科創(chuàng)板規(guī)則提出試行保薦機構(gòu)相關(guān)子公司“參與本次發(fā)行戰(zhàn)略配售”。業(yè)內(nèi)人士認為，跟投機制在對券商市場化定價能力及資源整合能力提出更高要求的同時，還可增強客戶黏性，便利保薦機構(gòu)更好地黏住客戶，并將部分改變直投業(yè)務(wù)的運作模式。

    體現(xiàn)對法治化的尊重

    目前來看，券商跟投機制只是在IPO層面，還未涉及后續(xù)的增發(fā)和重組階段。前資深投行人士王驥躍表示：“保薦機構(gòu)成為上市公司股東后，可參與上市公司重大事項的表決，對于保薦機構(gòu)黏住客戶更有便利性，之前廣泛存在的上市公司再融資或重組更換券商的情形可能會減少。但同樣的，搶別人客戶也會更難。”

    券商定價能力仍是跟投的關(guān)鍵。“據(jù)統(tǒng)計，在全球主要資本市場，發(fā)行首日即跌破發(fā)行價的比例近50%。這意味著如果發(fā)行人發(fā)行價格大幅高于市場預(yù)期，基于券商跟投機制，券商直投子公司將面臨跟投即虧損的可能，甚至出現(xiàn)券商整體項目收益為零甚至為負的情況。”方正證券相關(guān)業(yè)務(wù)負責(zé)人表示，保薦機構(gòu)和直投子公司是兩個相互獨立的法人主體，擁有著不同的決策機制及考核機制，再加上合規(guī)、風(fēng)控等多方面要求，事實上對券商的發(fā)行定價能力提出了更高的標(biāo)準(zhǔn)。

    值得注意的是，征求意見稿中的表述是“可以參與本次發(fā)行戰(zhàn)略配售”，正式稿中的表述刪去了“可以”二字。王驥躍表示，征求意見稿所表述的“可以”，是給了保薦機構(gòu)選擇權(quán)，但各方面?zhèn)鬟_的監(jiān)管意圖卻是“應(yīng)當(dāng)”，保薦機構(gòu)并沒有選擇權(quán)，而是一項義務(wù)。“可以”與“應(yīng)當(dāng)”的差異，就是“權(quán)利”與“義務(wù)”的差異。規(guī)則刪去“可以”二字，不僅體現(xiàn)了監(jiān)管意圖，更重要的是體現(xiàn)制度設(shè)計者放棄窗口指導(dǎo)的決心，以及對法治化的尊重。

    考驗券商業(yè)務(wù)協(xié)同能力

    跟投也考驗著券商的資本實力。長期來看，國內(nèi)券商投行業(yè)務(wù)的保薦承銷費率呈現(xiàn)逐年下滑趨勢，傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)利潤下降。對比歐美券商轉(zhuǎn)型歷程，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型或是必然趨勢。

    興業(yè)證券投行相關(guān)負責(zé)人對中國證券報記者表示，在跟投機制下，券商投行業(yè)務(wù)從通道式保薦承銷變?yōu)槌掷m(xù)性市值管理模式，對券商的研究能力、估值能力、定價能力、銷售能力提出新要求。從項目承攬，到持續(xù)督導(dǎo)期結(jié)束、跟投減持退出，券商投行與另類子公司需全面合作，同時通過老股托管、經(jīng)紀(jì)傭金和企業(yè)董監(jiān)高專項資管計劃等方式帶動多項業(yè)務(wù)發(fā)展機會，形成多部門合作的大投行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

    具體到科創(chuàng)板項目，實際跟投規(guī)模預(yù)計不會特別大。王驥躍認為：“除非是螞蟻金服這種大項目，一般的科創(chuàng)板項目跟投金額最多也就幾千萬，不會影響太大。但是，對于項目較多且項目普遍較大的證券公司而言，整體占用資金會比較多。”

    王驥躍認為，跟投制度的設(shè)計，要求保薦機構(gòu)的相關(guān)子公司接受發(fā)行價參與戰(zhàn)略投資，而這些子公司和投行間的利益可能存在不一致，即使更高層可以協(xié)調(diào)，但畢竟存在內(nèi)部博弈和制約，要求投行與投資部門之間要更緊密地交流。

    “未來很可能會出現(xiàn)投行保薦，但直投不予跟投會導(dǎo)致無法申報抑或高價跟投的情況，因此，券商的發(fā)行定價能力、協(xié)調(diào)能力和資本實力是投行項目成敗的關(guān)鍵。”上述方正證券相關(guān)業(yè)務(wù)負責(zé)人表示，有鑒于此，方正證券及其子公司借鑒國外投行的先進經(jīng)驗，已完成組織機構(gòu)轉(zhuǎn)型，建立了大的機構(gòu)投行業(yè)務(wù)條線，以實現(xiàn)合規(guī)前提下公司機構(gòu)投行業(yè)務(wù)的全面協(xié)同。

    直投業(yè)務(wù)模式或部分改變

    有分析人士指出，券商跟投機制拓寬了券商直投業(yè)務(wù)的投資渠道與退出通道。不過，上述方正證券相關(guān)業(yè)務(wù)負責(zé)人表示，設(shè)置跟投機制的目的主要是為了避免道德風(fēng)險及定價不合理導(dǎo)致的市場大幅波動。

    “券商跟投機制或部分改變直投業(yè)務(wù)的運作模式。”上述方正證券人士表示，原有券商直投業(yè)務(wù)會根據(jù)自身投資風(fēng)格，選擇不同階段的企業(yè)進行投資，進而形成不同的退出策略，也會根據(jù)自身的專長聚焦于不同的行業(yè)。而券商跟投機制或使券商部分直投業(yè)務(wù)的投資方向相對明確為七大新興行業(yè)，在退出渠道上也固定為二級市場退出。

    也有業(yè)內(nèi)人士提出不同看法。“科創(chuàng)板跟投屬于被動投資，不是主動投資，不影響其他投資，但客觀上會占用投資公司的資本金，因此影響的是規(guī)模，而不是運作模式。”王驥躍表示，更進一步講，保薦+跟投機制應(yīng)該會引導(dǎo)券商直投業(yè)務(wù)更關(guān)注適合科創(chuàng)板上市的公司，培養(yǎng)定價能力和選擇優(yōu)質(zhì)項目的能力，在合規(guī)前提下主動出擊為保薦業(yè)務(wù)攬客，以及更早更深入地去了解發(fā)行人，為將來發(fā)行定價及深度服務(wù)打好基礎(chǔ)，降低投資成本。

    也有分析人士指出，跟投機制或使券商面臨保薦項目上市后經(jīng)營管理不確定性帶來的更大風(fēng)險和壓力。擁有持續(xù)盈利能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)后續(xù)執(zhí)業(yè)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險較小，券商承攬將更加重視企業(yè)質(zhì)量的選擇。此外，在鎖定期內(nèi)，為防止企業(yè)業(yè)績下滑，券商必須做好持續(xù)督導(dǎo)工作，幫助企業(yè)強化核心競爭力。