2018年國(guó)慶假期最后一天，所有對(duì)明天行情惴惴不安的A股投資人，出人意料收到了一個(gè)來(lái)自央行的快遞郵包：降準(zhǔn)！

    拆，還是不拆？

    央行國(guó)慶假期末的這次降準(zhǔn)，有幾點(diǎn)讓人覺(jué)得與以往有所不同：沒(méi)有加太多的限制性定語(yǔ)，而是一番“客套”后直言置換到期的MLF，并破天荒的宣稱是改善商業(yè)銀行和金融市場(chǎng)的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)。

    那么當(dāng)前中國(guó)金融體系的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)有什么問(wèn)題？這種置換型降準(zhǔn)（結(jié)構(gòu)性）所造成的后果是什么，會(huì)不會(huì)引發(fā)央行縮表，對(duì)原本風(fēng)雨飄搖的金融市場(chǎng)有何影響？同樣是縮表，為什么美聯(lián)儲(chǔ)是緊縮而央媽是寬松？

    這些必須嚴(yán)肅回答的問(wèn)題，當(dāng)前市場(chǎng)上諸多屁股決定腦袋的解讀，顯然并沒(méi)有回答清楚。

    1

    緣起：我們正在經(jīng)歷一場(chǎng)大型流動(dòng)性危機(jī)

    當(dāng)前我們經(jīng)歷的以股票市場(chǎng)大跌為主的金融市場(chǎng)波動(dòng)，本質(zhì)上是一種流動(dòng)性危機(jī)（又是信心危機(jī)）。其他無(wú)論是民營(yíng)信用債市場(chǎng)的萎縮甚至消失，還是上市公司股權(quán)質(zhì)押的爆倉(cāng)，還是最近城投債平臺(tái)債的違約，甚至大批P2P公司的跑路，其實(shí)都是在金融去杠桿的壓力下，原本創(chuàng)造流動(dòng)性的交易結(jié)構(gòu)——影子銀行遭到壓制，于是最近幾年主要的貨幣派生機(jī)制停歇（實(shí)體經(jīng)濟(jì)不行，主要流向房地產(chǎn)和平臺(tái)），從而造成了多米諾骨牌式的資金鏈斷裂。更不用說(shuō)有太多的龐氏債務(wù)結(jié)構(gòu)，明斯基時(shí)刻早就在金融周期的末端存在。

    流動(dòng)性退潮引發(fā)的危機(jī)是一個(gè)全球性事件，源自于2014年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始停止QE并在次年啟動(dòng)加息周期。作為全球的基礎(chǔ)貨幣，美元的退潮勢(shì)必引發(fā)全球基礎(chǔ)貨幣的退潮。但美元的緊縮，對(duì)不同貨幣集團(tuán)的沖擊是不一樣的。于是從那年開(kāi)始，全球金融市場(chǎng)尤其是新興國(guó)家金融市場(chǎng)開(kāi)啟震蕩模式。震蕩的區(qū)域也根據(jù)經(jīng)濟(jì)容量有所不同，缺乏貨幣儲(chǔ)備和資本管制手段的國(guó)家，不用說(shuō)資本市場(chǎng)，主權(quán)貨幣都已經(jīng)發(fā)生了危機(jī)。對(duì)于全球第二大經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)又是新興國(guó)家的中國(guó)，自然可以抵御主權(quán)貨幣危機(jī)，因?yàn)檫@是最核心的信用，否則全部資產(chǎn)將會(huì)遭受打折式的重定價(jià)。然而，缺乏剛兌信念的市場(chǎng)，則會(huì)過(guò)度發(fā)生反應(yīng)。在中國(guó)，最市場(chǎng)化（相對(duì)來(lái)說(shuō)）、風(fēng)險(xiǎn)文化最徹底的市場(chǎng)，當(dāng)然是二級(jí)市場(chǎng)比較充分的金融市場(chǎng)。于是，股市和部分債市，首先成為流動(dòng)性危機(jī)出清的區(qū)域。

    其他的領(lǐng)域怎么樣？按照“中央政府-央企/地方政府-地方平臺(tái)-上市公司-非上市民營(yíng)企業(yè)-中小微企業(yè)”這個(gè)由強(qiáng)到弱的信用結(jié)構(gòu)，流動(dòng)性也存在不同的偏好和充裕程度?？傊?，越靠近政府的信用層越有剛兌信念，而遠(yuǎn)離政府信用的非上市民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)，則首先遭受流動(dòng)性退潮和金融去杠桿的屠殺。如今，流動(dòng)性危機(jī)已經(jīng)燒過(guò)上市民營(yíng)公司（低于爆倉(cāng)警戒線的股權(quán)質(zhì)押貸款已經(jīng)超過(guò)3萬(wàn)億），甚至已經(jīng)到了地方平臺(tái)的區(qū)域，安全的還是政府、國(guó)企和銀行信用（銀行信用本質(zhì)還是政府信用）。因此導(dǎo)致了當(dāng)前銀行間寬松但實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金鏈斷裂的“流動(dòng)性陷阱”問(wèn)題。

    盲目的金融去杠桿早就遭到央媽的詬病，然而大規(guī)模的寬松以修復(fù)流動(dòng)性也是“投鼠忌器”，這個(gè)器就是人民幣匯率。前面已經(jīng)說(shuō)過(guò)主權(quán)貨幣是最核心的信用，央媽當(dāng)然首先要維護(hù)。然而，維護(hù)主權(quán)信用并不意味著不能貶值，只要匯率波動(dòng)可控，就不能說(shuō)是危機(jī)，這樣就可以在三角難題中找到一塊空間，在邊際上讓渡一塊匯率以拯救越來(lái)越嚴(yán)重的國(guó)內(nèi)流動(dòng)性危機(jī)。畢竟，國(guó)慶節(jié)全球金融市場(chǎng)又是一次慘烈式的波動(dòng)。這次降準(zhǔn)可以說(shuō)是對(duì)沖流動(dòng)性危機(jī)和維護(hù)系統(tǒng)性金融穩(wěn)定。

    2

    效果：外生貨幣能拯救內(nèi)生信用嗎？

    在銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)寬裕的情況下降準(zhǔn)，我們認(rèn)為效果可能并不大。當(dāng)前的問(wèn)題早就不是貨幣的問(wèn)題，而是信用的問(wèn)題。而信用，往往是不可逆的，由于資金鏈斷裂破產(chǎn)后，是無(wú)法起死回生的。這個(gè)道理希望貨幣當(dāng)局能懂。

    首先，降準(zhǔn)不一定提高貨幣乘數(shù)。很簡(jiǎn)單，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏信用需求，銀行沒(méi)有動(dòng)力去放貸，降低的存準(zhǔn)只是換了一個(gè)科目：從法定存款準(zhǔn)備金變?yōu)槌~存款準(zhǔn)備金。因此存準(zhǔn)率不變，那么貨幣乘數(shù)就不會(huì)變。這個(gè)案例在金融危機(jī)發(fā)生后的美國(guó)，尤其是日本早就發(fā)生過(guò)。美國(guó)量化寬松后，商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金依然曾經(jīng)一度高達(dá)16%左右，要知道這不是強(qiáng)制性的存準(zhǔn)率，而是金融機(jī)構(gòu)自愿的超儲(chǔ)率。日本更不用說(shuō)，為了將安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)寬松政策釋放的貨幣從存款準(zhǔn)備金驅(qū)趕到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，日本央行都采用了負(fù)利率的政策，效果很長(zhǎng)時(shí)間依然不明顯。當(dāng)前中國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了流動(dòng)性陷阱，降準(zhǔn)但是貨幣乘數(shù)不提高的現(xiàn)象不一定不會(huì)發(fā)生。

    退一步，即使降準(zhǔn)能夠提高貨幣乘數(shù)，但也不一定提高整個(gè)廣義貨幣總量。從廣義-基礎(chǔ)貨幣的公式來(lái)看：廣義貨幣=基礎(chǔ)貨幣*貨幣乘數(shù)，基礎(chǔ)貨幣主要是存款準(zhǔn)備金（法儲(chǔ)+超儲(chǔ)，還有部分現(xiàn)金）。降準(zhǔn)后，貨幣乘數(shù)是提高了，但是基礎(chǔ)貨幣會(huì)不會(huì)提高？不一定，有可能不變，甚至可能降低，比如用來(lái)償還同業(yè)間債務(wù)，相當(dāng)于基礎(chǔ)貨幣資產(chǎn)和負(fù)債兩端湮滅，對(duì)中央銀行的債權(quán)也就減少，基礎(chǔ)貨幣自然就會(huì)減少（基礎(chǔ)貨幣是央行的負(fù)債）。當(dāng)然，這取決于金融去杠桿的力度。

    其實(shí)市場(chǎng)已經(jīng)意識(shí)到了，當(dāng)前中國(guó)已經(jīng)發(fā)生了一定程度上的“流動(dòng)性陷阱”。這種流動(dòng)性陷阱外生受到嚴(yán)監(jiān)管對(duì)影子銀行的“屠殺”，以及資管新規(guī)對(duì)整個(gè)表外業(yè)務(wù)的重塑。這導(dǎo)致幾十萬(wàn)億資金重新騰挪，騰挪過(guò)程中基于風(fēng)險(xiǎn)偏好和體制依賴，金融機(jī)構(gòu)首先會(huì)去外層的流動(dòng)性，導(dǎo)致一些缺乏政府“風(fēng)險(xiǎn)互換保險(xiǎn)”兜底的民營(yíng)中小企業(yè)成為流動(dòng)性的犧牲品。而當(dāng)貨幣重新寬松的時(shí)候，由于作為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影子銀行信用（主要是規(guī)避監(jiān)管）已經(jīng)萎縮，那么信用周期也就衰退，雖然在實(shí)體經(jīng)濟(jì)乏力的情況下，影子銀行主要通向的是平臺(tái)和房地產(chǎn)，但依然還有涓涓細(xì)流滋潤(rùn)一些小型經(jīng)濟(jì)單元。比如國(guó)企和平臺(tái)依靠信用優(yōu)勢(shì)取得銀行貸款然后通過(guò)財(cái)務(wù)公司或子公司向上下游中小企業(yè)或其他機(jī)構(gòu)放貸。現(xiàn)在這樣的被扭曲過(guò)的信用都受到壓制，流動(dòng)性陷阱自然也就難免。

    當(dāng)然，信用的本質(zhì)還是信心。如果企業(yè)家在外部環(huán)境壓力大和內(nèi)部政策多疑的形勢(shì)下缺乏信心，就不會(huì)有通過(guò)借貸來(lái)擴(kuò)張信用進(jìn)行投資的計(jì)劃。這也是貨幣政策一己之力難以解決的。

    3

    深思：降準(zhǔn)置換MLF會(huì)引發(fā)央行縮表嗎？

    直言宣稱通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)置換MLF，在中國(guó)貨幣政策史上并不常見(jiàn)（即使前幾次事實(shí)上這么做，但沒(méi)有明言指出）。那么這種結(jié)構(gòu)性操作會(huì)帶來(lái)什么樣的問(wèn)題？

    很明顯的是，在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)上（貨幣派生還沒(méi)開(kāi)始，央行降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)上），只要商業(yè)銀行不進(jìn)行同業(yè)間債務(wù)償還，即資產(chǎn)負(fù)債兩端湮滅，降準(zhǔn)是一般不會(huì)縮表的，不過(guò)是換了個(gè)科目將法定存準(zhǔn)置換為超額準(zhǔn)備金。當(dāng)然，隨著商行的超儲(chǔ)率提高，一般情況下他們會(huì)在流動(dòng)性約束放松的情況下加大信貸投放，從而引發(fā)新增的“貸款-存款”的廣義貨幣創(chuàng)造過(guò)程。這可能導(dǎo)致總的存準(zhǔn)率（法存率+超儲(chǔ)率）降低，但整個(gè)基礎(chǔ)貨幣不變甚至提高的情形。這樣央行就不會(huì)縮表。

    但置換MLF就會(huì)縮表。很簡(jiǎn)單，實(shí)際上在MLF不續(xù)作的情況下，就是商業(yè)銀行償還了央行的再貸款。這樣，央媽的資產(chǎn)負(fù)債兩端都會(huì)減少，最終導(dǎo)致縮表。

    央行縮表很重要嗎？作為金融體系之母，銀行的銀行，基礎(chǔ)貨幣的供給者，縮表很可能引發(fā)整個(gè)銀行和貨幣體系的收縮。實(shí)際上觀察央行的資產(chǎn)負(fù)債周期，我們?cè)缇涂吹阶詮拿缆?lián)儲(chǔ)2014年停止QE，央行的資產(chǎn)端就在外匯儲(chǔ)備不增并減少的情況下面臨縮表的壓力。為了保持資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)定，央行開(kāi)始用MLF、SLF、PSL等各種形式的再貸款撐住由于外儲(chǔ)收縮帶來(lái)的縮表壓力。但是這也造成了整個(gè)銀行貨幣體系的扭曲和效率損耗。

    需要我們深思的是，同樣是縮表，美聯(lián)儲(chǔ)是回歸貨幣政策正常化，但對(duì)中國(guó)央行來(lái)說(shuō)則被解讀為邊際寬松（即使是衰退性寬松）。為什么會(huì)產(chǎn)生這樣的后果？本質(zhì)的原因還是在美聯(lián)儲(chǔ)依靠QE和降息（美元貶值+人民幣升值套利貨幣涌入）反危機(jī)過(guò)程中，大量的外匯儲(chǔ)備涌入中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表。

    而作為交易對(duì)手的央行只能通過(guò)提高法定存款準(zhǔn)備金來(lái)鎖定流動(dòng)性，從而保持貨幣政策的平穩(wěn)。同時(shí)，面對(duì)巨額的外儲(chǔ)財(cái)富，僅僅是按照司庫(kù)和會(huì)計(jì)的角色來(lái)進(jìn)行存管，并沒(méi)有客觀環(huán)境和戰(zhàn)略事業(yè)及能力進(jìn)行投資布局，最后導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行期后法定存準(zhǔn)率依然高達(dá)20%的匪夷所思的局面。如今，在外部全球貨幣政策正?；蛧?guó)內(nèi)流動(dòng)性危機(jī)及陷阱的局面下再進(jìn)行降準(zhǔn)，既是無(wú)奈之舉也是尷尬之為。

    4

    未來(lái)：修復(fù)衰退的資產(chǎn)負(fù)債表，從央媽開(kāi)始

    流動(dòng)性危機(jī)的直接原因，是金融機(jī)構(gòu)首先出現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債表衰退。商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表因?yàn)榻鹑谌ジ軛U和資管新規(guī)，以及不良率的高企，擴(kuò)表的意愿已經(jīng)不大；甚至出現(xiàn)了因?yàn)榉媳O(jiān)管要求和資本缺口下的的縮表困境。

    而央媽的資產(chǎn)負(fù)債表，如上面所述，在美聯(lián)儲(chǔ)的壓力下大部分時(shí)間是扭曲的。扭曲的一個(gè)表現(xiàn)是：一方面天量的法定存款準(zhǔn)備金被縮在央媽的表上，支付給商業(yè)銀行的年利率只有1.68%；另一方面，商業(yè)銀行為了應(yīng)對(duì)流動(dòng)性問(wèn)題，卻需要通過(guò)MLF等向央行再貸款，需要支付給央行的年利率大約3%以上。所形成的1.5%左右的利差，實(shí)際上是一種貨幣損耗，一種社會(huì)福利損失。

    其實(shí)已經(jīng)有分析師測(cè)算，18%法定存款準(zhǔn)備金的成本可能占銀行利差的40個(gè)bp左右（按照過(guò)去口徑保守估算，不精確），這些會(huì)轉(zhuǎn)嫁到實(shí)體經(jīng)濟(jì)（轉(zhuǎn)嫁程度看需求彈性）。我們?cè)谶^(guò)去的研究報(bào)告中多次提出，高額的法定存準(zhǔn)，是真正的“金融空轉(zhuǎn)”：商業(yè)銀行從實(shí)體經(jīng)濟(jì)各種成本取得的存款，卻要被強(qiáng)制拿出18%左右（現(xiàn)在是15%左右）“投資到”不產(chǎn)生任何經(jīng)濟(jì)效益的法定存款準(zhǔn)備金上。當(dāng)然，貨幣當(dāng)局可能認(rèn)為會(huì)產(chǎn)生政策和社會(huì)效益。

    在當(dāng)前的環(huán)境下，面對(duì)內(nèi)外部嚴(yán)峻環(huán)境產(chǎn)生的流動(dòng)性危機(jī)，央行首先需要修復(fù)自身的資產(chǎn)負(fù)債表，減少法定存準(zhǔn)等低效貨幣占用。也不要擔(dān)心會(huì)產(chǎn)生大水漫灌的問(wèn)題，畢竟現(xiàn)在商業(yè)銀行在嚴(yán)監(jiān)管和資管新規(guī)的威懾下，對(duì)待信用擴(kuò)張是慎之又慎。然而，貨幣工具永遠(yuǎn)只是一種臨時(shí)措施，是表而不是本。本的問(wèn)題是信用，是商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表能否有效擴(kuò)張，而這又取決于實(shí)體企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表不發(fā)生衰退。

    最后需要注意的是，資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，本質(zhì)上是信用和信心的修復(fù)。而在貨幣層面，則需要從作為母表的央行做起。這次降準(zhǔn)，是一個(gè)開(kāi)始，希望為時(shí)不晚。

    而對(duì)于那些流動(dòng)性異常敏感的二級(jí)市場(chǎng)，比如股票市場(chǎng)，只是暫時(shí)的帶來(lái)資金面危機(jī)的修復(fù)，但與當(dāng)前的信心危機(jī)相比，只能是邊際上的拯救。而匯率端，在降準(zhǔn)通道打開(kāi)的形勢(shì)下，應(yīng)該會(huì)承受更大的壓力。