)、去杠桿等措施，隨時(shí)有可能繼續(xù)推進(jìn)。

    從流動(dòng)性表現(xiàn)來(lái)看，流動(dòng)性最寬裕的時(shí)段已經(jīng)過(guò)去。流動(dòng)性包含貨幣與信用。2018年1月央行宣布降準(zhǔn)后，貨幣開(kāi)始寬松，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在去年初見(jiàn)頂回落。但由于資管新規(guī)的落地，信用卻呈現(xiàn)收緊的狀態(tài)。一直到2018年10月，信用緊縮才開(kāi)始見(jiàn)底。市場(chǎng)由此進(jìn)入“貨寬信寬”的流動(dòng)性最舒適區(qū)間，由此也帶來(lái)了一季度超過(guò)800點(diǎn)的上漲。當(dāng)前，雖然信用寬松仍在持續(xù)，但是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率已經(jīng)明顯上行，市場(chǎng)進(jìn)入“貨緊信寬”的流動(dòng)性區(qū)間。同時(shí)，按照社融增速波動(dòng)的節(jié)奏，信用寬松的高點(diǎn)大概率在年中出現(xiàn)（5月份或者7月份會(huì)出現(xiàn)社融增速的高點(diǎn)，當(dāng)然不排除政策收緊使得高點(diǎn)前移）。之后，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)由終端需求不足導(dǎo)致的信用逐步收緊的狀況。從這個(gè)角度來(lái)看，此前市場(chǎng)預(yù)期的“社融領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底”的邏輯并不存在，在經(jīng)濟(jì)自然復(fù)蘇的周期當(dāng)中，信用實(shí)際上與經(jīng)濟(jì)是同步起落的。過(guò)去十年中，社融增速有過(guò)四次大幅度上升的狀況，但只有2008年4萬(wàn)億、2012年大放水，社融增速上行是領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)上行的。但是這種寬松刺激對(duì)于經(jīng)濟(jì)助推的效果實(shí)際上是快速衰減的：2008年4萬(wàn)億刺激之后，經(jīng)濟(jì)維持了近兩年的上行，而在2012年的大放水中，處于下行周期當(dāng)中的宏觀經(jīng)濟(jì)只維持了半年左右的企穩(wěn)便繼續(xù)滑落。之后，在2016年初以來(lái)的經(jīng)濟(jì)自然周期上行中，社融增速實(shí)際上是與經(jīng)濟(jì)增速同步反彈的。

    綜合來(lái)看，隨著政治局會(huì)議對(duì)于政策的定調(diào)，市場(chǎng)的上漲開(kāi)始進(jìn)入到第二階段。由前一段時(shí)期的預(yù)期修復(fù)、情緒反轉(zhuǎn)、流動(dòng)性助推，轉(zhuǎn)變到對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期提升的階段。在這一時(shí)期，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的不斷出爐將使得市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生波動(dòng)，市場(chǎng)也將大概率進(jìn)入震蕩上行階段，很難再現(xiàn)一季度單邊上揚(yáng)的狀況。目前有兩個(gè)方向可以關(guān)注。其一是受經(jīng)濟(jì)周期上行影響更甚的白馬龍頭；其二是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定的成長(zhǎng)股。