當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降。在嚴(yán)監(jiān)管“堵歪門”的同時(shí)，需充分發(fā)揮資本市場(chǎng)功效，恢復(fù)金融體系造血功能。筆者認(rèn)為，作為負(fù)責(zé)國(guó)民經(jīng)濟(jì)資金循環(huán)的金融系統(tǒng)，宜疏不宜堵。在穩(wěn)增長(zhǎng)中去杠桿，必須充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的功效。歷史關(guān)鍵期，要兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)和去杠桿，必須在堵住風(fēng)險(xiǎn)敞口的同時(shí)，加快培養(yǎng)提高市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和定價(jià)能力，培育風(fēng)險(xiǎn)投融資市場(chǎng)，盡快疏通拓寬新的風(fēng)險(xiǎn)投融資渠道，壯大新金融體系支持新經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

    上半年“去杠桿”效果明顯

    首先，銀行表外業(yè)務(wù)持續(xù)加快收縮。今年以來(lái)，以往占社融1/3左右的表外融資呈加速收縮態(tài)勢(shì)，上半年銀行信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票共減少1.26萬(wàn)億元，風(fēng)險(xiǎn)得到了一定的緩解。其次，杠桿結(jié)構(gòu)有所改善。過(guò)去一年，國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)負(fù)債增速?gòu)?%左右降至1%以下，大中型企業(yè)負(fù)債增長(zhǎng)放緩至1%左右，而私營(yíng)企業(yè)負(fù)債增速卻仍然保持在8%左右，小微企業(yè)負(fù)債增速維持在7%左右。再次，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)增速明顯放緩。今年以來(lái)，占固定資產(chǎn)投資總額約四分之一的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速水平從20%左右降至了7.3%。過(guò)去相當(dāng)部分理財(cái)、非標(biāo)產(chǎn)品的底層資產(chǎn)對(duì)應(yīng)著基建項(xiàng)目，在資管新規(guī)下，這部分資金的接續(xù)受到影響。最后，銀行合規(guī)經(jīng)營(yíng)意識(shí)增強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)行為趨于理性規(guī)范。上半年，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)根據(jù)新變化、新情況、新問(wèn)題，修訂、出臺(tái)各類制度9400余項(xiàng)，著力補(bǔ)齊制度短板。行業(yè)以整治亂象為契機(jī)，全面加強(qiáng)股東“穿透式”管理。

    上半年，隨著金融強(qiáng)監(jiān)管的落實(shí)，過(guò)去隱含的信用風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，債務(wù)違約頻發(fā)，表外融資的減少呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)，并帶動(dòng)社會(huì)融資收縮。5月、6月份銀行信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)承兌匯票減少4215億和6916億元，降幅擴(kuò)大。雖然表內(nèi)貸款增長(zhǎng)平穩(wěn)較快，但由于表外體量太大，且受制于資金以及風(fēng)險(xiǎn)等因素，表內(nèi)承接能力有限，上半年社會(huì)融資規(guī)模增量明顯收縮，累計(jì)增長(zhǎng)9.1萬(wàn)億元，比上年同期減少2.03萬(wàn)億元。

    隨著外貿(mào)不確定因素的增加，外部風(fēng)險(xiǎn)有所上升，內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)的上升使得短期“穩(wěn)增長(zhǎng)”的緊迫性上升。因此，筆者建議，采取更多措施實(shí)現(xiàn)去杠桿，包括通過(guò)改革提高全要素生產(chǎn)率、提高資本回報(bào)率；通過(guò)市場(chǎng)化“債轉(zhuǎn)股”、債務(wù)置換、資產(chǎn)證券化等債務(wù)重組方式拉長(zhǎng)債務(wù)期限、改變支付方式、變更權(quán)益結(jié)構(gòu)，進(jìn)而減輕債務(wù)清償負(fù)擔(dān)。

    負(fù)債短期化增加去杠桿難度

    為防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，日前發(fā)布的三份資管新規(guī)，明確了公募產(chǎn)品可適當(dāng)投資非標(biāo)債權(quán)，允許金融機(jī)構(gòu)發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)，對(duì)資產(chǎn)回表也做出了妥善安排，允許金融機(jī)構(gòu)自主整改。這些細(xì)則落地并未改變?nèi)ジ軛U大方向，但對(duì)信用市場(chǎng)而言，邊際調(diào)整有助于緩解短期風(fēng)險(xiǎn)共振。

    我國(guó)的杠桿問(wèn)題主要在企業(yè)部門。國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)政府和居民部門的杠桿率在全球來(lái)看都還不算高，但非金融企業(yè)部門杠桿率全球第一，高達(dá)160%以上，目前雖然開(kāi)始改善，但仍然處于高位。直觀來(lái)看，間接融資過(guò)度、股權(quán)融資不足是企業(yè)杠桿率過(guò)高的直接原因。一直以來(lái)，由于間接融資成本相對(duì)較低，中國(guó)企業(yè)的主要外部融資方式是銀行貸款，而通過(guò)資本市場(chǎng)的債券和股票融資比例最高也未超過(guò)30%，遠(yuǎn)低于美國(guó)企業(yè)90%的比例，也低于日本和德國(guó)60%以上的水平。前幾年，資管產(chǎn)品快速增加，余額很快趕上貸款，但絕大部分仍是間接融資，且由于表內(nèi)轉(zhuǎn)表外、產(chǎn)品多層嵌套及資金池等操作，造成風(fēng)控缺失、資金成本上升、期限錯(cuò)配等。

    負(fù)債短期化增加了去杠桿的難度。不同于存款，理財(cái)產(chǎn)品一般都具有高收益、短期限的特征：超過(guò)一半都在3個(gè)月內(nèi)到期，80%的產(chǎn)品期限在半年內(nèi)，資產(chǎn)端的投資項(xiàng)目時(shí)間更長(zhǎng)。債務(wù)與資產(chǎn)的期限錯(cuò)配加大了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，增加了去杠桿難度。1998年以前，亞洲國(guó)家的長(zhǎng)期債占比普遍不及50%，馬來(lái)西亞和泰國(guó)企業(yè)的長(zhǎng)期債比例甚至只有30%左右，短期債務(wù)占比過(guò)高是亞洲國(guó)家發(fā)生危機(jī)的直接原因，而同期美國(guó)公司的長(zhǎng)期債占比是76%，加拿大公司的長(zhǎng)期債占比達(dá)到80%。當(dāng)期中國(guó)企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)的比重也僅有30%左右，上市公司的這一比例也不到50%，創(chuàng)業(yè)板的公司長(zhǎng)期負(fù)債比例甚至低于20%，這就不難理解為何債券市場(chǎng)的違約主體多為民營(yíng)和中小企業(yè)。

    充分發(fā)揮資本市場(chǎng)作用

    近年來(lái)，為防范和化解高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，資本市場(chǎng)也嘗試了不少創(chuàng)新，包括推進(jìn)資產(chǎn)證券化、發(fā)展信用違約互換（CDS）等衍生品市場(chǎng)，成立全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)及區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，鼓勵(lì)市場(chǎng)化“債轉(zhuǎn)股”等等。但由于底層法律、定價(jià)體系等金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不完善，資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投融資功能，以及風(fēng)險(xiǎn)分散和轉(zhuǎn)移的功能都有待進(jìn)一步發(fā)揮應(yīng)有作用。

    眾所周知，資產(chǎn)證券化在去杠桿階段能有效幫助銀行剝離原資產(chǎn)帶來(lái)的利率風(fēng)險(xiǎn)、信貸風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，幫助企業(yè)拓寬融資渠道、降低融資成本，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和分散。2017年，我國(guó)ABS發(fā)行規(guī)模達(dá)1.43萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)63.71%，歷史累計(jì)發(fā)行量突破3.4萬(wàn)億元，存量規(guī)模達(dá)1.80萬(wàn)億元。盡管增速迅猛，但不到5%的ABS發(fā)行占比仍有較大的提升空間。穆迪全球結(jié)構(gòu)融資部董事總經(jīng)理JimAhern曾表示，近年來(lái)，資產(chǎn)證券化融資規(guī)模約占全球債券市場(chǎng)融資總量的20%；而在金融危機(jī)前的2007年，這一比例曾高達(dá)35%，2017年則為19%。而且這兩年隨著信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，資產(chǎn)證券化這類分散風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品變得滯銷，加之產(chǎn)品流動(dòng)性較弱，ABS規(guī)模的年增速已從過(guò)去的幾倍降至這兩年的不到100%。

    隨著“打破剛兌”加速、信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)、信用利差擴(kuò)大、風(fēng)險(xiǎn)覆蓋增強(qiáng)，作為重要的風(fēng)險(xiǎn)分散工具，CDS在提高信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)有效性、促進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和分散方面都有積極意義。2016年9月23日，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布修訂后的《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》，以及信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證（CRMW）、信用違約互換、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）等四份產(chǎn)品指引。從發(fā)布業(yè)務(wù)規(guī)則至今快兩年，公開(kāi)市場(chǎng)信息表明市場(chǎng)反應(yīng)并不積極。潛在買方雖然較多，但賣方比較缺乏。由于基礎(chǔ)債券資產(chǎn)本身流動(dòng)性較低，CDS類產(chǎn)品的市場(chǎng)流動(dòng)性受到影響。根本原因是市場(chǎng)剛兌預(yù)期仍未破除，同時(shí)，相關(guān)市場(chǎng)、制度和法律等各方面的配套措施仍有待完善。

    由于股權(quán)融資既能增加企業(yè)的長(zhǎng)期資本，又從源頭上減少了企業(yè)對(duì)債務(wù)的依賴，降低企業(yè)的高杠桿和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)可以輕裝上陣，加大研發(fā)和長(zhǎng)期投入，因此，“債轉(zhuǎn)股”可以說(shuō)是穩(wěn)妥有效的債務(wù)重組方式之一。

    發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)證明，資本市場(chǎng)在國(guó)家轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新發(fā)展中所發(fā)揮的作用巨大且不可替代。在穩(wěn)增長(zhǎng)中去杠桿，必須充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的作用。歷史關(guān)鍵期，要兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)和去杠桿，必須在堵住風(fēng)險(xiǎn)敞口的同時(shí)，加快培養(yǎng)提高市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和定價(jià)能力，培育風(fēng)險(xiǎn)投融資市場(chǎng)，盡快疏通拓寬新的風(fēng)險(xiǎn)投融資渠道，壯大新金融體系支持新經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)的制高點(diǎn)在于創(chuàng)新和金融，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力、提高金融體系效率已迫在眉睫。2018年，中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放步伐加快，QFII、RQFII額度及深港通、滬港通額度大幅提高，外國(guó)人開(kāi)立A股證券賬戶也已放開(kāi)。

    同時(shí)，監(jiān)管部門加強(qiáng)修煉內(nèi)功，頒布了一系列法律法規(guī)，繼續(xù)加強(qiáng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)，嚴(yán)格執(zhí)法，嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)行為。在嚴(yán)監(jiān)管堵住金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也應(yīng)加快金融業(yè)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。筆者建議，一是加快完善金融各行業(yè)的相關(guān)法律法規(guī)。我國(guó)是成文法國(guó)家，必須在當(dāng)事人的行為有明確的法律加以規(guī)范的情況下，其投資利益才會(huì)有切實(shí)保障。只有明晰產(chǎn)權(quán)和交易規(guī)則、加強(qiáng)投資者保護(hù)、嚴(yán)格執(zhí)法，才能降低交易成本、凈化市場(chǎng)環(huán)境、促進(jìn)長(zhǎng)期投資。

    二是加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化、完善基礎(chǔ)利率體系和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，減少市場(chǎng)和監(jiān)管分割，增強(qiáng)市場(chǎng)的有效性和流動(dòng)性。

    三是鼓勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化金融產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)創(chuàng)新，積極拓寬老百姓投資渠道。2014年我國(guó)居民對(duì)股票基金和保險(xiǎn)的配置都不到4%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家。

    四是培育成熟機(jī)構(gòu)投資者，改善市場(chǎng)投資習(xí)慣。3月證監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引》，將有助于培育成熟機(jī)構(gòu)投資者、培養(yǎng)市場(chǎng)長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資和理性投資意識(shí)。

    只有充分發(fā)揮資本市場(chǎng)功能，才能較為穩(wěn)妥地化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，平衡好去杠桿和穩(wěn)增長(zhǎng)。隨著改革不斷深化，中國(guó)資本市場(chǎng)將跨入發(fā)展“新時(shí)代”，以多層次資本市場(chǎng)為代表的“新金融”終將在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型高質(zhì)量發(fā)展中發(fā)揮越來(lái)越大的作用。