今年以來(lái)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，風(fēng)云突變。2017年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)。為有效防控日益增長(zhǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)去杠桿穩(wěn)步推進(jìn)，已經(jīng)取得一系列階段性成果。嚴(yán)規(guī)范和強(qiáng)監(jiān)管大力實(shí)施，在有效治理金融領(lǐng)域的亂象同時(shí)，金融收緊效應(yīng)明顯呈現(xiàn)。在非信貸社會(huì)融資規(guī)模收縮的背景下，上半年三大需求不同程度放緩，下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍有一定程度下行壓力。當(dāng)前和未來(lái)階段，我國(guó)貨幣政策面臨多重挑戰(zhàn)，需要靈活審慎加以應(yīng)對(duì)。

    □交通銀行（5.66+0.53%）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平

    貨幣政策面臨多方壓力

    保持貨幣政策獨(dú)立性

    在國(guó)際層面，這種挑戰(zhàn)的性質(zhì)是矛盾的。近年來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)按部就班加息和部分發(fā)達(dá)國(guó)家跟進(jìn)，對(duì)全球資本流動(dòng)和新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣匯率帶來(lái)壓力。部分拉美、東歐和中東等國(guó)家貨幣匯率出現(xiàn)大幅貶值。為應(yīng)對(duì)資本外逃，部分新興市場(chǎng)國(guó)家大幅提高利率。美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的溢出效應(yīng)對(duì)我國(guó)產(chǎn)生了一定影響。2015-2016年，人民幣承受較大貶值壓力，我國(guó)資本階段性較大規(guī)模流出，其中重要的外部原因是美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息。當(dāng)下人民幣面臨一輪貶值壓力，與美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息有關(guān)。

    2018年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加快步伐，一季度GDP增長(zhǎng)達(dá)2.7%。據(jù)美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)，二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)4.1%，為2014年第三季度以來(lái)最快增速。同時(shí)，通脹不斷攀升，6月CPI同比上漲2.9%，創(chuàng)2012年以來(lái)最大增幅；失業(yè)率接近歷史新低，就業(yè)達(dá)50年來(lái)最好狀態(tài)。美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)堅(jiān)定現(xiàn)有加息步伐，從而進(jìn)一步收縮中美之間利差。目前，十年期國(guó)債收益率之間距離已小于0.5個(gè)百分點(diǎn)?？梢?jiàn)，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策正?；瘜?duì)我國(guó)貨幣政策帶來(lái)收緊壓力。

    隨著外貿(mào)不確定因素增加，下半年我國(guó)出口增速可能會(huì)有一定程度下降。外貿(mào)不確定因素增加，給全球市場(chǎng)包括股市、債市和匯率等帶來(lái)壓力。在這種情況下，市場(chǎng)通常對(duì)貨幣政策的要求是相應(yīng)松動(dòng)，逆向調(diào)節(jié)，進(jìn)行合理對(duì)沖。尤其是在未來(lái)前景撲朔迷離的形勢(shì)下，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策會(huì)有隨時(shí)向?qū)捤烧{(diào)整的要求。

    國(guó)內(nèi)層面的挑戰(zhàn)性質(zhì)也是矛盾的。去杠桿要求貨幣供給和融資增長(zhǎng)相應(yīng)放緩。在國(guó)際金融危機(jī)之前，我國(guó)杠桿率水平總體處在良好狀態(tài)。杠桿率水平大幅上升是從應(yīng)對(duì)危機(jī)、信貸投放大幅增長(zhǎng)開(kāi)始的。2009年我國(guó)信貸增長(zhǎng)達(dá)30%以上，一年投放的信貸是改革開(kāi)放以來(lái)30年投放信貸總量的近三分之一。大規(guī)模信貸投放為之后約十年的貨幣快速增長(zhǎng)和（85.30-0.06%）杠桿率攀升埋下了伏筆。為此，去杠桿不可能在朝夕之間完成，必須久久為功、持之以恒。這就對(duì)貨幣政策提出了持續(xù)穩(wěn)健偏緊尤其不能大幅松動(dòng)的要求，一旦因某種需求大幅放寬貨幣政策，則去杠桿可能前功盡棄。

    然而，上半年金融市場(chǎng)的變化和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)對(duì)貨幣政策提出了相反要求?？陀^來(lái)看，強(qiáng)監(jiān)管對(duì)金融市場(chǎng)具有收緊效應(yīng)，尤其是針對(duì)表外業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)和理財(cái)業(yè)務(wù)等方面舉措的推進(jìn)，導(dǎo)致這些業(yè)務(wù)增長(zhǎng)明顯放緩，有的則大幅收縮。

    今年上半年，信貸、融資和貨幣增速的放緩和負(fù)增長(zhǎng)十分明顯。2018年1-6月新增非信貸融資較去年同期大幅減少2.53萬(wàn)億；累計(jì)新增委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票合計(jì)較去年同期大幅減少約3.74萬(wàn)億；廣義貨幣M2增速處在8.2%-8.6%的歷史較低水平波動(dòng)，6月末狹義貨幣M1同比增速僅為6.6%，較去年末大幅回落5.2個(gè)百分點(diǎn)；新增銀行存款少于新增銀行貸款，近三年來(lái)，銀行存款增速由低于貸款增速1-2個(gè)百分點(diǎn)，擴(kuò)大到目前的近4個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，銀行加權(quán)信貸平均利率水平明顯上升。2017年，非金融部門(mén)一般貸款加權(quán)平均利率較上年上升0.36個(gè)百分點(diǎn)，2018年3月末升至6.01%，比上年提高0.21個(gè)百分點(diǎn)。上半年相關(guān)數(shù)據(jù)表明，金融市場(chǎng)已呈現(xiàn)過(guò)度收緊狀態(tài)。同時(shí)，基建投資大幅放緩，凈出口為大幅負(fù)貢獻(xiàn)，消費(fèi)增速明顯下降，PPI運(yùn)行態(tài)勢(shì)則由高向低。上半年宏觀經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行態(tài)勢(shì)，對(duì)貨幣政策提出了逆向松動(dòng)的要求。

    保持貨幣政策獨(dú)立性

    當(dāng)前和未來(lái)一個(gè)階段，我國(guó)貨幣政策有必要保持高度獨(dú)立性。在不可能三角框架下，保持我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性應(yīng)為當(dāng)前首要政策選擇。發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策正常化和外貿(mào)不確定因素，對(duì)我國(guó)的影響不容小覷。但在內(nèi)需已占主導(dǎo)地位的情況下，我國(guó)自身經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行和質(zhì)量提升是至關(guān)重要的，貨幣政策應(yīng)將穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、擴(kuò)內(nèi)需和促轉(zhuǎn)型、守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線(xiàn)，以及滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)其他相關(guān)的政策需求放在首位。

    當(dāng)下，我國(guó)資本流動(dòng)格局已明顯不同于2015—2016年。在發(fā)達(dá)國(guó)家針對(duì)我國(guó)收緊投資環(huán)境和國(guó)內(nèi)規(guī)范管理資本流出的情況下，企業(yè)和居民對(duì)外匯需求很大程度上處于平衡狀態(tài)。在外匯市場(chǎng)供求關(guān)系調(diào)節(jié)順暢和基本可控的情況下，抽緊銀根和抬高利率的方式不應(yīng)成為應(yīng)對(duì)外部挑戰(zhàn)的主要政策選擇。相反，這類(lèi)操作往往是較為極端情況下的無(wú)奈之舉。

    在外匯市場(chǎng)供求關(guān)系總體保持平衡的情況下，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定具有良好基礎(chǔ)。在發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策正常化和外貿(mào)不確定因素增加背景下，人民幣承受了類(lèi)似于其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家同樣的壓力。所不同的是，我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，財(cái)政狀況良好，政府債務(wù)水平基本合理，金融系統(tǒng)運(yùn)行穩(wěn)健，外匯儲(chǔ)備充足，國(guó)際收支基本平衡。這一系列良好的內(nèi)生條件決定了人民幣匯率具有在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

    目前，人民幣匯率所實(shí)行的是以市場(chǎng)供求關(guān)系為基礎(chǔ)，有管理的浮動(dòng)匯率制，貨幣當(dāng)局已退出常態(tài)化干預(yù)。人民幣匯率在一定范圍內(nèi)的可控波動(dòng)，有助于我國(guó)經(jīng)濟(jì)較好抵御和防范外部沖擊，盡可能降低外部影響。未來(lái)，在國(guó)際收支基本平衡和人民幣匯率基本穩(wěn)定的格局下，貨幣政策可全力以赴針對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題精準(zhǔn)施策。從不可能三角的視角看，當(dāng)前和未來(lái)一個(gè)階段，保持貨幣政策獨(dú)立性應(yīng)是堅(jiān)定不移的首要目標(biāo)，同時(shí)兼顧資本流動(dòng)平衡和匯率基本穩(wěn)定。

    提升政策有效性

    當(dāng)前我國(guó)貨幣政策應(yīng)立足于總體基本穩(wěn)定、適度前瞻微調(diào)、定向精準(zhǔn)施策和靈活相機(jī)抉擇四大支點(diǎn)，提升和保障政策有效性。在當(dāng)前和未來(lái)一個(gè)階段，貨幣政策松緊兩方面的需求很難分出壓倒性的高低，政策尚不宜具有絕對(duì)傾向性；如大幅寬松和大幅收緊似都不應(yīng)成為選項(xiàng)，而應(yīng)在總體上保持基本穩(wěn)定，除非上述因素中某些方面發(fā)生劇烈變化。下半年，最大的不確定性仍在外部，前景可能撲朔迷離、變幻難測(cè)。因此，貨幣政策保持靈活相機(jī)抉擇的姿態(tài)很有必要。

    筆者認(rèn)為，由于2018年以來(lái)融資增速大幅下降、市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊和經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，當(dāng)前和未來(lái)一個(gè)階段，貨幣政策應(yīng)前瞻性適度向偏松方向微調(diào)。鑒于控杠桿是一項(xiàng)長(zhǎng)期任務(wù)，未來(lái)應(yīng)避免貨幣供給增加和社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)繼續(xù)抬高杠桿率，引發(fā)新的金融風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，適度擴(kuò)內(nèi)需的任務(wù)應(yīng)由更加積極的財(cái)政政策來(lái)承擔(dān)較為合適。因此，即使微調(diào)，也應(yīng)盡可能定向施策，精準(zhǔn)發(fā)力。

    下半年，貨幣政策應(yīng)在保持穩(wěn)健基調(diào)的同時(shí)積極開(kāi)展偏松調(diào)節(jié)，加大定向支持力度。為防止融資收縮過(guò)快加大經(jīng)濟(jì)下行壓力和帶來(lái)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，建議貨幣當(dāng)局適度增加流動(dòng)性投放力度，保持貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕和利率合理適度。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)等因素考量，下半年M2增速運(yùn)行在9%-10%區(qū)間似較為宜。同時(shí)，促使M1觸底反彈，明顯回升。保持十年期國(guó)債收益率中樞水平在3.6%之下運(yùn)行。建議年內(nèi)再實(shí)施1-2次降準(zhǔn)，以繼續(xù)推動(dòng)銀行可用資金增加和負(fù)債成本降低。通過(guò)定向降準(zhǔn)等措施，進(jìn)一步加大對(duì)小微企業(yè)、“三農(nóng)”、普惠金融等領(lǐng)域的定向支持力度，降低其融資成本。通過(guò)推動(dòng)地方政府合理舉措和銀行適度提供信貸，加大對(duì)基建投資的金融支持。

    經(jīng)過(guò)近期的政策調(diào)整，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性狀況已有明顯改善，利率水平明顯走低。目前，更為關(guān)鍵的問(wèn)題是如何推動(dòng)市場(chǎng)流動(dòng)性有效注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。今年以來(lái)，信貸依然保持不低增速，當(dāng)務(wù)之急是加快非信貸融資發(fā)展步伐。

    當(dāng)前和未來(lái)階段，社會(huì)融資規(guī)模應(yīng)保持平穩(wěn)和合理的增長(zhǎng)。為緩解銀行表內(nèi)信貸需求壓力，建議適當(dāng)增加今年銀行信貸投放額度，可相應(yīng)適度放松MPA考核。同時(shí)，拓展銀行資本補(bǔ)充渠道，支持銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債和增發(fā)股票。通過(guò)貨幣、財(cái)政政策協(xié)調(diào)性的提升，以及更加積極的財(cái)政政策，引導(dǎo)資金流向先進(jìn)制造和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等貸款高增長(zhǎng)的行業(yè)。適度增加對(duì)小戶(hù)型、以剛性和改善型需求為主的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款投放，適度增加住房按揭貸款投放，保持按揭貸款平穩(wěn)增長(zhǎng)。繼續(xù)通過(guò)政策性貸款支持棚戶(hù)區(qū)改造。采取針對(duì)性措施，督促地方盤(pán)活財(cái)政存量資金，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求。通過(guò)以上各種手段，建議將今年信貸增速在目前的基礎(chǔ)上提高約0.5個(gè)百分點(diǎn)，即達(dá)到13%左右。

    在“堵偏門(mén)”，即對(duì)不規(guī)范、有潛在風(fēng)險(xiǎn)隱患（通道業(yè)務(wù)、監(jiān)管套利、資金空轉(zhuǎn)、高杠桿等）的非信貸融資開(kāi)展治理整頓的同時(shí)，也要“開(kāi)正門(mén)”。對(duì)那些真正能滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求、規(guī)范合理的信托貸款、委托貸款等予以鼓勵(lì)和支持，促其平穩(wěn)增長(zhǎng)，與銀行信貸融資一起向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供融資的作用。

    為使貨幣政策更加有效，筆者建議，相應(yīng)采取系列配套金融監(jiān)管舉措，促進(jìn)社會(huì)融資發(fā)展。適當(dāng)放寬發(fā)債主體相關(guān)限制，進(jìn)一步完善評(píng)級(jí)管理體系。以相應(yīng)政策工具，為債券投資提供適度流動(dòng)性支持，鼓勵(lì)銀行等機(jī)構(gòu)投資者加大債券類(lèi)資產(chǎn)配置力度。加快今年1.35萬(wàn)億元地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行和使用進(jìn)度，推動(dòng)在建基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目早見(jiàn)成效。

    進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)證券化標(biāo)的資產(chǎn)適用范圍，制定各類(lèi)型資產(chǎn)證券化操作模式和實(shí)施環(huán)節(jié)標(biāo)準(zhǔn)化要求，簡(jiǎn)化審批和實(shí)施流程，加速推動(dòng)證券化項(xiàng)目落地。加強(qiáng)市場(chǎng)制度建設(shè)，改變資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場(chǎng)以金融機(jī)構(gòu)為主的格局，吸引更多合格投資者參與投資，從而更有效擴(kuò)大投資主體，分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

    對(duì)同業(yè)和非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模占比相對(duì)較低，風(fēng)險(xiǎn)管控能力相對(duì)較強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)管理較為規(guī)范的大型銀行，可以適度調(diào)整監(jiān)管要求，如允許同業(yè)和非標(biāo)資產(chǎn)的占比和規(guī)模有適度的增長(zhǎng)等，避免業(yè)務(wù)規(guī)模收縮過(guò)快，加大存量非標(biāo)投資退出壓力?？梢杂羞x擇地引導(dǎo)銀行開(kāi)展業(yè)務(wù)創(chuàng)新，推動(dòng)同業(yè)和非標(biāo)投資進(jìn)入小微企業(yè)和市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股等急需資金支持的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，成為支撐其業(yè)務(wù)發(fā)展的重要資金來(lái)源，并進(jìn)一步發(fā)揮帶動(dòng)其他社會(huì)資金流入的作用。