今年以來，國際大宗商品價格上漲、電力煤炭供不應求、局部疫情多次反復等因素對經(jīng)濟潛在增長形成擾動。在穩(wěn)增長背景下，央行貨幣調控如何調整成為市場關注焦點。筆者認為，后續(xù)貨幣調控的穩(wěn)健基調不會動搖，邊際上更有可能在量上略微收緊。

    今年貨幣投放速度偏低

    今年的貨幣投放速度實際是偏低的。首先，利率穩(wěn)定在相對較低的位置，給市場造成了貨幣寬松的錯覺。從最新的超儲率去倒推貨幣調控的話，超儲率已回到2017年的低位。因此，貨幣投放速度比疫情之前要低。有部分貨幣在資金拆借市場中循環(huán)，導致資金利率長時間穩(wěn)定在相對較低位置，造成了市場認為貨幣調控偏寬松的錯覺。

    其次，今年實體層面的“吸水性”在變弱。一是地產(chǎn)行業(yè)的“三條紅線”與貸款集中度管理制度在一定程度上觸發(fā)了地產(chǎn)的主動去杠桿；二是在專項債穿透式考核和相關文件出臺背景下，對于顯性債務及隱性債務來說，政府債務的擴張較困難，地方政府支出完成預算的進度偏慢；三是教育、醫(yī)美、游戲等新銳消費行業(yè)也受到一定影響，使其他消費行業(yè)的資本開支意愿有所下降。此外，下半年以來，能耗雙控政策的出臺導致鋼材、有色金屬及焦炭這類資源型產(chǎn)品產(chǎn)量出現(xiàn)了減少。

    綜合而言，在經(jīng)濟結構轉型過程中，部分資金不愿意進入舊的經(jīng)濟支柱，引發(fā)了一定程度的流動性堰塞湖效應。尤其是，部分資金在拆借市場中循環(huán)，壓低了債券市場收益率。

    明年經(jīng)濟大概率邊際企穩(wěn)

    明年經(jīng)濟基本面大概率會邊際企穩(wěn)。首先，當前政策為基本面企穩(wěn)提供了支撐。政策回暖，房地產(chǎn)市場合理資金需求得到滿足。同時，財政支出的增長差也在持續(xù)收斂，中央財政支出已出現(xiàn)幅度不小的加速，對地方財政的后續(xù)支出形成帶動作用。此外，近期已陸續(xù)出臺的政策也更加強調避免“一刀切”停產(chǎn)限產(chǎn)或“運動式”減碳，政策糾偏開始顯效。

    其次，制造業(yè)投資與出口也為明年經(jīng)濟提供了修復動力。制造業(yè)的資產(chǎn)回報率又回到了2017年的高位，且遠遠高于資金成本，因此制造業(yè)有繼續(xù)進行資本開支的動力。從結構上看，今年以來，支撐制造業(yè)向上的動力其實是高技術制造業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，是政策支持的行業(yè)。此外，當前出口的超預期是全球經(jīng)濟的復蘇推動的。而從全球短端加權利率對全球景氣度的帶動規(guī)律看，明年海外經(jīng)濟存在韌性。因此，筆者預計明年出口不會比預期的弱。

    貨幣調控難言寬松

    貨幣調控難言寬松，邊際上更可能略微收緊。經(jīng)濟企穩(wěn)下貨幣環(huán)境寬松的理由是不充分的。當前宏觀經(jīng)濟存在下行壓力，并非由貨幣造成的，資金利率現(xiàn)在處于偏低位置，且如果去將資金利率和宏觀增長相互匹配的話，資金利率比宏觀增長的位置要更低。這代表著貨幣調控如果進一步寬松的話，對經(jīng)濟增長的效用可能是有限的。

    接下來，貨幣調控的目標可能是尋求跨境資金的平衡。當前部分經(jīng)濟體的貨幣政策在緊縮或即將緊縮的路上，如果拿我國的收益率與各個發(fā)達國家做比對，其實我國收益率相對外圍的收益率是偏低的。

    當前需要關注的是跨境資本問題，如果我國的貨幣環(huán)境相對寬松，其在利率平價上，不利于吸引外部資本。這個壓力已經(jīng)隱隱顯現(xiàn)。經(jīng)濟基本面穩(wěn)定后，適度用貨幣調控溫和調高自身的利率水平，是比較有利的做法。

    種種跡象表明，明年的宏觀增長可能處于一個類復蘇之中，這導致貨幣環(huán)境寬松的可能性較低。如果宏觀增長變得更加穩(wěn)定，且消費品價格有所上升，這個組合比起今年的環(huán)境更容易使貨幣環(huán)境收縮，明年的流動性投放速度至少不會比今年更高。當然，介于當前存在一定的經(jīng)濟下行壓力，信號性強的緊縮政策（譬如加息）不會在明年推出，但從量上看，貨幣調控可能在一個穩(wěn)定或略為減速的狀態(tài)之內，資金利率也會出現(xiàn)溫和上升。