■唐建偉 陳冀

    11月5日，央行公告稱，開展MLF操作4000億元，與當(dāng)日到期量基本持平，期限為1年，中標(biāo)利率為3.25%，較上期下降5個(gè)基點(diǎn)。

    央行小幅下調(diào)MLF操作利率符合預(yù)期，物價(jià)結(jié)構(gòu)性上漲本不應(yīng)制約當(dāng)前政策偏松調(diào)節(jié)。三季度GDP、以及PMI等數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，全球降息潮背景下，市場(chǎng)對(duì)于央行進(jìn)一步加大逆周期調(diào)節(jié)力度早有期待，也或許是對(duì)近期美國再次降息的一個(gè)回應(yīng)。一段時(shí)間以來，央行偏松調(diào)節(jié)步伐不及預(yù)期，一定程度受到物價(jià)上漲因素掣肘。肉類食品推動(dòng)下的物價(jià)結(jié)構(gòu)性上漲，貨幣政策向松力度過大可能情緒上增加物價(jià)進(jìn)一步上漲預(yù)期。事實(shí)上，當(dāng)前的結(jié)構(gòu)性物價(jià)上升是階段性的，PPI持續(xù)負(fù)增長所折射出的需求不足，食品類價(jià)格階段性上漲結(jié)束后，2020年可能面臨基數(shù)效應(yīng)作用下的前高后低。宏觀基本面未來更應(yīng)擔(dān)憂的是“通縮”風(fēng)險(xiǎn)，而非通脹。因此物價(jià)不應(yīng)成為制約當(dāng)前貨幣政策偏松調(diào)節(jié)的因素。

    完成實(shí)際融資成本明顯下降目標(biāo)，降息還應(yīng)配合流動(dòng)性投放。LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制后，代表銀行優(yōu)質(zhì)客戶信貸融資成本的LPR直接掛鉤MLF操作利率。8月份、9月份LPR報(bào)價(jià)依靠銀行普遍調(diào)低加點(diǎn)幅度，LPR下行11BP。10月份LPR在MLF操作利率按兵不動(dòng)，1年期LPR也維持在4.2%，未延續(xù)此前的下行趨勢(shì)。其實(shí)也反映了很長時(shí)間以來央行調(diào)整MLF操作利率的一些顧慮。過去MLF操作利率未作為LPR定價(jià)基準(zhǔn)時(shí)，往往跟隨貨幣市場(chǎng)利率隨行就市地被動(dòng)調(diào)整，主要為防范市場(chǎng)有機(jī)構(gòu)利用MLF利率與市場(chǎng)利率之間的背離套利。在LPR新機(jī)制下，國內(nèi)利率聯(lián)動(dòng)有了新的傳導(dǎo)模式。為實(shí)現(xiàn)貸款利率的明顯下行，引導(dǎo)LPR報(bào)價(jià)下行，機(jī)制上有兩種方式：一是壓降報(bào)價(jià)行加點(diǎn)幅度；二是下調(diào)MLF操作利率。在央行存在前述顧慮的情形下，后者下調(diào)空間又取決于貨幣市場(chǎng)利率中樞水平。此前SHIBOR（1年）中樞水平與MLF利差約20BP左右，大幅下調(diào)MLF操作利率的空間其實(shí)有限。為進(jìn)一步打開“降息”空間，或許央行未來將進(jìn)一步加大流動(dòng)性投放力度，配合降息政策發(fā)揮實(shí)效。

    非對(duì)稱降息對(duì)銀行產(chǎn)生一定壓力，有必要適時(shí)精準(zhǔn)定向流動(dòng)性支持。當(dāng)前MLF操作利率調(diào)整，與過去調(diào)息存在明顯的差異。過去調(diào)息，存貸款基準(zhǔn)利率同時(shí)調(diào)整，定價(jià)上對(duì)于銀行凈息差的直接沖擊有限。而當(dāng)前非對(duì)稱調(diào)息模式下，銀行資產(chǎn)端價(jià)格下行，而負(fù)債端存款依然參考未作調(diào)整的存款基準(zhǔn)利率定價(jià)，非存款類負(fù)債成本又取決于宏觀流動(dòng)性。在貨幣政策維持穩(wěn)健的基調(diào)下，“一降一穩(wěn)”對(duì)銀行凈息差可能帶來一定程度的壓力。尤其是在“信用分層”壓力尚未完全緩解，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍仍較低的背景下，部分流動(dòng)性壓力較大的中小行信貸投放意愿反而可能受到負(fù)面影響，應(yīng)加以關(guān)注。據(jù)測(cè)算，三季度銀行業(yè)凈息差按計(jì)息負(fù)債規(guī)模加權(quán)均值已由半年度2.12%下行至2.0%。若負(fù)債端成本難以下降，2020年銀行業(yè)凈息差有進(jìn)一步收窄的趨勢(shì)。進(jìn)而有必要適時(shí)對(duì)一些流動(dòng)性相對(duì)緊張，對(duì)中小企業(yè)支持力度較大的銀行加大定向流動(dòng)性支持力度。不排除年末流動(dòng)性緊張時(shí)點(diǎn)，央行仍有定向或全面降準(zhǔn)的可能。

    央行穩(wěn)健微調(diào)基調(diào)未變，債券市場(chǎng)趨勢(shì)性牛市難現(xiàn)。MLF利率下調(diào)幅度僅5BP，加之三次LPR報(bào)價(jià)所下行的11BP，若11月20日LPR報(bào)價(jià)同步下行5BP，合計(jì)16BP仍不及過去一次25BP降息的幅度。中長期來看，央行的政策選擇印證了我們前期對(duì)于貨幣政策調(diào)控方向的判斷。短期內(nèi)，在過去兩個(gè)月債市連續(xù)調(diào)整、機(jī)構(gòu)投資者做多意愿不足的背景下，降息顯然情緒上具有提振資本市場(chǎng)的作用。進(jìn)而，債市可能形成一定程度技術(shù)性反彈，然而趨勢(shì)性牛市的可能性較小。從增量流動(dòng)性的角度看，央行在流動(dòng)性總量調(diào)控方面依然保持著相對(duì)穩(wěn)健的步伐，資本市場(chǎng)可獲得的增量流動(dòng)性相對(duì)有限。并且MLF利率下調(diào)也并非開啟貨幣寬松周期的起點(diǎn)，一段時(shí)期以來貨幣政策都在逆周期偏松調(diào)節(jié)逐步發(fā)力的路上。從政策導(dǎo)向的角度看，政策偏松調(diào)節(jié)著力解決的目標(biāo)問題依然在于助力實(shí)體企業(yè)運(yùn)行狀況改善和實(shí)際融資成本下降。預(yù)計(jì)短期“情緒”修復(fù)性行情之后，市場(chǎng)仍會(huì)恢復(fù)冷靜。（唐建偉系交通銀行金融研究中心首席研究員、陳冀系交通銀行金融研究中心高級(jí)研究員）