近期，相關(guān)部門多管齊下，擴大MLF擔(dān)保品范圍、推動金融機構(gòu)聯(lián)合授信等舉措，有助于避免違約蔓延、緩解緊張情緒、恢復(fù)信用債市場正常融資功能。分析人士認(rèn)為，我國債券市場歷史違約率和違約風(fēng)險總體較低。良好的經(jīng)濟基本面支撐下，信用風(fēng)險不存在大幅爆發(fā)的基礎(chǔ)。信用風(fēng)險重估的進程已開啟且難以逆轉(zhuǎn)，信用債內(nèi)部分化是大勢所在。未來，信用債投資危中有機，做好風(fēng)險辨識和個券甄選將是投資制勝的關(guān)鍵。

    最近負(fù)面信用事件有點密

    6日，評級機構(gòu)大公宣布，將陽光凱迪新能源集團有限公司主體及其發(fā)行的“16凱迪債”的債項信用等級下調(diào)至C。按照大公的定義，C是最低信用等級，意味著不能償還債務(wù)。對于已發(fā)生違約的陽光凱迪來說，這樣一個評級行動遲早是要來的。

    本月4日，16凱迪債未能按時付息，構(gòu)成實質(zhì)違約。在核心上市子公司凱迪生態(tài)發(fā)生債券違約一個月之后，陽光凱迪自己也未能從這場債務(wù)危機中抽身。

    值得一提的是，在本月1日的時候，陽光凱迪就已發(fā)布公告，稱16凱迪債無法按時付息。提前宣告（不是預(yù)警）債券將違約的做法，在我國債券市場上極為少見。由此也可看出，面對短期償債壓力，陽光凱迪確實已經(jīng)束手無策。

    今年5月7日，陽光凱迪上市子公司凱迪生態(tài)發(fā)行的“11凱迪MTN1”未能按期足額兌付本息，構(gòu)成實質(zhì)性違約。5月16日，大公將陽光凱迪主體及16凱迪債債項評級均下調(diào)至BBB+，又于5月25日進一步下調(diào)至B。

    凱迪生態(tài)和陽光凱迪先后違約，使得今年以來，債券市場新增違約主體進一步增至7家，分別是億陽集團、神霧環(huán)保、富貴鳥（3.88+0.00%）、中安消、上海華信、凱迪生態(tài)和陽光凱迪，超過了去年全年的6家。此外，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，今年新增違約主體還應(yīng)該算上柳化股份（進入司法重整程，11柳化債發(fā)生利息代償）和金特鋼鐵（擬破產(chǎn)重整，13金特債打折兌付），從本質(zhì)上看，這兩家發(fā)行人及相關(guān)債券均已構(gòu)成違約。

    不管怎樣算，今年以來，新增違約主體確實比較多，涉及債券規(guī)模比較大。除了這些新增違約發(fā)行人，幾家已經(jīng)違約過的發(fā)行人又發(fā)生了到期債務(wù)的違約現(xiàn)象。違約風(fēng)險暴露頻率明顯加快。此外，還有部分企業(yè)陷入流動性緊張，暴露違約風(fēng)險，甚至已發(fā)生其他債務(wù)融資工具的違約。房地產(chǎn)及地方融資平臺領(lǐng)域也出現(xiàn)多起負(fù)面信用事件。一時間，違約風(fēng)險暴露頻率加快，信用風(fēng)險引起較大關(guān)注。

    債務(wù)滾動難度加大

    近段時間，信用風(fēng)險事件有點密，信用債市場也因此有點慌。

    今年3、4月份，受債券市場回暖、債券融資成本下降等因素刺激，信用債供給量反彈，兩個月合計凈融資量達到6600億元，1-4月合計凈融資量達到7500億元，是2017年全年的兩倍有余。但進入5月，信用債融資出現(xiàn)斷崖式下滑。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，5月份，非金融企業(yè)信用類債券（不含資產(chǎn)支持證券）共發(fā)行4351億元，當(dāng)月到期量約為5000億元，凈融資額為負(fù)。中金公司（16.70-0.36%）等機構(gòu)認(rèn)為，這當(dāng)中固然有“補年報”等季節(jié)性因素影響，但下滑依舊過于明顯，應(yīng)該與信用債市場需求弱化，特別是一系列負(fù)面事件加重市場風(fēng)險規(guī)避情緒也有很大關(guān)系。

    進一步看，近期債券一級市場分化格局顯著，新發(fā)AA+級及以上等級債券占到九成，高等級不愁賣，低等級沒人要，發(fā)行失敗的情況增多，不少中低評級民企即便提高發(fā)行利率也難募到資金。原因何在？違約多發(fā)形勢下，投資人面對中低評級債券自然更加謹(jǐn)慎，尤其是近期違約主體以民營企業(yè)為主，導(dǎo)致市場對民企債券的規(guī)避情緒濃厚。

    與過去幾輪信用風(fēng)波相比，最近這一輪違約有一個鮮明特征——風(fēng)險源頭并不是企業(yè)經(jīng)營惡化，而是外部融資渠道收縮。

    有研究團隊統(tǒng)計了債券發(fā)行人的2017年年報及2018年一季報，發(fā)現(xiàn)去年以來企業(yè)經(jīng)營整體表現(xiàn)不俗，主業(yè)收入、主業(yè)利潤和利潤總額都有20%-30%的增長，改善幅度為2012年以來的新高，凈虧損發(fā)行人的數(shù)量占比也處于歷史低位。但現(xiàn)金流的表現(xiàn)遠不及盈利，自由現(xiàn)金流缺口比2016年擴大了不少。今年以來，隨著融資環(huán)境收緊，債券發(fā)行人籌資現(xiàn)金流下降，對自由現(xiàn)金流缺口的覆蓋比例已創(chuàng)出歷史新低，企業(yè)流動性緊張的跡象十分明顯。

    企業(yè)盈利與現(xiàn)金流發(fā)生顯著背離的宏觀背景是，金融系統(tǒng)進入了嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿的階段。金融嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿進程的開啟，宣告了過去金融體系加杠桿、信用擴張過程的逆轉(zhuǎn)。由于之前企業(yè)享受了較長一段時間寬松的融資環(huán)境，信用債市場高速擴張，存量債務(wù)已陸續(xù)迎來還債高峰期。隨著信用創(chuàng)造放緩，企業(yè)融資難度加大，債務(wù)滾動接續(xù)與再融資收緊之間的矛盾激化，提升了資金鏈條斷裂、債務(wù)違約風(fēng)險暴露的幾率。

    這一過程中，金融生態(tài)重塑，市場風(fēng)險偏好下降，使得那些處于融資鏈條下游的中小微企業(yè)、民營企業(yè)更易暴露風(fēng)險。這解釋了，最近這一輪違約中，為何民企債券會成為重災(zāi)區(qū)。

    政策多管齊下避免風(fēng)險擴散

    應(yīng)該說，違約并不可怕，違約是債券市場走向成熟必然要面對的情況，是“成長的煩惱”。但密集的違約，特別是無序的違約值得警惕，需加以應(yīng)對。

    業(yè)內(nèi)人士警告，因再融資風(fēng)險引發(fā)的違約，具有預(yù)測性差、突發(fā)性強的特征，對市場沖擊可能更顯著。一旦出現(xiàn)負(fù)面輿論，就可能導(dǎo)致企業(yè)融資環(huán)境急劇惡化。同時，在市場風(fēng)險辨識能力還不強的當(dāng)下，風(fēng)險事件發(fā)生時，市場投資者對待特定類型的發(fā)行人時，容易產(chǎn)生“一刀切”的傾向。這些都使得“融資收縮—信用違約”之間容易形成惡性循化。而如果放任信用違約走向惡性循環(huán)，可能演變?yōu)榇竺娣e信用風(fēng)險，觸發(fā)流動性風(fēng)險，甚至是系統(tǒng)性金融風(fēng)險。這就需要監(jiān)管部門果斷出手，切斷惡性循環(huán)的鏈條，避免事態(tài)惡化。

    相關(guān)部門已經(jīng)注意到了這一點，并且已經(jīng)在行動。6月1日，央行宣布適當(dāng)擴大MLF擔(dān)保品范圍，將不低于AA級的小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券，AA+、AA級公司信用類債券，優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款和綠色貸款納入MLF擔(dān)保品。6日，央行超額續(xù)作到期MLF，釋放增量中期流動性2035億元。而在宣布調(diào)整MFL擔(dān)保品范圍及開展MLF操作時，央行均表示進一步加大對小微企業(yè)、綠色經(jīng)濟等領(lǐng)域的支持力度，促進信用債市場健康發(fā)展。央行引導(dǎo)資金流向小微企業(yè)和信用債領(lǐng)域，恢復(fù)債券市場正常融資功能的意圖明顯。

    另外，近日銀保監(jiān)會印發(fā)《銀行業(yè)金融機構(gòu)聯(lián)合授信管理辦法》。分析人士指出，這項政策的意義在于，一方面限制信貸對部分企業(yè)的過度供給，從而為其他融資主體騰挪空間，另一方面，聯(lián)合授信或有助于緩解單家銀行抽貸對企業(yè)財務(wù)的沖擊，對于穩(wěn)定企業(yè)融資環(huán)境具有一定積極意義。

    無論是增加流動性投放，還是通過各類結(jié)構(gòu)性政策釋放支持信號，對于緩解當(dāng)前信用債的過度緊張情緒都有一定好處。

    不過，不少市場觀點認(rèn)為，市場風(fēng)險偏好下降的勢頭一時也很難出現(xiàn)顯著變化，銀行機構(gòu)會否真的增加對中低等級信用債的配置仍存在不確定性，上述政策實際效果有待觀察。從較長時間來看，信用風(fēng)險重估的進程已經(jīng)開啟并且難以逆轉(zhuǎn)，違約風(fēng)險溢價將逐漸回歸合理水平，等級利差將逐漸擴大，信用債內(nèi)部分化是大勢所在。投資者在面對低等級債券時仍應(yīng)保持謹(jǐn)慎，風(fēng)險釋放的過程難言結(jié)束。

    也應(yīng)看到，即便今年違約事件有所增多，我國信用債市場的總體違約率依然處于很低的水平，信用風(fēng)險總體較低。良好的經(jīng)濟基本面支撐下，信用風(fēng)險不存在大幅爆發(fā)的基礎(chǔ)。如果市場出現(xiàn)非理性調(diào)整，特別是優(yōu)質(zhì)債券遭遇錯殺，反而可能帶來一定的機會。當(dāng)下，信用債危中有機，做好風(fēng)險辨識和個券甄選將是投資制勝的關(guān)鍵。