中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所研究員王有鑫、謝峰

2015年“8·11”匯改三年來(lái)，人民幣匯率形成機(jī)制更加市場(chǎng)化，各方面對(duì)匯率波動(dòng)容忍度明顯提升，市場(chǎng)主體行為更加理性成熟，貨幣當(dāng)局的管理措施更加完善，人民幣在走向大國(guó)浮動(dòng)匯率的征途中邁出堅(jiān)實(shí)步伐。

2015年“8·11”匯改以來(lái)的改革舉措

2015年8月11日人民銀行宣布匯改，要求中間價(jià)參考前日收盤(pán)價(jià)，人民幣定價(jià)機(jī)制實(shí)現(xiàn)透明化。但由于當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入新階段，這一改革舉措一度被市場(chǎng)誤解，匯率貶值預(yù)期與資本非理性流出相互強(qiáng)化。2016年2月，央行發(fā)布一系列人民幣有效匯率指數(shù)，明確“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣”的中間價(jià)形成機(jī)制，重提一籃子貨幣重要性。2017年5月，在中間價(jià)形成機(jī)制中引入逆周期調(diào)節(jié)因子，有管理的浮動(dòng)匯率制度在浮動(dòng)和管理兩個(gè)方面形成了新的平衡。2017年，人民幣匯率由貶入升，央行順勢(shì)暫停逆周期調(diào)節(jié)，提高了匯率調(diào)控的靈活性和主動(dòng)性。2018年二季度以來(lái)，隨著內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境發(fā)生明顯變化，人民幣貶值壓力有所加大，央行重啟遠(yuǎn)期外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金措施。

“8·11”匯改成效顯著

第一，市場(chǎng)供求對(duì)匯率的影響加大。中間價(jià)與前一日收盤(pán)價(jià)價(jià)差較匯改前明顯縮窄，中間價(jià)更能體現(xiàn)市場(chǎng)供求變化。在2015年匯改前的7個(gè)多月時(shí)間里，中間價(jià)匯價(jià)均低于前一日收盤(pán)價(jià)，政策主導(dǎo)下的中間價(jià)高估了人民幣匯率，日均大約高估907基點(diǎn)。“8·11”匯改以來(lái)，這種情況得到明顯改善。截至2018年8月8日，中間價(jià)日均低于前一日收盤(pán)價(jià)27個(gè)基點(diǎn)，而且中間價(jià)也不總低于前一日收盤(pán)價(jià)，部分交易日甚至高于前一日收盤(pán)價(jià)。

圖1 2015年以來(lái)中間價(jià)-前一日收盤(pán)價(jià)匯差變化情況

第二，人民幣匯率有升有貶，基本實(shí)現(xiàn)雙向波動(dòng)。在2005年匯改后，人民幣經(jīng)歷大約十年的升值周期，市場(chǎng)對(duì)匯率預(yù)期呈現(xiàn)單邊走勢(shì)。2015年“8·11”匯改后，人民幣波動(dòng)性明顯提高，有升有貶，市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)分化。“8·11”匯改以來(lái)，人民幣兌美元匯率走勢(shì)可大致分為三個(gè)階段:第一階段是貶值階段，從2015年8月10日至2017年1月3日，人民幣即期匯率從6.2097貶至6.9557，貶值幅度高達(dá)10.7%；第二階段是升值階段，從2017年1月4日至2018年3月30日，升值幅度達(dá)10.8%。第三階段是新一輪貶值階段，從2018年4月至今，即期匯率從6.2803貶至8月8日的6.8316，貶幅達(dá)8.1%。尤其是6月15日以來(lái)的一個(gè)半月時(shí)間，匯率貶幅接近6.5%，貶值速度加快。

圖2 人民幣兌美元即期匯率季度變動(dòng)情況（%）

第三，政府對(duì)匯率波動(dòng)容忍度更高，調(diào)控手段由之前的直接入市干預(yù)轉(zhuǎn)為主要采取市場(chǎng)化手段。在“8·11”匯改之后的第一輪貶值階段，央行為穩(wěn)定匯率和跨境資本流動(dòng)，初期主要采取直接入市干預(yù)的方法，但代價(jià)是外匯儲(chǔ)備急劇下滑，并未從根本上消除貶值預(yù)期。之后央行轉(zhuǎn)變匯率調(diào)控思路，在貶值預(yù)期強(qiáng)烈時(shí)主動(dòng)上調(diào)中間價(jià)釋放壓力，直接入市干預(yù)減少，增加逆周期調(diào)控因子、隔夜拆借利率調(diào)整、外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等市場(chǎng)化手段和窗口指導(dǎo)，最終實(shí)現(xiàn)了匯率穩(wěn)定。

今年二季度以來(lái)的貶值階段，央行并未采取過(guò)多直接干預(yù)措施，對(duì)匯率貶值的容忍度提高。而且在貿(mào)易戰(zhàn)背景下，匯率貶值客觀上也會(huì)起到對(duì)沖關(guān)稅效果，有利于實(shí)體和出口部門(mén)度過(guò)難關(guān)。因此，從這個(gè)角度看，只要沒(méi)有跌破潛在的風(fēng)險(xiǎn)底線，央行不會(huì)輕易出手干預(yù)外匯市場(chǎng)，匯率將更多地由市場(chǎng)力量和外匯供求決定。

第四，居民和企業(yè)非理性購(gòu)匯行為減少，本輪貶值并未導(dǎo)致嚴(yán)重資本外流。在第一輪貶值階段，資本外流較為嚴(yán)重。根據(jù)我們測(cè)算，2015年和2016年人民幣貶值預(yù)期最濃厚時(shí)，境內(nèi)居民和企業(yè)每年通過(guò)各種渠道外流的資本超過(guò)5500億美元。

最近兩年，隨著匯率波動(dòng)性提高，居民和企業(yè)變得更加理性，恐慌性購(gòu)匯行為減少，本輪匯率貶值并未帶來(lái)大規(guī)模資本外流。觀察非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶，2018年上半年順差1170億美元，同比增長(zhǎng)72.3%。外匯儲(chǔ)備余額逐漸穩(wěn)定在3.1萬(wàn)億美元左右。二季度銀行代客結(jié)售匯每月均保持順差，合計(jì)順差444.8億美元，代客涉外收付款逆差也逐月收窄。而且過(guò)去資本外流的主要目的地美國(guó)對(duì)中國(guó)資本的吸引力也在下降，今年上半年中國(guó)對(duì)美直接投資驟降90%。

未來(lái)匯改方向展望

加大匯率決定的市場(chǎng)化程度。在游泳中學(xué)習(xí)游泳才能成為真正的弄潮兒。只有讓市場(chǎng)主體感受到匯率的浮動(dòng)，才能改變單邊賭升值或貶值的習(xí)慣，樹(shù)立“風(fēng)險(xiǎn)中性”理念，外匯衍生品市場(chǎng)才能真正發(fā)展起來(lái)。在內(nèi)外形勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)候，應(yīng)擇機(jī)加大中間價(jià)形成的市場(chǎng)化決定程度，擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間，進(jìn)一步推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革。

穩(wěn)步推進(jìn)改革。匯率改革不是一蹴而就的，這是“8·11” 匯改以來(lái)應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)和跨境資本流動(dòng)沖擊的寶貴經(jīng)驗(yàn)。匯率具有易超調(diào)的屬性，保持匯率相對(duì)穩(wěn)定既是維持經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的需要，也是穩(wěn)定信心和預(yù)期的需要。未來(lái)一段時(shí)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展可能面臨更加復(fù)雜多變的外部環(huán)境，作為聯(lián)系內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的紐帶，匯率穩(wěn)定將面臨更多挑戰(zhàn)。匯率改革要在考慮經(jīng)濟(jì)承受力的基礎(chǔ)上穩(wěn)步推進(jìn)，防止匯率成為放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的來(lái)源。

保留管理的自主權(quán)。人民幣匯率改革的方向是清潔浮動(dòng)，但清潔浮動(dòng)并不意味著放棄管理的自主權(quán)，保留特殊情形下的管理手段，持有充足的外匯儲(chǔ)備，對(duì)于匯率穩(wěn)定乃至宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定意義重大。未來(lái)，在美聯(lián)儲(chǔ)加息和貿(mào)易摩擦升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，人民幣仍面臨階段性波動(dòng)壓力，不應(yīng)放任匯率大幅貶值，而應(yīng)通過(guò)不斷完善外匯管理框架，保持匯率相對(duì)穩(wěn)定。常態(tài)下，可以使用“貨幣政策+口頭干預(yù)”達(dá)成匯率管理目標(biāo)；特殊時(shí)期，采用“口頭干預(yù)+貨幣政策+資本流動(dòng)管理+必要的外匯干預(yù)”等工具進(jìn)行綜合管理。