“功成于韌——大變革時(shí)代的中國信念”2020新浪財(cái)經(jīng)云端峰會(huì)于6月8日-10日舉行。6月9日，交銀國際董事總經(jīng)理、研究部主管洪灝出席并演講。

    “對(duì)于長(zhǎng)期投資者來說，上證指數(shù)、恒生指數(shù)低迷，反而是長(zhǎng)期投資者進(jìn)行價(jià)值投資的機(jī)會(huì)。”洪灝表示，無論是中國的上證指數(shù)還是香港的恒生指數(shù)，其相對(duì)估值相比美國都是非常低的。此外，在這次疫情里，中國A股表現(xiàn)出來的波動(dòng)率下降等，都給投資者很好的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整過后的回報(bào)。

    談及內(nèi)地市場(chǎng)和香港市場(chǎng)的股市，洪灝認(rèn)為，內(nèi)地和香港是全球第二大資本市場(chǎng)和全球第三大資本市場(chǎng)。盡管香港（市場(chǎng)）遇到了很多挑戰(zhàn)，但是香港作為國際性的資本市場(chǎng)，它的融資量連續(xù)數(shù)年都占據(jù)全球的第一位、第二位。因此，香港是一個(gè)非常重要的離岸中國市場(chǎng)。

    他還表示，隨著今年中概股的回歸，香港市場(chǎng)IPO的融資量很有可能再次雄踞全球榜首。

    中概股為什么集中選擇在香港上市？在洪灝看來，一方面香港市場(chǎng)對(duì)于外國投資者來說，很容易參與進(jìn)來；另一方面，香港市場(chǎng)對(duì)于中國投資者、中國上市公司來說，時(shí)區(qū)是一致的。此外，投資者的重心正在不斷地從國外轉(zhuǎn)向國內(nèi)，企業(yè)在這時(shí)候回歸香港的市場(chǎng)，對(duì)于國外的投資者來說，以及對(duì)于對(duì)上市公司跟各界的投資者的溝通來說，都會(huì)是非常好的舉措。

    洪灝還表示，上證指數(shù)、恒生指數(shù)承壓，也就意味著它在下半年被再次擊破的概率是不大的，對(duì)于長(zhǎng)期投資者來說，依舊會(huì)是非常好的投資機(jī)會(huì)。

    （新浪財(cái)經(jīng)劉娜）

    以下為演講實(shí)錄：

    洪灝：今天的這個(gè)話題是“后疫情全球化的走勢(shì)”。我主要是做宏觀研究的，我做的研究的方向是自上而下。根據(jù)經(jīng)濟(jì)和周期發(fā)展的趨勢(shì)去給各位提供一些投資和資產(chǎn)配置的建議。

    今年2月末到3月底的行情是我們從1929年以來從來沒有見過的，無論是下跌的速度還是幅度，都跟1929年的市場(chǎng)有得一比。同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)包括歐美的經(jīng)濟(jì)，從失業(yè)率、產(chǎn)出、工人工作的時(shí)長(zhǎng)、新房銷售的數(shù)量、汽車銷售的數(shù)量等等，所有的數(shù)據(jù)都呈現(xiàn)出一個(gè)史無前例的下降。

    同時(shí)更有意思的是，美國的國債曾經(jīng)被認(rèn)為是一個(gè)最安全的資產(chǎn)，因?yàn)楫吘姑绹膰鴤且豁?xiàng)美元資產(chǎn)，同時(shí)又有美國政府征稅的能力作為信用背書，在這么多年以來，二戰(zhàn)之后，其實(shí)美國政府的國債是從來沒有違過約的，所以它的信用非常好。

    但是即便是這么安全的一項(xiàng)資產(chǎn)，在3月份市場(chǎng)暴跌的時(shí)候，曾經(jīng)在幾天中出現(xiàn)沒有人買的現(xiàn)象，或者說市場(chǎng)的買盤完全消失了。這個(gè)時(shí)候如果沒有美聯(lián)儲(chǔ)干預(yù)，甚至連曾經(jīng)被認(rèn)為是最安全的資產(chǎn)類別也會(huì)暴跌。

    其它的投資級(jí)的債券，在幾天之內(nèi)曾經(jīng)暴跌過2%。這都讓市場(chǎng)所有的參與者非常震撼。同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表，在市場(chǎng)購買資產(chǎn)的力度也是史無前例的，畢竟這個(gè)時(shí)候很可能市場(chǎng)唯一的買家就剩下美聯(lián)儲(chǔ)。我們看到的是美聯(lián)儲(chǔ)什么都買，它甚至買垃圾債以及債券的ETF。這些購買都嚴(yán)重地干擾了市場(chǎng)的定價(jià)。但是在3月份市場(chǎng)暴跌的時(shí)候，可能也沒有什么辦法。

    在美聯(lián)儲(chǔ)干預(yù)之后，我們看到市場(chǎng)尤其是納斯達(dá)克，又逐步地回到了原來歷史的高點(diǎn)，美國其它的兩個(gè)指數(shù)，道指和標(biāo)普500指數(shù)收復(fù)了一大半的失地。很多人都覺得這個(gè)危機(jī)就此結(jié)束了。

    這個(gè)是我跟市場(chǎng)的共識(shí)不一樣的地方，不一定對(duì)，但是我們要提出一個(gè)更有價(jià)值的討論，提出一個(gè)不一樣的但是有可能是對(duì)的，或者是它對(duì)的概率其實(shí)是在不斷上升的議題，這樣的討論我覺得是更有意義的。同時(shí)我們看到很多市場(chǎng)的參與者，由于股票強(qiáng)力的反彈，由于股票市場(chǎng)的波動(dòng)引起情緒的波動(dòng)，在股票上漲的時(shí)候，大家都會(huì)感覺到樂觀和比較興奮，畢竟你的資產(chǎn)購買力又回來了。但是大家又覺得只要股票市場(chǎng)上漲就沒事。但是我在這里想提出幾個(gè)不一樣的論據(jù)，供大家參考。

    第一，現(xiàn)在對(duì)經(jīng)濟(jì)深V反彈的判斷，取決于這個(gè)疫情是否會(huì)出現(xiàn)二次暴發(fā)，甚至第一次暴發(fā)能否順利地結(jié)束。如果我們現(xiàn)在看疫情的數(shù)據(jù)，美國新增確診病例的曲線在平臺(tái)，但是并沒有被掰彎，歐洲是略微掰彎。同時(shí)我們看到的是非洲、亞洲的其它地區(qū)其實(shí)都是有上升趨勢(shì)的。所以，疫情的一次暴發(fā)并沒有結(jié)束。同時(shí)由于最近歐美出現(xiàn)黑人的運(yùn)動(dòng)，其實(shí)二次暴發(fā)的概率是在上升的。

    如果疫情出現(xiàn)二次暴發(fā)或者是一次暴發(fā)不能夠順利結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)很可能不得不干預(yù)?，F(xiàn)在的問題是，是否美聯(lián)儲(chǔ)干預(yù)，經(jīng)濟(jì)就能夠V型反彈，市場(chǎng)也能夠反應(yīng)，其實(shí)我們是存在一定的疑慮。畢竟流行病的死亡率還是比較高的，在歐洲的一些國家達(dá)到10%甚至以上。同時(shí)我們其它的一些經(jīng)驗(yàn)告訴我們，這不是一個(gè)嚴(yán)重的流感，它是一個(gè)比較嚴(yán)重的病情，同時(shí)它的傳染性也比較強(qiáng)，甚至還可以無癥狀傳染等等。所以，即使美聯(lián)儲(chǔ)出手相救，就像3月一樣，也不等于經(jīng)濟(jì)能夠馬上V型反彈。

    進(jìn)入5月份，美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)差強(qiáng)人意，雖然上周的美國就業(yè)數(shù)據(jù)似乎好一些，居然新增了250萬的新增就業(yè)，但這是由于美國的勞動(dòng)統(tǒng)計(jì)局對(duì)于問卷調(diào)查沒有重新定義，它為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的一致性，它沒有重新定義，它沒有把暫時(shí)被辭退在家的人計(jì)算成失業(yè)的人口。因此，反而就業(yè)的人數(shù)增加了250萬。如果把這些人都當(dāng)作是失業(yè)的人數(shù)，我們會(huì)看到美國的失業(yè)率達(dá)到16%—19%不等。在1929年大蕭條的時(shí)候，最高的失業(yè)率達(dá)到了25%。所以，我們覺得即便是美聯(lián)儲(chǔ)出手相救，即便是市場(chǎng)有了一次迅速反彈的經(jīng)驗(yàn)，也不一定意味著經(jīng)濟(jì)能夠迅速反彈。而經(jīng)濟(jì)是否能夠迅速反彈，其實(shí)是決定了資產(chǎn)定價(jià)的一個(gè)最重要的因素。

    這個(gè)是我跟市場(chǎng)的共識(shí)比較不一樣的地方。

    股票的定價(jià)。上周我們發(fā)過一篇量化的研究報(bào)告，在這個(gè)報(bào)告里頭，我們?nèi)チ炕F(xiàn)在價(jià)值因子和成長(zhǎng)因子的相對(duì)收益達(dá)到的一個(gè)極端化的現(xiàn)象，基本上到了4倍熵差，也就是說大概有十萬分之一的機(jī)會(huì)，我們會(huì)看到價(jià)值因子大幅地跑輸，成長(zhǎng)因子到這個(gè)程度，這是第一點(diǎn)。

    第二點(diǎn)，在我們過去幾十年的回測(cè)里，我們看到價(jià)值因子是一直有效的，即便是價(jià)值因子現(xiàn)在暫時(shí)大幅地跑輸了成長(zhǎng)因子，同時(shí)這個(gè)跑輸?shù)某潭鹊搅?倍的方差以上，出現(xiàn)的概率在歷史上是十萬分之一，但是并不等于價(jià)值因子就沒有用，因?yàn)樵谶^去的幾十年的歷史數(shù)據(jù)里頭，我們反復(fù)地證明價(jià)值因子是有效的。因此，在價(jià)值因子如此嚴(yán)重跑輸?shù)臅r(shí)候，我們應(yīng)該會(huì)看到一個(gè)均值回歸的現(xiàn)象。如果各位回去做一個(gè)圖，很簡(jiǎn)單，就是我們做一個(gè)美國的羅素一千只股票的價(jià)值股，以及羅素一千的成長(zhǎng)指數(shù)，這兩個(gè)比較。

    我們看到在2020年5月19號(hào)這一天，我們看到價(jià)值股跑輸成長(zhǎng)股的幅度回到了2000年3月9號(hào)的那一天。如果各位還記得，2000年3月9號(hào)是美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的日子，也就是美國的成長(zhǎng)股開始大幅度地跑輸，成長(zhǎng)的泡沫開始大幅破滅的時(shí)候。5月19號(hào)價(jià)值因子跑輸?shù)某潭仍俅位氐?000年3月9號(hào)這一天的程度。5月19號(hào)這一天如果關(guān)注我新浪實(shí)名認(rèn)證微博的朋友們，會(huì)看到我那一天發(fā)了一個(gè)比較令人感到意外的微博，那一天我說“納指的反彈進(jìn)入了一個(gè)極晚期”應(yīng)會(huì)看到回調(diào)的壓力。

    當(dāng)時(shí)判斷的依據(jù)，因?yàn)楫吘刮覀冏龅牧炕难芯康臄?shù)據(jù)很長(zhǎng)，沒法跟大家詳細(xì)地分享，我只把這個(gè)結(jié)論寫了出來。畢竟5月19號(hào)這一天價(jià)值股跑輸成長(zhǎng)股的現(xiàn)象和程度是十萬年發(fā)生一次，上一次發(fā)生是在2000年的3月9號(hào)。這是我們做判斷的一個(gè)非常重要的依據(jù)。當(dāng)然有人會(huì)說“是不是到了極端它就一定要回歸？是不是我們現(xiàn)在回到了2000年3月9號(hào)跑輸?shù)倪@個(gè)程度，價(jià)值因子就要回歸？”這個(gè)問題我們需要詳細(xì)地去探討一下。

    第一，從邏輯上說，2000年3月9號(hào)我們看到的那個(gè)泡沫的的確確是一個(gè)巨大的泡沫，納斯達(dá)克指數(shù)在2000年3月9號(hào)泡沫破滅之后，十幾年之后才回到了2000年的高點(diǎn)。這是很有意思，在2000年泡沫破滅十幾年之后，納斯達(dá)克指數(shù)才回到了2000年時(shí)候的高度。所以，如果在2000年的時(shí)候，我們認(rèn)為當(dāng)時(shí)的估值是一個(gè)泡沫，或者說當(dāng)時(shí)的成長(zhǎng)股是一個(gè)泡沫，當(dāng)時(shí)的價(jià)值股可以給大家一個(gè)好的投資的機(jī)會(huì)的話，我們現(xiàn)在看到的這個(gè)現(xiàn)象，邏輯上來說也應(yīng)該把它認(rèn)為是泡沫，因?yàn)槿绻鸄=B，因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在看到的是A=C，所以B=C。因?yàn)槲覀?000年3月份我們看到價(jià)值股嚴(yán)重地跑輸，因此當(dāng)時(shí)是一個(gè)泡沫。我們現(xiàn)在看到價(jià)值股嚴(yán)重跑輸?shù)某潭然氐?000年的水平，因此我們現(xiàn)在看到的也是一個(gè)泡沫，邏輯上是這樣，這個(gè)邏輯是成立的。

    第二，我們要看一下價(jià)值股和成長(zhǎng)股里隱含著一個(gè)增長(zhǎng)預(yù)期。這個(gè)預(yù)期在2000年3月9號(hào)這一天，價(jià)值股增長(zhǎng)的預(yù)期比成長(zhǎng)股成長(zhǎng)的預(yù)期低了25%。在今年5月19號(hào)這一天，我們看到價(jià)值股隱含的增長(zhǎng)預(yù)期比成長(zhǎng)股隱含的增長(zhǎng)預(yù)期低了25%，因此他們隱含的這個(gè)增長(zhǎng)預(yù)期的差異是一致的，2000年3月份和2020年的5月19號(hào)這一天是一致的。同時(shí)有的人會(huì)說因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在的利率水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2000年的水平，這個(gè)沒有錯(cuò)。但是我們要看一下，2000年的時(shí)候價(jià)值股隱含的同比的增長(zhǎng)，大概是在15個(gè)percent左右，未來的盈利的增長(zhǎng)是15個(gè)percent。當(dāng)時(shí)成長(zhǎng)股盈利的增長(zhǎng)預(yù)期大概是40個(gè)percent，因此它們倆差25個(gè)percent?，F(xiàn)在我們看到價(jià)值股增長(zhǎng)的預(yù)期是負(fù)的23%，成長(zhǎng)股的增長(zhǎng)預(yù)期是0—2%，因此他們之間的增長(zhǎng)差異也是25%。所以，我們現(xiàn)在看到的是成長(zhǎng)股是沒有成長(zhǎng)的。因此如果2000年我們看到的是一個(gè)巨大的泡沫，我們現(xiàn)在面對(duì)的一個(gè)成長(zhǎng)股的泡沫是比2000年的時(shí)候更大的一個(gè)泡沫，因?yàn)楝F(xiàn)在成長(zhǎng)股隱含的增長(zhǎng)預(yù)期是0—2個(gè)percent。

    有人說現(xiàn)在的利率很低，利率低，它的折現(xiàn)率，對(duì)于成長(zhǎng)股和價(jià)值股都是一樣的。因此，利率的高低在兩者做比較的時(shí)候，利率高低與否并不進(jìn)入我們考量的范圍，我們只需看增長(zhǎng)預(yù)期的差異，增長(zhǎng)預(yù)期的差異，我們現(xiàn)在看到成長(zhǎng)股是0—2%的增長(zhǎng)。因此，我們現(xiàn)在看到的甚至比2000年3月份更大的一個(gè)泡沫。

    回顧一下，我們講到了疫情的一次暴發(fā)還沒有完全結(jié)束，二次暴發(fā)的概率在不斷上升。如果疫情再次暴發(fā)，即便美聯(lián)儲(chǔ)再次出手干預(yù)，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)V型反彈的概率是非常小的。在這個(gè)時(shí)候我們看到的現(xiàn)象是，成長(zhǎng)股的一個(gè)巨大的泡沫，它相當(dāng)于2000年3月份的泡沫。2000年3月份的泡沫破滅之后，納斯達(dá)克十幾年之后才回到2000年3月的水平。因此，我們現(xiàn)在看到的成長(zhǎng)股隱含的增長(zhǎng)預(yù)期是0到2%，因此我們現(xiàn)在看到的甚至是比2000年3月份更大的一個(gè)成長(zhǎng)的泡沫。

    這是我們跟市場(chǎng)共識(shí)不太一樣的地方。

    二、我想講一下內(nèi)地和香港兩地市場(chǎng)的情況。

    內(nèi)地和香港現(xiàn)在是全球第二、第三大資本市場(chǎng)。香港盡管遇到了很多挑戰(zhàn)，尤其在今年中美交鋒以后，它正好夾在中間，遇到了非常大的挑戰(zhàn)等等。但是我們看到香港作為一個(gè)全球的資本市場(chǎng)，它的融資量連續(xù)數(shù)年都是占全球的第一位或者第二位，今年隨著中概股陸續(xù)的回歸，我們很可能會(huì)看到香港IPO的融資量再次雄踞全球榜首。因此，香港是一個(gè)非常重要的離岸中國市場(chǎng)。

    中概股選擇到香港上市，主要是因?yàn)橄愀圻@個(gè)市場(chǎng)，外國的投資者容易參與，同時(shí)它跟很多中國的上市公司的時(shí)區(qū)是一致的。因此，如果我們投資者的重心不斷地從國外轉(zhuǎn)向國內(nèi)，這個(gè)時(shí)候我們?cè)谙愀墼O(shè)置一個(gè)回歸香港的市場(chǎng)，對(duì)于國外的投資者以及對(duì)上市公司跟各界的投資者的溝通，會(huì)是非常好的一個(gè)舉措。我們也覺得這一波中概股回來的浪潮，很多優(yōu)秀的中概股公司會(huì)回來。我們也看到了曾經(jīng)這些公司讓中國的投資者比較難以投資的好的中國公司也回到香港，供中國市場(chǎng)的投資者來投資。

    所以，內(nèi)地和香港是兩個(gè)非常重要的市場(chǎng)。各位注意到，這次疫情的暴發(fā)，雖然內(nèi)地是最先發(fā)現(xiàn)疫情暴發(fā)的，我們?cè)谵r(nóng)歷新年開年之后的第一個(gè)交易日，上證和其它主要指數(shù)都遭遇了一個(gè)比較大的歷史級(jí)別的擊。所以，我們看到的是在這一天沖擊之后，其實(shí)上證和香港指數(shù)都逐漸地企穩(wěn)了，雖然3月份還是被國外嚴(yán)重的拋壓帶下來，但是內(nèi)地和香港的股市，尤其是A股，其實(shí)它的波動(dòng)率是遠(yuǎn)遠(yuǎn)地小于全球的其它市場(chǎng)。這個(gè)很有意思，也就是說面對(duì)這么多的消息，又是疫情的暴發(fā)，又是中美的交鋒還有經(jīng)濟(jì)的放緩，其實(shí)A股市場(chǎng)的表現(xiàn)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)地好于全球的其它市場(chǎng)。香港市場(chǎng)在3月底的拋售之后，也逐步站穩(wěn)腳跟，在21000點(diǎn)左右。

    如果各位看過我們?nèi)ツ?1月對(duì)2020年的展望，我們預(yù)測(cè)A股的交易區(qū)間大概是2700—3200之間。今年實(shí)際的交易區(qū)間是2660—3100多，基本上處于我們（判斷）的這個(gè)區(qū)間之內(nèi)。我們已經(jīng)經(jīng)歷了這么大的考驗(yàn)，這個(gè)區(qū)間仍然有效。這樣的話往前看，除非一些更意想不到的天災(zāi)人禍，這個(gè)交易區(qū)間應(yīng)該是持續(xù)有效的。

    同時(shí)，上證指數(shù)和標(biāo)普指數(shù)有一個(gè)很奇妙的關(guān)系，在1992年的時(shí)候，A股和標(biāo)普大約都在1000點(diǎn)左右，從此以后我們看到的是A股和標(biāo)普指數(shù)（的關(guān)系），當(dāng)它的指數(shù)的點(diǎn)位融合的時(shí)候，A股就開始走強(qiáng)，開始跑贏美股。當(dāng)然這是兩個(gè)指數(shù)相對(duì)估值的關(guān)系，但是由于它們起始的點(diǎn)位正好都是1000點(diǎn)，這樣反而是通過點(diǎn)位的交錯(cuò)去給各位呈現(xiàn)交易的機(jī)會(huì)。現(xiàn)在上證綜指大概是3000點(diǎn)之下，標(biāo)普指數(shù)大概在3000點(diǎn)以上，這個(gè)時(shí)候我們不會(huì)聚焦在最后這幾十點(diǎn)，我們會(huì)看到現(xiàn)在上證的指數(shù)，基本上它的估值相對(duì)于標(biāo)普指數(shù)的估值達(dá)到了一個(gè)歷史的低點(diǎn)。

    如果我是一個(gè)國際的投資者，我得到了中國QFII的資格，我要選擇投中國還是投美國？這個(gè)時(shí)候我覺得我會(huì)義無反顧地選中國，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)刻雖然中國看似面臨著很多的挑戰(zhàn)，但是這個(gè)時(shí)候也恰恰是我們中國市場(chǎng)開始長(zhǎng)期地跑贏美國市場(chǎng)的時(shí)候，這是很有意思的，市場(chǎng)非常聰明。

    至于港股市場(chǎng)，在3月末的拋售潮中，大概在21000點(diǎn)左右站穩(wěn)。21000點(diǎn)正好是恒生指數(shù)17.5年的中周期的一個(gè)底部。因此，我們看到的是這21000點(diǎn)很可能是這個(gè)周期里頭的一個(gè)非常重要的底部。再加上恒指現(xiàn)在的市盈率和市凈率都回到了歷史的低點(diǎn)，市盈率在十倍以下，市凈率在一倍以下，這樣的情況在歷史上發(fā)生過幾次。因此，3月份（恒生指數(shù)）21000點(diǎn)是中周期里一個(gè)非常重要的低點(diǎn)，它被再次擊破的概率應(yīng)該是不大的。所以，如果市場(chǎng)在下半年因?yàn)閯e的一些因素承受壓力的話，反而是給長(zhǎng)期的投資者好的投資的機(jī)會(huì)。

    我總結(jié)一下，無論是上證指數(shù)還是恒生指數(shù)，它們的相對(duì)估值，相對(duì)美國都是非常低的。同時(shí)，在這次疫情里，A股表現(xiàn)出來的波動(dòng)率下降其實(shí)都是給了投資者一個(gè)非常好的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整過后的一個(gè)回報(bào)。所以，有人覺得我們A股就是一個(gè)全球的避風(fēng)港。對(duì)于長(zhǎng)期投資者來說，假如這些指數(shù)承受拋壓的話，它反而是長(zhǎng)期投資者進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資的更好的機(jī)會(huì)。