陳嘉禾

    繼成熟市場(chǎng)之后，指數(shù)化投資開始在中國(guó)資本市場(chǎng)受到越來越多投資者的重視。拋開指數(shù)化投資是否是最適合中國(guó)資本市場(chǎng)的投資方法不談，投資者在進(jìn)行指數(shù)化投資的時(shí)候，也需要注意一個(gè)問題，即購(gòu)買指數(shù)基金和指數(shù)化投資之間，往往會(huì)有一定的、有時(shí)候甚至是不小的差異。也就是說，事情并不像“買了某個(gè)指數(shù)基金就等于指數(shù)化投資”那樣簡(jiǎn)單。

    所謂“指數(shù)化投資”，指的就是不進(jìn)行人工主觀的判斷，投資于某一個(gè)指數(shù)類別的資產(chǎn)，比如股票、債券等等。指數(shù)化投資希望以放棄人工選擇為代價(jià)，獲得這類資產(chǎn)的平均收益。因此從理論上來說，指數(shù)化投資的目標(biāo)要求，應(yīng)該是取得目標(biāo)資產(chǎn)的平均回報(bào)率，或者在盡量減小摩擦成本的努力之下，盡量接近目標(biāo)資產(chǎn)的平均回報(bào)率。

    理解了“指數(shù)化投資”的目標(biāo)要求，投資者就不難發(fā)現(xiàn)，通過投資指數(shù)基金所能得到的回報(bào)，和指數(shù)化投資的目標(biāo)相比，并不是完全一致的。在多數(shù)情況下，投資指數(shù)基金的回報(bào)會(huì)小于指數(shù)化投資的理論目標(biāo)，但是有時(shí)候則會(huì)高于指數(shù)化投資的理論目標(biāo)。

    這里，就讓我們來看一看，這種投資指數(shù)基金的回報(bào)，和指數(shù)化投資的理論目標(biāo)之間的差異，是如何產(chǎn)生的。

    指數(shù)基金的業(yè)績(jī)比較標(biāo)準(zhǔn)，在某些視角下，會(huì)和指數(shù)化投資的理論目標(biāo)回報(bào)，并不完全一致。這種不一致常常體現(xiàn)在兩個(gè)方面。

    一方面，多數(shù)股票都會(huì)包含股息，一般每年發(fā)放一次到兩次，也有發(fā)放兩次以上的。但是，不少指數(shù)基金的對(duì)比對(duì)象，則是不包含股息的股票指數(shù)。在這種情況下，指數(shù)基金的比較基準(zhǔn)，和指數(shù)化投資的目標(biāo)收益之間，天然就有了一個(gè)股息率的差距。

    另一方面，在不太常見的一些情況下，部分指數(shù)基金的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，并不是對(duì)應(yīng)指數(shù)本身，而是以“對(duì)應(yīng)指數(shù)回報(bào)率×A%+銀行存款利率×B%”這類情況出現(xiàn)。一般來說，A往往大于90，而B往往小于10、或者等于5。在這種情況下，一部分現(xiàn)金的存在，會(huì)讓指數(shù)基金的投資基準(zhǔn)，顯著不同于指數(shù)化投資的理論目標(biāo)：這種差異可能是正向的，也可能是反向的，這取決于指數(shù)化投資標(biāo)的和現(xiàn)金之間的區(qū)別，方向究竟如何。

    造成差異的原因

    在理解了“指數(shù)基金的比較基準(zhǔn)”可能不等于“指數(shù)化投資理論目標(biāo)值”以后，讓我們來看一下，是哪些因素會(huì)導(dǎo)致這兩者之間出現(xiàn)差異。這種差異在多數(shù)時(shí)候，會(huì)在長(zhǎng)期導(dǎo)致指數(shù)基金的回報(bào)略少于指數(shù)化投資的理論目標(biāo)值，但是在不少情況下，尤其是在一些短期的情況下，也會(huì)導(dǎo)致前者略多于后者。

    首先，過高的指數(shù)基金費(fèi)用，會(huì)導(dǎo)致指數(shù)基金的回報(bào)率顯著低于指數(shù)化投資的理論目標(biāo)。

    在海外市場(chǎng)，一些指數(shù)基金的費(fèi)用已經(jīng)被降到非常低的水平，比如0.1%。這種超低水平的指數(shù)基金費(fèi)用，是由海外市場(chǎng)一些指數(shù)基金的巨大體量所決定的。而且，當(dāng)一個(gè)指數(shù)基金變得巨大的時(shí)候，由于其管理成本并不會(huì)比小型指數(shù)基金高出多少，因此越大規(guī)模的基金，就能支撐越低的費(fèi)用。

    但是，在中國(guó)資本市場(chǎng)，由于指數(shù)基金的發(fā)展才剛剛起步，因此其平均的管理費(fèi)用水平就比海外市場(chǎng)要高不少，相應(yīng)的也就會(huì)帶來指數(shù)基金的回報(bào)率降低。不過，隨著中國(guó)市場(chǎng)的指數(shù)基金越來越多、規(guī)模越來越大、市場(chǎng)份額越來越集中，我們也看到其管理費(fèi)用呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)。

    另一方面，指數(shù)基金的管理水平的不同，也會(huì)導(dǎo)致指數(shù)基金的回報(bào)率，和指數(shù)化投資的理論目標(biāo)之間，出現(xiàn)明顯的差異。這種管理水平來自很多方面，比如是否能進(jìn)行迅速而穩(wěn)妥的交易、能否有效控制指數(shù)投資以外的投機(jī)、能否盡量降低現(xiàn)金倉(cāng)位水平以讓指數(shù)基金和相關(guān)指數(shù)保持盡可能高的擬合度，等等。

    此外，一些制度上的因素，也會(huì)導(dǎo)致指數(shù)基金和指數(shù)化投資的理論目標(biāo)回報(bào)率之間，出現(xiàn)不小的差距。

    舉例來說，對(duì)于QDII形式的指數(shù)基金，由于資金需要進(jìn)行跨境投資，因此當(dāng)外匯額度不夠的時(shí)候，新增外匯額度的審批流程，往往會(huì)造成基金投資和海外市場(chǎng)指數(shù)變化之間的不同步。在許多投資境外市場(chǎng)股票指數(shù)、商品的QDII指數(shù)基金的歷史表現(xiàn)中，我們可以經(jīng)?？吹竭@種偏差的出現(xiàn)。在2020年上半年海外市場(chǎng)的動(dòng)蕩中，這種現(xiàn)象尤為明顯。

    需要指出的是，這種由于外匯額度審批造成的偏差，并不是一個(gè)一定會(huì)帶來負(fù)收益的因素，而僅僅是會(huì)造成指數(shù)基金回報(bào)和指數(shù)化投資目標(biāo)回報(bào)的差異。比如，當(dāng)海外標(biāo)的市場(chǎng)大跌、中國(guó)申購(gòu)踴躍、外匯額度沒批下來時(shí)，指數(shù)基金就會(huì)因?yàn)楝F(xiàn)金倉(cāng)位的被動(dòng)增加，大幅跑贏標(biāo)的指數(shù)。反之，當(dāng)海外市場(chǎng)大漲、中國(guó)申購(gòu)踴躍、外匯額度不足時(shí)，指數(shù)基金則會(huì)大幅跑輸標(biāo)的指數(shù)。

    還有一種制度因素，則會(huì)給指數(shù)基金帶來大幅的、超越指數(shù)化投資目標(biāo)收益的收益率，這就是中國(guó)市場(chǎng)特有的新股申購(gòu)制度，也就是俗稱的“打新股”。

    在2020年和之前的許多年中，新股申購(gòu)能夠給投資者、尤其是進(jìn)行網(wǎng)下申購(gòu)的機(jī)構(gòu)投資者，帶來很高的超額收益。對(duì)于一個(gè)規(guī)模在2億元左右的基金，有時(shí)候一年里的網(wǎng)下新股申購(gòu)收益，能達(dá)到5到10個(gè)百分點(diǎn)。在這種情況下，指數(shù)基金可以很輕松地表現(xiàn)出比指數(shù)化投資理論目標(biāo)收益更高的回報(bào)水平。

    另外，一些“主動(dòng)增強(qiáng)型指數(shù)基金”所采取的主動(dòng)增強(qiáng)收益的投資策略，也會(huì)給指數(shù)基金帶來不同于指數(shù)化投資理論目標(biāo)收益的回報(bào)水平。在這種投資策略奏效的時(shí)候，“主動(dòng)增強(qiáng)型指數(shù)基金”會(huì)表現(xiàn)得比指數(shù)化投資的理論目標(biāo)好得多，其中的典型例子就是富國(guó)基金的李笑薇女士，在2010年以后在“富國(guó)滬深300增強(qiáng)基金”上曾經(jīng)取得的超額收益。而當(dāng)這種投資策略失效時(shí)，失敗的主動(dòng)交易也會(huì)讓指數(shù)基金的回報(bào)低于指數(shù)化投資的預(yù)期目標(biāo)。

    投資者需要做的工作

    盡管因?yàn)橐陨系姆N種原因，指數(shù)基金并不是達(dá)到指數(shù)化投資目標(biāo)的完美工具，但是不得不承認(rèn)的是，指數(shù)基金仍然是除了繁瑣的全覆蓋型投資以外，對(duì)許多投資者來說唯一可行的指數(shù)化投資方法。

    那么，當(dāng)面對(duì)“買指數(shù)基金不保證取得指數(shù)化投資的目標(biāo)收益”這種復(fù)雜的情況時(shí)，投資者在希望利用指數(shù)基金進(jìn)行指數(shù)化投資時(shí)，又需要做哪些工作呢？

    投資者需要做的，是仔細(xì)對(duì)比目標(biāo)指數(shù)基金在歷史上的回報(bào)率，和指數(shù)化投資所能取得的理論回報(bào)率之間（一般是包含股息的全收益指數(shù)），有怎樣的差異。對(duì)于這種差異的比較工作來說，并不是說指數(shù)基金的回報(bào)高于指數(shù)化投資目標(biāo)收益就是好、低于就是不好，而是要搞清楚許多細(xì)節(jié)：這兩者之間有多大的差別？差別的波動(dòng)怎樣？差別是什么原因造成的？這種原因在將來可能再出現(xiàn)嗎？這個(gè)指數(shù)基金和其他同類指數(shù)基金的對(duì)比如何？等等。

    在仔細(xì)分析了以上一系列問題以后，投資者才能做到對(duì)指數(shù)基金的回報(bào)率心中有數(shù)，從而能夠做出相應(yīng)的投資決策。只有通過這樣細(xì)致的工作，才不至于在投資了指數(shù)基金以后，才發(fā)現(xiàn)回報(bào)率和指數(shù)化投資的預(yù)期回報(bào)率并不相同。

    需要指出的是，發(fā)現(xiàn)指數(shù)基金的回報(bào)率和指數(shù)化投資預(yù)期回報(bào)率之間的差異，并不是決定是否投資指數(shù)基金的唯一條件。在有些情況下，比如在跨境投資中，如果目標(biāo)資產(chǎn)非常優(yōu)秀，而指數(shù)基金的回報(bào)率會(huì)比預(yù)期的回報(bào)有一些損耗，但是這種損耗不足以掩蓋目標(biāo)資產(chǎn)的光芒，同時(shí)直接投資目標(biāo)資產(chǎn)非常費(fèi)力，也找不到其他更好的指數(shù)基金，那么指數(shù)基金的投資也不失為一種“瑕不掩瑜”的投資方法。這種在投資中對(duì)于不完美狀況的妥協(xié)，是投資者需要仔細(xì)權(quán)衡的。

    （作者系九圜青泉科技首席投資官）