李文

    券商上半年業(yè)績喜報(bào)頻傳。目前，已有9家A股上市券商發(fā)布業(yè)績預(yù)告或快報(bào)，預(yù)計(jì)業(yè)績?nèi)繉?shí)現(xiàn)增長。截至目前，凈利潤同比漲幅最高的券商預(yù)計(jì)達(dá)164%，還有一家業(yè)績扭虧為盈。據(jù)國泰君安預(yù)計(jì)，今年上半年，43家上市券商調(diào)整后營收同比增長22%，歸母凈利潤同比增長28%。

    雖然業(yè)績明顯改善，但券商板塊的業(yè)績和估值之間仍存在“剪刀差”。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，今年上半年，券商股最高漲幅為24.97%，41家上市券商年內(nèi)平均漲幅3.49%（剔除兩家新上市券商）。截至7月13日收盤，券商板塊平均市凈率為1.48倍，低于2016年以來券商板塊平均市凈率的1.62倍。年內(nèi)券商板塊估值雖有修復(fù)，但仍處于2016年以來的相對(duì)低位。

    在券商板塊盈利和估值錯(cuò)配的背景下，估值修復(fù)空間是否還值得期待？

    筆者認(rèn)為，在上市券商整體經(jīng)營業(yè)績回暖的預(yù)期下，券商板塊估值有望修復(fù)，但這個(gè)過程不會(huì)一蹴而就。大型券商依舊是穩(wěn)健配置券商板塊的首選，而部分特色化、成長型券商則估值彈性更大。

    目前43家上市券商中大部分為國企，央企、地方國企分別為10家、22家，合計(jì)占比74.42%，其中不乏大型券商。從業(yè)務(wù)角度看，大型券商普遍綜合實(shí)力更強(qiáng)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)效更高，在業(yè)績穩(wěn)定性、抗周期能力以及各項(xiàng)業(yè)務(wù)開展的廣度、深度等方面更具備競(jìng)爭(zhēng)力。

    走差異化發(fā)展路線的中小特色券商則更具備估值彈性，這在業(yè)績上也有所體現(xiàn)。比如今年上半年，自營業(yè)務(wù)成為大部分券商業(yè)績的主要支撐，投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)也為部分券商業(yè)績“增色”。當(dāng)前，券商自營業(yè)務(wù)正在向非方向性轉(zhuǎn)型，探索開展資本中介型交易業(yè)務(wù)和量化策略等中性投資業(yè)務(wù)。在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的背景下，今年一季度，自營業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)扭虧的大多數(shù)是中小特色券商，這類券商轉(zhuǎn)型迅速，基本面改善幅度顯著，業(yè)績彈性更足，更容易在市場(chǎng)情緒升溫時(shí)受到資金關(guān)注。此外，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、財(cái)富管理業(yè)務(wù)更能體現(xiàn)差異化優(yōu)勢(shì)，相關(guān)券商估值修復(fù)值得關(guān)注。

    在券商股估值修復(fù)的過程中，短期由市場(chǎng)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好主導(dǎo)，長期而言，競(jìng)爭(zhēng)格局、資本效率、成本管控等因素都會(huì)對(duì)估值的提升產(chǎn)生影響。在全面注冊(cè)制以及差異化監(jiān)管的背景下，行業(yè)格局將會(huì)持續(xù)優(yōu)化，大型券商及專業(yè)能力突出的特色券商盈利水平將會(huì)更加穩(wěn)定，其估值修復(fù)空間也有望提升。