在外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金重現(xiàn)江湖的助力下，人民幣對(duì)美元即期匯率在本周（8月6日至8月10日）結(jié)束了此前連續(xù)8周的貶值，用止跌來(lái)迎接“811”匯改的三周年。

    2015年8月11日，央行決定完善人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制，強(qiáng)調(diào)中間價(jià)報(bào)價(jià)要參考前一天收盤(pán)價(jià)。由于市場(chǎng)幾乎沒(méi)有防備，隨后三天人民幣對(duì)美元累計(jì)暴跌近3000點(diǎn)，直接跌入6.4時(shí)代。

    而在進(jìn)入?yún)R改的第三年，人民幣對(duì)美元匯率先是在逆周期因子的作用下一路高歌猛進(jìn)，在今年3月末一度升值到6.2418，為“811”匯改以來(lái)最高點(diǎn)。但是，受美元走高以及海外因素影響，人民幣對(duì)美元匯率隨后開(kāi)始走低，多個(gè)關(guān)口被突破且速度不斷加快，在人民幣對(duì)美元即期匯率8月初逼近前期低點(diǎn)（2017年初的6.9666）。

    2015年“8·11”匯改以來(lái)人民幣對(duì)美元匯率呈現(xiàn)出了先貶再升再貶的趨勢(shì)。

    在本輪人民幣貶值過(guò)程中，央行并未出手干預(yù)外匯市場(chǎng)，而外匯儲(chǔ)備連續(xù)兩個(gè)月的意外上升也暗示跨境資金并未如此前數(shù)輪調(diào)整時(shí)出現(xiàn)大規(guī)模流出。不過(guò)，在外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金回歸后，機(jī)構(gòu)傾向于認(rèn)為，如果人民幣匯率或資本跨境流動(dòng)再現(xiàn)異常波動(dòng)，央行或再度祭出幫助人民幣匯率企穩(wěn)回升的逆周期因子。

    匯改第三年三調(diào)外匯政策工具

    在2015年8月11日央行對(duì)人民幣中間價(jià)定價(jià)機(jī)制調(diào)整后，央行在隨后兩年繼續(xù)對(duì)中間價(jià)定價(jià)機(jī)制進(jìn)行了多輪調(diào)整，先后加大了中間價(jià)參考一籃子貨幣的力度、縮短一籃子貨幣參考時(shí)間、并引入了逆周期因子，而在進(jìn)入?yún)R改的第三年，央行并未再出手對(duì)匯率形成機(jī)制進(jìn)行調(diào)整。

    不過(guò)，在人民幣對(duì)美元匯率經(jīng)歷了去年三季度開(kāi)始的連續(xù)升值和今年6月以來(lái)的連續(xù)下跌后，央行三次調(diào)整了手中的外匯工具：先在去年9月將實(shí)施了近兩年的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從20%調(diào)整為零，面對(duì)年初人民幣匯率的漲勢(shì)如虹，央行將逆周期因子調(diào)回中性，而在人民幣對(duì)美元即期匯率再次逼近6.90關(guān)口后，央行在8月3日出手，恢復(fù)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金至20%。

    外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和人民幣對(duì)美元中間價(jià)逆周期因子，都是央行在2015年和2016年為了抑制人民幣匯率貶值而祭出的政策工具。

    其中外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金始于兩年前、“811”匯改之后，也被稱(chēng)之為中國(guó)版“托賓稅”。在人民幣出現(xiàn)大幅貶值后，央行在當(dāng)年8月底出手，要求自2015年10月15日起，開(kāi)展代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)（含財(cái)務(wù)公司）向央行繳納外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，準(zhǔn)備金率暫定為20%。簡(jiǎn)單地說(shuō)，就是假設(shè)某銀行上月遠(yuǎn)期售匯簽約額為100億美元，則這個(gè)月需要向央行繳納20億美元的準(zhǔn)備金，一年后央行會(huì)原封不動(dòng)還給銀行，不過(guò)沒(méi)有利息。

    被視作幫助人民幣匯率2017年升值的最大功臣的人民幣匯率中間價(jià)逆周期因子，自2017年5月26日現(xiàn)身，到2018年1月退出，糾正了市場(chǎng)單邊預(yù)期。

    所謂逆周期因子，在原有的“收盤(pán)匯率+一攬子貨幣匯率變化”基礎(chǔ)上，外匯交易中心推出人民幣匯率中間價(jià)逆周期因子，其模型參數(shù)由各報(bào)價(jià)銀行根據(jù)對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和外匯市場(chǎng)形勢(shì)的判斷自行設(shè)定。引入逆周期因子的主要目的是適度對(duì)沖市場(chǎng)情緒的順周期波動(dòng)，緩解外匯市場(chǎng)可能存在的“羊群效應(yīng)”。而在今年1月，隨著此前外匯市場(chǎng)上存在的順周期貶值預(yù)期已大幅收斂，逆周期因子恢復(fù)為中性，人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)價(jià)銀行均將報(bào)價(jià)模型中的“逆周期系數(shù)”進(jìn)行了調(diào)整。

    外儲(chǔ)連續(xù)意外上升佐證央行未大規(guī)模干預(yù)

    雖然今年以來(lái)中國(guó)的外匯儲(chǔ)備累計(jì)減少了220.03億美元，但在人民幣對(duì)美元匯率持續(xù)貶值的背景下，外匯儲(chǔ)備意外在6月和7月不降反升，分別小幅增加15億美元和58億美元。

    截至2018年7月，中國(guó)央行手中握有31179.46億美元的外匯儲(chǔ)備。

    中金公司指出，盡管在岸及離岸人民幣貶值有所加速且波動(dòng)性大幅上升，外儲(chǔ)進(jìn)一步上升表明央行對(duì)匯率干預(yù)十分有限。本輪人民幣貶值預(yù)期及其帶來(lái)的資本外流壓力可能不及2015年和2016年，目前人民幣賣(mài)盤(pán)中狹義的純“投機(jī)”頭寸并不高，且并沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模外匯流出的現(xiàn)象。

    不過(guò)，鑒于眼下人民幣對(duì)美元匯率距離"7"這一心理關(guān)口并不遠(yuǎn)，跨境資金流動(dòng)情況，被作為接下來(lái)影響人民幣匯率的關(guān)鍵因素。

    華泰證券認(rèn)為，央行貨幣政策最終目標(biāo)之一是維持國(guó)際收支平衡，人民幣兌美元匯率是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的中介目標(biāo)，一旦我國(guó)官方外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)連續(xù)快速下降，央行有可能進(jìn)行匯率干預(yù)維持收支穩(wěn)定，人民幣則會(huì)重新回到升值通道。

    逆周期因子何時(shí)重出江湖？

    在外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金重出江湖后，央行手中的另一大調(diào)節(jié)工具逆周期因子回歸還會(huì)遠(yuǎn)嗎？

    申萬(wàn)宏源認(rèn)為，一籃子匯率指數(shù)、資本跨境流動(dòng)和外匯市場(chǎng)順周期行為是決定逆周期因子是否回歸的三個(gè)關(guān)鍵因素。而人民幣CFETS指數(shù)在94-96附近應(yīng)該是央行所認(rèn)為能夠反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的合理水平。

    目前，CFETS指數(shù)已經(jīng)跌至92.69，基本回到去年5月底逆周期因子推出時(shí)的水平。不過(guò)，最新出爐的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)并未暫未看到跨境資本流動(dòng)的大幅流出。

    該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，剔除利率平價(jià)因素來(lái)看人民幣離岸遠(yuǎn)期匯率所隱含的貶值預(yù)期，雖然近期貶值預(yù)期確實(shí)呈現(xiàn)升溫跡象，但目前仍總體處于穩(wěn)定區(qū)間，在匯率政策轉(zhuǎn)向已經(jīng)得到確認(rèn)的情況下，若以上三個(gè)因素中任何一個(gè)繼續(xù)惡化，逆周期因子將很快回歸。

    一位國(guó)有大行金融市場(chǎng)部人士表示，相比外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，逆周期因子更為主動(dòng)，調(diào)節(jié)效果也更加立竿見(jiàn)影。

    “遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金只能提高企業(yè)遠(yuǎn)期購(gòu)匯的成本，并不是限制購(gòu)匯，只對(duì)那些為了投機(jī)而進(jìn)行的遠(yuǎn)期購(gòu)匯可能會(huì)受影響，而逆周期因子能夠使中間價(jià)更加反映市場(chǎng)供求的變化，對(duì)中間價(jià)的定價(jià)影響也更直接，從上次的使用效果看對(duì)匯率走勢(shì)的影響可謂立竿見(jiàn)影。”該人士稱(chēng)。