隨著新三板摘牌公司數(shù)量持續(xù)增多，如何保護(hù)好股東尤其是中小股東合法權(quán)益成為市場(chǎng)關(guān)注的問(wèn)題，圍繞回購(gòu)價(jià)格掛牌公司與異議股東的爭(zhēng)議日漸增多，不少掛牌公司給出的股份回購(gòu)價(jià)格遠(yuǎn)低于股東預(yù)期。

    業(yè)內(nèi)人士指出，目前監(jiān)管層對(duì)于新三板公司摘牌時(shí)出現(xiàn)的異議股東情況，股份回購(gòu)定價(jià)依據(jù)方面并沒(méi)有給出明確要求，而保護(hù)投資者權(quán)益仍是重點(diǎn)。同時(shí)，也有部分股東要求掛牌公司以明顯高出其持股成本的高溢價(jià)進(jìn)行回購(gòu)。建議投資者簽署股份回購(gòu)協(xié)議時(shí)，應(yīng)對(duì)回購(gòu)主體是否具備履約能力認(rèn)真核查，避免出現(xiàn)相關(guān)公司摘牌后拒不完成股份回購(gòu)的情形。

    中小股東質(zhì)疑回購(gòu)方案

    投資人張先生（化名）日前向中國(guó)證券報(bào)記者爆料，新三板擬摘牌公司長(zhǎng)城華冠對(duì)異議股東持有的股份開(kāi)出的回購(gòu)價(jià)格與公司近期多輪定增價(jià)格相去甚遠(yuǎn)。他要求公司重新確定回購(gòu)價(jià)格，妥善維護(hù)其權(quán)益。“幾年前，我們公司在一級(jí)市場(chǎng)參與了長(zhǎng)城華冠的定增。這些年伴隨企業(yè)一起成長(zhǎng)，共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。但公司計(jì)劃以我們?nèi)〉霉煞莸某杀緝r(jià)加上一定的年化收益率進(jìn)行回購(gòu)，較公司最近一輪定增價(jià)格相差太大。對(duì)于公司提出的回購(gòu)方案我們不能接受。”

    2月20日，長(zhǎng)城華冠公告稱(chēng)，擬向全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申請(qǐng)公司股票終止掛牌。公告顯示，控股股東、實(shí)際控制人或其指定的第三方承諾，對(duì)摘牌異議股東持股，按照不低于其取得公司股份時(shí)的成本價(jià)格進(jìn)行收購(gòu)。具體價(jià)格以雙方協(xié)商確定為準(zhǔn)。

    就在今年1月，長(zhǎng)城華冠剛完成一輪定增。公司以10.75元/股價(jià)格募集資金近6億元。張先生認(rèn)為，新三板二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性較差，其交易價(jià)格并不能真實(shí)反映公司的公允價(jià)值，長(zhǎng)城華冠應(yīng)以上述定增價(jià)格為依據(jù)重新確定回購(gòu)價(jià)格。

    對(duì)于張先生提出的要求，長(zhǎng)城華冠在回函中表示，公司回購(gòu)定價(jià)考慮因素主要是異議股東持股成本以及公司二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格，張先生要求的以最近一輪定增價(jià)格為依據(jù)確定的回購(gòu)價(jià)格超出公司股票歷史交易價(jià)格區(qū)間，且高于歷史最高交易價(jià)格。

    遭遇類(lèi)似爭(zhēng)議的并不止長(zhǎng)城華冠一家。某北京擬摘牌公司出于更長(zhǎng)遠(yuǎn)資本市場(chǎng)規(guī)劃，今年年初提交了摘牌申請(qǐng)。公司承諾以不低于上一年度經(jīng)審計(jì)后的每股凈資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行回購(gòu)。但公司最近一期每股凈資產(chǎn)價(jià)格遠(yuǎn)低于其二級(jí)市場(chǎng)成交價(jià)格的歷史最低值。天津一掛牌公司則遭遇另外一種情況。該公司董秘對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，公司承諾將以合理價(jià)格對(duì)異議股東持股進(jìn)行回購(gòu)，但部分“三類(lèi)股東”要求公司在其買(mǎi)入成本價(jià)之上以高溢價(jià)進(jìn)行回購(gòu)。

    梳理過(guò)往資料發(fā)現(xiàn)，圍繞異議股東股份回購(gòu)產(chǎn)生的爭(zhēng)議不在少數(shù)。康澤藥業(yè)2018年3月曾計(jì)劃從新三板摘牌，公司對(duì)二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入的異議股東和通過(guò)定增買(mǎi)入的異議股東制定了差異化的回購(gòu)方案。但方案遭到諸多中小股東的質(zhì)疑，最終公司撤回了終止掛牌申請(qǐng)。2018年，多家掛牌公司被曝摘牌后未履行應(yīng)盡的股份回購(gòu)義務(wù)，這些公司與異議股東簽署協(xié)議但未支付回購(gòu)款項(xiàng)。

    定價(jià)依據(jù)成為焦點(diǎn)

    數(shù)據(jù)顯示，截至4月2日，今年以來(lái)，已有472家掛牌公司主動(dòng)摘牌，占掛牌公司現(xiàn)有總數(shù)的4.56%。在這些公司中，既有經(jīng)營(yíng)不善的ST公司，也有較為優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新層企業(yè)。不同的公司對(duì)異議股東股份回購(gòu)定價(jià)依據(jù)千差萬(wàn)別。

    從相關(guān)公司披露的異議股東權(quán)益保護(hù)措施看，股份回購(gòu)定價(jià)參考因素包括最近一輪定增價(jià)格、二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入價(jià)格、公司股價(jià)、每股凈資產(chǎn)價(jià)格等。但對(duì)于掛牌公司究竟應(yīng)該選擇哪一套標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行定價(jià)，不同公司不同投資者的看法存在較大差異。

    張先生表示，長(zhǎng)城華冠主辦券商對(duì)公司最近一輪定增事項(xiàng)指出，其10.75元/股的發(fā)行價(jià)客觀反映了公司股票的內(nèi)在價(jià)值，作價(jià)公允。因此，以此為依據(jù)確定回購(gòu)價(jià)格合理。此外，長(zhǎng)城華冠在擬終止掛牌的公告中稱(chēng)，掛牌至今公司經(jīng)營(yíng)進(jìn)入快速發(fā)展期，成果顯著。公司將積極籌劃在資本市場(chǎng)中的進(jìn)一步發(fā)展。據(jù)此，張先生認(rèn)為，長(zhǎng)城華冠摘牌并非自身經(jīng)營(yíng)不善，因此僅以持股成本為依據(jù)確定回購(gòu)價(jià)格不妥。

    長(zhǎng)城華冠董秘王立新回應(yīng)中國(guó)證券報(bào)社記者稱(chēng)，公司定增的估值以及股票在一段時(shí)間內(nèi)的交易市值都是公允價(jià)值。對(duì)異議股東所持股份的回購(gòu)本質(zhì)上是股票交易，而不是公司發(fā)行新股的定增。因此，以日常交易的價(jià)格區(qū)間作為回購(gòu)基準(zhǔn)較為合適。“部分異議股東基于對(duì)公司未來(lái)良好發(fā)展的成長(zhǎng)預(yù)期，希望得到股票交易價(jià)格區(qū)間外更高回購(gòu)價(jià)格，但須知未來(lái)具有高度不確定性。”

    指南基金合伙人曹水水指出，目前掛牌公司通常都以不低于成本價(jià)（包括二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入和參與定增）回購(gòu)異議股東持股。“定增價(jià)、股價(jià)、大宗交易價(jià)格、凈資產(chǎn)這些指標(biāo)對(duì)確定回購(gòu)價(jià)都有參考價(jià)值。但最終價(jià)格取決于雙方博弈，影響博弈的主要因素有四點(diǎn)：一是雙方對(duì)價(jià)值的判斷，即企業(yè)到底值多少錢(qián)；二是監(jiān)管尺度；三是企業(yè)摘牌決心；四是回購(gòu)方有沒(méi)有錢(qián)。”

    北京南山投資創(chuàng)始合伙人周運(yùn)南認(rèn)為，股份回購(gòu)其實(shí)就是公司大股東和異議股東之間的一次商業(yè)談判。掛牌公司通常先拋出一份回購(gòu)方案與異議股東進(jìn)行磋商，如達(dá)不成再商議補(bǔ)充協(xié)議。股份回購(gòu)條款及定價(jià)依據(jù)要根據(jù)公司的實(shí)際情況確定。但由于近年來(lái)新三板多數(shù)股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)下行，以不低于購(gòu)買(mǎi)者成本價(jià)進(jìn)行回購(gòu)成為主流。“摘牌是公司的行為，投資者在這方面是被動(dòng)的。就目前情況而言，監(jiān)管層對(duì)保護(hù)投資者權(quán)益保護(hù)日益重視。”

    財(cái)達(dá)證券投資銀行總部上海部總經(jīng)理金振東對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，目前新三板對(duì)于相關(guān)公司摘牌時(shí)出現(xiàn)的異議股東股份回購(gòu)并沒(méi)有具體規(guī)章約束，也沒(méi)有明確的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，只能雙方進(jìn)行協(xié)商。不排除部分公司刻意低價(jià)進(jìn)行回購(gòu)，或是股東故意要求高價(jià)回購(gòu)的情形。“從全國(guó)股轉(zhuǎn)公司保護(hù)異議股東權(quán)益的初衷看，監(jiān)管層主要擔(dān)心的是有些企業(yè)故意通過(guò)強(qiáng)制摘牌機(jī)制進(jìn)行摘牌，然后不履行對(duì)異議股東權(quán)益保護(hù)義務(wù)。即使通過(guò)全國(guó)股轉(zhuǎn)公司構(gòu)建起一個(gè)掛牌公司與股東的協(xié)商機(jī)制，上述問(wèn)題仍難以完全避免。”

    應(yīng)先回購(gòu)再摘牌

    業(yè)內(nèi)人士指出，此前部分掛牌公司利用新三板強(qiáng)制摘牌規(guī)則，通過(guò)故意不披露定期報(bào)告實(shí)現(xiàn)“惡意摘牌”。摘牌后，股東權(quán)益難以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管和保護(hù)。發(fā)現(xiàn)上述問(wèn)題后，監(jiān)管層應(yīng)及時(shí)調(diào)整監(jiān)管思路，要求掛牌公司需與全部異議股東達(dá)成一致協(xié)議后才允許其進(jìn)行摘牌。

    3月8日，《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司申請(qǐng)股票終止掛牌及撤回終止掛牌業(yè)務(wù)指南》發(fā)布，明確申請(qǐng)主動(dòng)摘牌的掛牌公司或相關(guān)方應(yīng)當(dāng)制定合理的異議股東保護(hù)措施，通過(guò)股票回購(gòu)、現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)确绞綄?duì)股東權(quán)益保護(hù)作出安排，并主動(dòng)聯(lián)系異議股東對(duì)保護(hù)措施進(jìn)行解釋說(shuō)明。對(duì)于“惡意摘牌”的情形，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司明確，對(duì)自每年4月15日起未披露上一年年度報(bào)告，或自每年8月15日起未披露本年半年度報(bào)告的掛牌公司，不受理其主動(dòng)摘牌申請(qǐng)。此外，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司明確，主辦券商和律師需要對(duì)相關(guān)義務(wù)人與異議股東的溝通情況和達(dá)成一致的情況進(jìn)行重點(diǎn)核查并發(fā)表意見(jiàn)。

    在金振東看來(lái)，擬摘牌公司與異議股東在股份回購(gòu)上出現(xiàn)分歧是新三板特有現(xiàn)象，目前缺乏比較成熟的經(jīng)驗(yàn)供參考。“目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為，新三板大多數(shù)股票的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格反映公允價(jià)值存在失真。這是導(dǎo)致掛牌公司和異議股東難以對(duì)股份價(jià)格達(dá)成共識(shí)的一個(gè)重要原因。此外，掛牌公司大股東作為回購(gòu)主體，若確實(shí)缺乏資金也會(huì)導(dǎo)致回購(gòu)價(jià)格難以達(dá)成一致。”

    金振東表示，隨著摘牌公司數(shù)量越來(lái)越多，由股份回購(gòu)引發(fā)的爭(zhēng)議會(huì)越來(lái)越突出，需要得到足夠重視。“若能出臺(tái)一些指導(dǎo)細(xì)則，可能對(duì)這一問(wèn)題的解決能起到一定幫助作用。但從目前的情況看，確實(shí)難以找到特別好的辦法。”

    全國(guó)股轉(zhuǎn)公司相關(guān)負(fù)責(zé)人此前表示，正在結(jié)合終止掛牌過(guò)程中出現(xiàn)的新情況、新問(wèn)題，對(duì)2016年發(fā)布的《掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細(xì)則（征求意見(jiàn)稿）》持續(xù)完善。同時(shí)，吸收借鑒上市公司重大違法強(qiáng)制退市的最近修訂精神，待履行完報(bào)備程序后將盡快發(fā)布實(shí)施。

    曹水水強(qiáng)調(diào)，對(duì)于監(jiān)管層而言，最重要的是監(jiān)管尺度要公正，不偏不倚，既不能容忍掛牌企業(yè)坑害投資人，對(duì)一些異議股東的無(wú)理要求也不能縱容，避免耽誤企業(yè)和其他股東的正當(dāng)發(fā)展。“對(duì)于如何更好地解決異議股東股份回購(gòu)問(wèn)題，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司可以做一些窗口指導(dǎo)，發(fā)揮一定作用。”

    周運(yùn)南認(rèn)為，應(yīng)秉持公平、公開(kāi)、公正的原則，允許所有異議股東對(duì)股份回購(gòu)事項(xiàng)充分發(fā)表意見(jiàn)，讓異議股東與掛牌公司以市場(chǎng)化的手段解決爭(zhēng)議。鑒于目前出現(xiàn)部分掛牌公司摘牌后惡意不履行回購(gòu)協(xié)議，建議投資者與掛牌公司簽署股份回購(gòu)協(xié)議時(shí)，應(yīng)注意考核回購(gòu)主體（主要包括大股東或其指定第三方）是否真正具備回購(gòu)股份的能力；對(duì)于掛牌公司指定由第三方進(jìn)行股份回購(gòu)的，應(yīng)要求公司大股東簽署擔(dān)保協(xié)議，以規(guī)避相關(guān)方成立空殼公司進(jìn)行股份回購(gòu)；在回購(gòu)協(xié)議中，盡量約定完成摘牌前須履行完畢股份回購(gòu)協(xié)議。